國海證券債券代持事件，當事方最大沖突：浮虧部分究竟由誰承擔？

　　12月17日，一份國海證券與部分代持機構的會議紀流出，圍繞此問題，部分對話如下：

　　《國際金融報》記者獲悉，國海證券被代持債券的規模達100億元至200億元，被代持債券的虧損或達5個點。

　　按此計算，國海證券被代持債券的虧損或達5億元至10億元。

　　國海證券的立場：

　　公章假，人離職，不屬于公司行為，按法律程序處理。

　　留了活扣：“七天之內，必然七天之內拜會各機構高層領導”。

　　代持機構的立場：

　　把這件事情全部推到個人頭上，很不負責任。

　　留了底牌：不要讓道德風險滋生，行業間的信任一定要維護好。

　　金融風險面前，沒有吃瓜群眾。司法機關、中國證監會，地方證監局，都在摸查。要想找到治理良方，還得把這起事件中的幾個關鍵點搞清楚。據《國際金融報》記者調查，這場關乎中國債券市場未來制度建設的危機，肇始于國海證券多年以來內部混亂的管理。

　　東海證券率先發現“蘿卜章”

　　“辨別假章哪家強？中國江蘇找東海。”

　　日前，債券交易員圈內流傳的一句順口溜，折射出國內債券市場機構代持行為的亂象。

　　國內債券代持行為通常操作為：被代持機構與代持機構簽訂一份承諾買回的協議，協議核心是，未來以一定價格承諾買回這筆出售的債券。

　　多年來，機構之間代持行為是國內債券市場較為盛行的潛規則，幾乎沒人去認真辨別這種承諾買回協議上的簽章真假。

　　正如上海一家大型商業銀行的債券交易員所言，“每天那么多筆交易，并且大多是異地，哪有時間去驗章，對方傳真或者快遞過來的合同上的公章我們都是認的。”

　　但由于國海證券近期發生的承諾買回交易太過頻繁，規模異常龐大，還是引起了少數代持機構的警覺。

　　“最開始發現國海承諾買回協議上蓋假章的是東海證券，然后向國海證券交易員質詢，相關交易員知道東窗事發，紙包不住火了，隨即失聯。”深圳一位資深債券交易員表示。

　　根據國海證券的公告，涉案兩名交易員分別為張楊、郭亮，兩人均為國海證券資產管理分公司原老團隊員工，其中，郭亮目前已主動投案。

　　代持規模多大虧損多大

　　12月15日，包括聯儲證券、五礦證券、華福證券、華林證券、南昌市農商行在內的二十余家代持機構聚集國海證券位于騰達大廈的北京總部，與國海證券相關負責人就蘿卜章事件進行對質。

　　會后機構之間私下匯總的代持國海債券規模高達100億元至200億元。

　　“匯總出的代持規模是100多億，但實際肯定要大于這個數。如此大規模的債券代持，在整個券商行業是極其罕見的。”深圳某券商固收部一位人士表示。

　　據該人士測算，“自11月初始，國內債券市場就開始連續下跌，按照整個市場的跌幅大致估算，國海證券被代持債券的虧損在5個點左右，對應的虧損額應在5億元到10億元區間。”

　　大規模債券代持背后有何秘密

　　據《國際金融報》記者調查，券商找其他機構代券，主要有三個情況：

　　一是出于操縱利潤的需求；

　　二是規避證監會對于券商凈資本的監管；

　　三是在一級市場認購新發行債券時，為了提高效率。

　　在債券交易過程中，交易員在買入交易類債券后，通常會歸口到公司“交易類金融資產”的會計科目名下。

　　按照我國會計準則規定，交易類金融資產的損益將計入當期損益，進而影響當期凈利潤。

　　自11月份開始，國內債市頻現下跌。因此，很多機構“交易類金融資產”科目下的債券資產虧損嚴重。

　　為了將虧損的債券資產移出“交易類金融資產”科目，一些機構開始玩起了“騰籠換鳥”。

　　這個游戲的玩法是，通過承諾買回交易，出售債券、回收現金，同時與交易對手約定某一時間按某一價格再買回，再買回來的債券資產則計入“持有到期的金融資產”科目。

　　交易背后的核心邏輯是，“持有到期的金融資產”科目下債券資產的浮虧不用計入當期損益，不影響當期凈利潤。

　　顯而易見，這是典型的財務操縱行為。

　　此外，由于證監會對券商實現嚴格的凈資本監管，即規定“券商自營固定收益類證券的合計額不得超過凈資本的500%”。

　　部分激進券商為了規避這一監管規定，試圖通過擴大自營債券規模提高利潤水平，也采取了找機構代持債券的業務策略。

　　另外，由于券商在一級市場買債券時需要較長內部審批程序，且商業銀行相應的審批程序要簡單的多，因此，很多券商為了提高效率，就找商業銀行從一級市場代買代持債券。

　　在二十余家代持機構中，除了商業銀行之外，亦有很多家券商，包括聯儲證券、五礦證券、華福證券、華林證券等。因此，可以確定的是，國海百億元以上的債券代持規模中，有相當部分不是出于上述第三種情況下的需求。

　　但除了第三種情況可以能夠勉強擺上臺面之外，無論是第一種情況——出于操縱利潤的需求，還是第二種情況——出于規避監管的需求，都是違法違規行為。

　　目前國海證券堅決否認張楊、郭亮私刻公章是出于公司的授意，是真實情況？還是有逃避上述兩種情況的嫌疑？有待觀察。

　　國海證券為何遲遲不承擔責任

　　在12日15日國海證券發生的三場會議中，國海證券代表律師、國海證券投資管理部負責人陳嘉斌、總裁項春生、常務副總裁胡德忠、副總裁盧凱輪番出馬。

　　面對機構要求國海證券承擔責任的要求，國海證券代表律師卻反口譏諷，“你們自己的風險把控是有問題的”。

　　當機構要求這位代表律師將這幾句再重復一遍時，這位代表律師竟稱，“在這個問題上（蘿卜章）國海沒有錯，如果你們認為國海有錯，那你們走你們的途徑就行了。”

　　此話一出，有機構當場嗆聲，“那就不要再談了”！

　　國海律師

　　根據《合同法》，一個組織、一個單位行為時看的是公章的，而你們提供的合同上，代表人簽字時直接打印上去的，這就說明，你們自己的風險把控是有問題的。

　　機構

　　你把你剛才說的那句“我代表國海說，你們的內部風控都是有問題的”，你把那句話再說一遍。

　　國海律師

　　我已經說完的話你為什么非要讓我再說一遍呢？我告訴你們，這是一個法律事件，在這個問題上國海沒有錯，如果你們認為國海有錯，那你們走你們的途徑就行了。

　　機構

　　那就不要談。我覺得這個律師對證券市場的運作根本不了解。

　　“目前國海的態度很明確，就是不想承擔責任，就是承擔責任，也只愿意承擔一部分。”前述深圳某券商固收部人士認為。

　　一個顯而易見的事實是，如果國海證券承擔了責任，或部分承擔了責任，則有承認蘿卜章是公司授意所致之嫌，在如此大規模債券代持面前，就有操縱利潤和規避監管之嫌。這幾種嫌疑，無論哪種，作為上市券商的國海證券是承擔不起的。

　　國海證券內部混亂的管理

　　“國海證券的風格較為激進，管理也比較混亂，一塊業務通常有分屬不同部門的多個團隊在做，彼此之間還相互競爭，出事是遲早的事。”一位接近國海證券的人士表示。

　　以出事的債券交易業務為例，據稱，國海證券包括資產管理部、投資管理部、固定收益部在內的六七個業務團隊都在做這一塊業務，各個業務團隊獨立開展業務、獨立核算、彼此競爭。

　　比如，國海證券的公告顯示，張楊、郭亮兩人均為國海證券資產管理分公司原老團隊員工，而不是固收部門員工。

　　對于上述問題，《國際金融報》記者試圖采訪國海證券董秘劉峻，劉俊表示“一切以公告為準”。

　　推強制做市商制度契機到來

　　在國內債券市場全面推行做市商制度，一直是央行多年以來的夙愿。

　　但各方面復雜的客觀情況存在，令國內的做市商制度走的一波三折。

　　央行于2007年推出《全國銀行間債券市場做市商管理規定》，隨后銀行間市場交易商協會制定了《銀行間債券市場做市商工作指引》，中國做市商制度自此破冰啟航

　　但由于做市商手中缺乏對手中的存貨進行套期保值的工具，做市商制度發展較為緩慢。

　　2012年，隨著國債期貨等做空工具的推出，做市商初步具備了對沖風險的能力，一些在做市商名單中的機構開始逐步朝做市商轉型。

　　但此時，國內做市商的報價能力和頭寸風險控制能力仍然較差，做市商交易規模占市場整體交易比重依然很小。

　　2013年國內債市風暴之后，為了控制系統性風險，央行規定所有新進入銀行間市場的機構必須與做市商做交易，并同時倡議銀行間市場所有機構通過做市商做交易。

　　但市場對此反彈較大。上述深圳資深債券交易員表示，“原來大家想找誰做交易就誰做，這相當于一種權力，突然要機構放棄這種權力，機構肯定不愿意干。”

　　為了進一步增加做市商的后備力量，央行于2014年推行“嘗試交易商試點擴容”，擴容后的嘗試做市商包括28家銀行和13家券商。

　　但遺憾的是，盡管市場上已經具備了一批做市商和嘗試做市商，但很多機構依然選擇自己找交易對手。

　　繞開做市商進行交易的行為蘊藏了極大交易風險，國內債券市場經常出現“今天達成交易、明天卻無法進行結算”的違約事件。

　　比如最近被媒體爆出的“華龍證券5億元債券違約事件”，據相關媒體報道，就是因為結算日華龍證券買入標的出現下跌，結果華龍證券直接違約不要了。

銀行間市場的杠桿率水平的變化

交易所市場的杠桿率水平的變化

　　但在美國等成熟市場，債券市場則實行強制做市商制度，同時形成了龐大的做市商群體，債券交易主體必須通過做市商做交易。

　　“美國的強制做市商制度，在很大程度上起到了過濾風險的作用，對我國債券市場的風險規避有著很大的啟示意義。”上述深圳資深債券交易員表示。

　　該名交易員進而說，“國海事件以及近期一系列債券違約事件，恰恰是央行全面推行強制做市商制度最好的契機。我們相信央行接下來就會這么干。”

　　上海財經大學高等研究院助理研究員王玉琴也認為，“從維護市場長期規范的角度來看，監管層有必要出臺更加嚴格、更加全面具體的規則，這樣有利于減少市場各主體之間的摩擦，增強市場的有效性。”