作者：易三板研究院

　　導語：在圓桌論壇上各位嘉賓各抒己見，進行了激烈的討論，盛家華：我們更看中的是這個企業是否有獨立的創新能力。鄧力：投資做得好就是你在企業成長加速階段，斜率最高的時候，初期進去，斜率變化比較大的時候出來。

　　易三板訊 2月27日，由易三板和中國經濟網聯合主辦的2016新三板投資前瞻高峰論壇暨“易指數”發布會在北京隆重舉辦。論壇上，易三板聯合創始人兼總裁王家耀代表主辦方致辭，聯合創始人兼易三板研究院執行院長賈紅宇發布“易指數”，知名經濟學家、國家發改委經濟體制改革研究所產業室主任史煒、中信建投證券投行部董事總經理李旭東分別做了精彩的主題演講。同時還有來自新三板的知名投資機構、券商、律師、會計師等各界專家和企業代表，就2016年新三板市場的整體發展及投資趨勢進行了深入的討論。

　　圖為圓桌論壇一嘉賓討論現場

　　圓桌論壇一的發言嘉賓：

　　盛家華 平安證券股權投資部高級副總裁；

　　鄧 力 中科招商集團執行副總裁；

　　付立春 聯訊證券新三板研究院首席研究員；

　　李洪國 水木未名投資公司副總裁；

　　高 辰 海唐公關副總裁兼海融財經CEO；

　　主持人：我們本場論壇的題目是：分層以后如何挑選價值企業進行投資。我向大家提問了，第一個問題是，在過去一年時間當中（三板最火熱、最受關注的一年），貴公司（貴行業）在選擇三板領域投資標的時候的標準是什么，什么樣的企業你們覺得好、什么樣的企業不值得投資。

　　盛家華：現在國內的很多PE、VC的投資人，更多的可能是偏向于投資偏成熟類型的企業，也就是大多數的投資偏向于PE投資，那么他們在選擇項目標的的時候，包括現在的創新層的三個立項的標準里面，兩個都是跟收入、利潤指標有關的，只有第三個里面，他會考慮到你做市的家數還有股東人數等等一系列綜合的考慮。

　　但是從我們目前看到很多的包括進入創新層的企業的名單里面，初步篩出來的名單我們大概看了一下，其實不少還是在做加工制造業，還是屬于傳統產業，結合著現代的一些技術或者是行業進行轉型的。但是我個人而言，我不是特別地偏向于傳統類型企業的，我是更變相與創新型的企業，比如說跟TMT相關的或者跟生物醫藥相關的，或者是手上有核心技術專利的一些企業，不管是做硬件的還是做系統集成的也好，我更看重的可能是一個企業有沒有自主創新的能力，而不是說你過去的規模有多大，你是不是收入有一個億，凈利潤有三千萬。

　　主持人：你這個創新是不是還是主要在于新經濟領域的創新？比如說剛才史老師跟我們提到了傳統制造業，他的創新如果能夠獲得一個比較大的爆發力的話，它的發展潛力也是不可估量的，您怎么看這個領域？

　　企業最重要的投資價值：創新能力和研發能力

　　盛家華：所以我們更看中的是這個企業是否有獨立的創新能力，有著很強的研發能力或者是市場能力，因為中國目前產業的發展說白了就是微笑曲線的兩端，我們中國做的就是最低端的加工制造業，而在研發跟品牌設計還有營銷渠道商，中國的企業往往處于一種弱勢。而以華為為代表的，它更強的可能是在研發上，而像阿里、京東他們更多可能歸集到渠道上。那么中國未來的發展可能更多的是要追求微笑曲線兩端的，那么中間的加工制造業類型的企業，可能相對來講，更多的像工業4.0等等一些技術你怎么樣去提高生產效率。

　　所以對這一類的企業，不是說它沒有發展前景，比如最近炒得非常火爆的新三板的一個企業——展唐科技（上海的一家公司），以前一年的銷售收入大概十幾個億，但是到了2015年的時候經營困難，目前來看公司的高管全部辭職。這個企業有可能成為新三板上第一家宣布破產的企業，2013年掛牌的時候，一年是11個億的銷售收入，將近5千萬的利潤，到了2014年的時候只有5個多億的收入，變成不到1千萬的利潤，到了2015年虧損了5700多萬，這個企業的高管、人員全部已經跑光了。

　　目前來看，傳統制造類型的企業一定是面臨著挑戰的，史老師所說的企業的轉型我覺得是勢在必行的。對于投行或者投資機構來講，我們選項目的時候，更愿意看到能夠在這個行業里面專注地去做自己企業發展的，而且有自己核心的技術能力或者市場能力，如果它更多的是一種偏向于炒作，就像現在有很多的互聯網類型的企業都是打著互聯網的旗號，其實做的沒有任何的實際創新能力或者研發能力。這種類型的企業在我們的選擇標的里面都不是我們認為很好的投資的標的。當然規模跟利潤也是我們有限考慮的因素，但是對于那些在初創階段，它有著很高的行業或者是技術、政策類的門檻的，同時這些企業在這個行業里面又有著比較長時期的進展，懂得這個行業發展規律的，而且處在一個爆發期風口，哪怕它的規模比較小，可能也都是我們作為一個重點扶植的一種企業。

　　所以這個是立項標準的爭議還是挺大的。基本上我們的過會率（地方上推薦上來的項目）也就在15%到20%左右。被刷掉的這些企業最主要的問題就是缺乏自主核心知識產權，還有一個問題是很多的企業偏于制造業。從投資價值上來看，我說的更多的是從IPO的角度來看企業，不排除很多三板上的企業，優秀的企業可能比例不超過15%，是不是其他的幾千家企業在新三板上，甚至那2000家沒有交易額的企業就沒有投資價值呢？我覺得也不盡然。中國現在從整個經濟發展的階段上來看產能過剩，意味著有一個產業結構的調整，也就是有一個行業的并購重組，很多的新三板上的企業也是有一定的亮點在的，這類的企業我們認為他是一個很好的、或者不錯的被上市公司并購的標的。

　　所以我們專門成立了一個業務三部，專門對新三板上的企業進行分類篩選，篩選完了以后我們跟他談的已經不再是做IPO了，而是說我們服務了100多個上市公司，我們的上市公司在進行重組的時候，我們覺得三板上不錯的標的，直接推薦給上市公司做并購了。今年我們在整個的業務鏈條上會輕掛牌，而重后端的行業整合。這是我們發展的一個思路吧。

　　投資時機：看價值，也要看企業價格“估值”

　　付立春：我們有自己的一套研究體系，有一套自己的估值模型，一套是自動化的，非常完全的，應該是我們用A股幾十個指標進行回歸以后對新三板具有有效性地重要的指標給予一定的權重，綜合起來建立了一套自動估值的體系。換句話說，你這個公司只要資料齊全，不管你已經掛牌還是沒有掛牌，你只要輸入你的代碼或者基本資料的話，你值多少錢，一秒鐘之內就已經出來了，這是自動化。

　　另外從我們研究的另外一塊，我們很多的研究員會實地從行業的角度進行實地、深入地研究，全面去考察，給出一個接地氣的，就像盡職調查一樣的分析。這兩個主觀的、客觀的合在一起會對你有一個評價，這個公司是不是好。當然好公司一不定就是需要投的一個公司，好公司如果太貴的話，特別是估值在很短的時間內翻N多倍的話，而且你的入市點位不一定能趕得上。所以好公司跟不貴之間是需要一個權衡的，當然有的一些投資的說法是寧愿好公司也不要便宜的公司，但是創新層從三個維度選出了大概幾百家公司，它是所謂的優質的新三板企業。但是投資者在選的時候，應該注意它是符合哪個維度的，而且它進創新層只是它的一個加分項，并不是這個企業進創新層以后就立刻能身價幾倍，這種情況我覺得也不一定會怎么樣。我覺得還是需要一個客觀地、深入地全面的分析，考察它的實質的盈利價值，然后再給它定價，才能知道這個公司值不值得投。

　　我們在選企業的時候行業確實是非常重要的，特別是所謂的客觀體系里面，你所在的行業以及你行業當中的壁壘，這個權重也是相當大的。特別現在一些在風口浪尖的，比如說傳媒互聯網，影視投資這塊應該是非常的火。從短期甚至中期的發展來看，應該說這個行業仍然處在風口浪尖，這是一方面，就是一些比較火的行業。這個火熱就看怎么說，如果你是一個短期的投資的話我覺得這個趨勢還是可以繼續的，如果你是一個長期的價值投資，我想你應該清楚自己的資產組合，籃子里面大概是什么樣的配置了。

　　從“差異”發現價值：一般炒得比較熱的領域不碰

　　鄧力：說投資之前我想說投資是一件怎么回事，如果你判斷一個投資人做得比較好，當然從業績是比較一般的判斷。在我的心里面，投資做得好就是你在企業成長加速階段，斜率最高的時候，初期進去，斜率變化比較大的時候出來，也就是說你投的那一段時間比較短，成長比較高，這一塊如果你抓住的這種標的越多，那你就越成功，反映到現實當中就是你到底賺多少錢，賺錢的比率是多少，收益率是多少，這個是投資的一個事情。

　　說標準之前我說一個估值體系的問題，對于我來說，我對短線的投資不是太感興趣，因為我們是作VC、PE和天使的。在新三板上我們愿意去找一些沒有被市場認可的，或者現在市場上比較熱的東西我們一般不碰，我們主要看那些估值體系和市場上比較有差異的東西，沒有被發現的東西，比如一直虧損的醫藥行業，還投了研發投入，這種在它沒有被發現的時候，我們愿意進去，研發投入就是它的估值，甚至研發投入的1.5倍、2倍等等，這是醫藥的估值體系。

　　假設有一些債權類的企業，還有股權類的企業，他們可能是針對用戶的估值，就是你的用戶有多少，那么它的估值是多少，還有社交這塊，用戶值多少，這個企業價值是多少，一個用戶的價值，可能社交值十塊錢，那么它有一億用戶，那它的就要值十個億。如果是債權類的用戶，比如說它可能值一百塊錢，那么它有一百萬，它也值一個億。如果是股權類的用戶，它可能值一萬塊錢甚至十萬塊錢，假設值十萬塊錢，那么它只有一千人，它也值一個億。當然還有的toB就更不用說了，一個用戶就很大了，可能一個用戶值十萬、二十萬等等，這是對用戶估值。

　　市場上比較流行的收入估值、利潤估值、資產估值、資產重置等等，這些都是比較傳統一點的東西，我們愿意在這些新興的還有技術領域，就是由產品的技術對它得估值是多少，這個市場容量是多少，這個技術出來以后會替代多少，這個市場替代多少它就值多少錢，打一個折扣。

　　還有專利，專利可能在新三板這塊會少一些，一個專利到底值多少錢，專利集群到底值多少錢，整個專利如果遇到挑戰了以后，它會減少多少，專利被并購了以后是多少價值，是比夠價值，而不是實實在在值多少錢。這些估值體系，大家為什么愿意到新三板，是因為新三板提供了各種各樣類型企業的多樣性，它可以不賺錢，可以只有用戶、只有收入、資產等等這些東西，然后放到哪里，但是大部分人可能不一定看得到，或者說比較專業和職業的投資人，拿各種不同的估值體系去衡量他們。但是目前來看，我們還是從利潤去衡量，這樣和主板、中小板、創業板差別是比較小的。

　　既然新三板是一個特殊的提供多樣性的一個板，那我們應該有各種不同的估值體系，像易三板，我覺得是有建議，它的估值體系這塊是不是能加進去，這塊可能有另外一個指數的權重在里面，這樣的話能讓投資者知道，這個企業到底是怎么來的，如果光有收入、利潤的話，這個企業是沒有辦法判斷價值的，它還有很多對企業估值的一種方式方法。

　　現在來談標準，比如我們要做一個互聯網企業，那么我們就會說這個互聯網企業有沒有收入，如果是電商，那么我們可能是電商收入的1.5-2倍，如果收入的成長比較高的話，那我們可能會給它一個7倍、5倍甚至10倍收入的乘數，比如說它的收入1個億，那它的增長率可能是100%、50%、200%，500%的時候可能給它乘兩倍，如果是100%的增長，我可能給它乘個4-5倍，200%、500%的增長的時候，我們可能給它乘8倍、7倍，這個就是互聯網電商，我們可能會這樣對企業做一個估值。

　　互聯網還有很多，你的數據量到底有多少，到了一定程度的時候，它才有價值，不是大數據公司你一來就有價值了，它是數據積累到一定程度，你的團隊在哪些方面能夠把數據的挖掘和這些客戶的數據累計起來，按能夠為其他toB的用戶創造價值，到了這種階段的時候，它才從這樣的價值往上走的，這就是大數據的估值。

　　就是每一個行業的估值體系是不一樣的，大家可以私下來溝通，因為這個體系還是比較龐大的。

　　投資毛利率40%以上的新興產業

　　李洪國：各個機構評估體系都不太一樣，簡單來說我們投委會大概的一個標準，可以簡單分為好的行業、好的公司、好的價格，這比較籠統。細分到行業，我們可能更聚焦于戰略基金行業，當然根據我們基金的體量來說，我們更關注一些有行業發展前景的，可能行業規模在50個億到幾百個億之間的，正處在快速成長期的行業是我們比較關注的。

　　說到公司，這個標準也挺多，我們簡單說初步篩選的標準：

　　標準一：財務上，大多數行業來說，我們更關注有利潤，那可能我們更關注500-3000萬凈利潤的企業，因為我們覺得這個企業證明了它的業務能力，也盈利，而且盈利規模還可以，同時它有一定的增長性。就是我們覺得500-3000萬的凈利潤的公司，它的增長性是我們比較看中的，也是比較好的。

　　標準二：另外籠統一點就是說這個公司是有核心競爭力的，可能核心競爭力看在不同的行業有不同的體現，如果一個技術科技類公司，那肯定自主創新的科技能力在國內也是比較頂尖的，那當然是最好的。如果是一個品牌公司，那你的品牌影響力、市場占有率，包括你的渠道建設在這個行業是比較領先的。核心競爭力可能體現在多個層面，包括毛利率，一般毛利率不會低于40%，或者更高，當然是更好的，不同行業不一樣。包括產品的價值性價比各方面都會體現，這是好公司的一個標準，我只是簡單列舉了極點。

　　標準三：價格，這個也是一個很難說得很詳細的東西，我個人原來是做風險投資的，我們當時投的這些企業是按照IPO的標準區篩選，前幾年，我們投的PE倍數、市盈率說的比較多，可能原來是8倍-15倍之間，是主要出手的一個區間。新三板就不一樣，我們發現市盈率比較高，可能在20倍-40倍，這個比較多一些。所以我們根據企業的階段，比如說我們現在主要的一個方向是已掛牌企業，它可能在股改之前我們就進入了，這個時候我們對這個企業的估值可能在十幾倍，當然這是一個通俗的，這個根據情況不一樣。

　　我們在主流的評估標準下，我剛才說了一些市盈率的標準，具體的可能有一些更好的企業，它可能不只是體現在財務指標上，有可能現在比較火的toB的云平臺，這些企業的發展速度，可能歷史業績不太能體現出它的公司價值，這個時候會有一些比較特殊的估值體系，其實剛剛幾位老總講得也比較多，所以不能一一說得比較詳細。

　　總體來說，這三個主要的標準是我們基金篩選的主要標準。

　　高辰：我們作為財經公關想從傳播的角度談談我們對好公司的一些看法，因為新三板公司掛牌之后，它就橫跨了產品市場和資本市場兩個領域，在傳統的產品市場領域，大多數的新三板公司是有自己傳播的思想和執行在里面的。但是在資本市場領域，大多數的新三板公司是沒有這方面想法的，可能對這個領域還是比較陌生，所以在資本市場上，新三板公司的一些品牌傳播策略是否能有效地配合品牌的一些發展，這個我們是比較關注的。還有新三板公司的高層是不是對主動對外溝通的意識，以及溝通的技巧是不是合適，這個是我們比較關注的。

　　天使投資：看人最重要

　　主持人：想問一下鄧總，您是怎么樣去看人看團隊的？

　　鄧力：當時有一家投資機構，雷軍出來創業，我就給你5-10個億估值（美金），因為你這個人本身有多少家上市公司了，你還干一個新鮮的事情，還要干一個小米，我就認為你只要出來，你就值5個、10個億美金，我就愿意給你兩三千萬美金，然后你去做這件事情。說明在天使或者創業早期的時候，人是很重要的，你之前積累了什么能力、資源，你的高度在哪里，你的資源在哪里，你的資金在哪里，對你會有一個評估的，天使投資機構或者做早期的投資，它會對你有一個評估的，它不會因為你資源少一點，創新也少一點，技術也少一點，商業模式也少一點，然后會給你很高的估值，這是不會的。

　　就說到團隊的問題，這樣剛才舉到一個例子，越早期的投資里面，團隊越重要。當然不是說后期團隊不重要，因為團隊的風險是最大的，給它錢的話，可能它的商業模式也行不通，而且商業模式可能在一年當中可以變5次、10次、20次，你根本沒有辦法去說你有一個商業模式發展，你就固定下來去做這件事情，那是不行的，如果這樣做的話，實際上大部分失敗的概率可能比我們想象的高得多，這就是為什么團隊要不斷地失敗，不斷地嘗試，它才能夠有機會找到適合市場的一個商業模式。

　　所以如果你開始的時候就說天使或者是很早期的一個項目，你要給他說商業模式怎么怎么樣，其實都比較扯的一件事情，我認為是這樣。

　　分層之后 基礎層的企業怎么辦？

　　主持人：提到分層，剛才講創新層了以后，我聽到一個最樂觀的數據，有可能就500家，我聽到最不樂觀的數據是196家進入創新層，既使是這樣，還有90%以上的“兄弟們”在基礎層里面待著的，這些“兄弟們”怎么辦？特別還有兩三千家，基本上沒有交易，他們未來的出路在哪里？如何去做市值管理，我們就更加具體一些，他們怎么樣尋求自己未來的發展？

　　企業做好主業 不要搞虛的

　　盛家華：從我個人對于企業發展的判斷來講，我是覺得企業最重要的還是能夠專注于自己這個行業的領域，能夠把自己的企業做大做強。我們認為你若盛開，蝴蝶自來，市值管理更多的是一種錦上添花的東西，包括你跟投資者去打交道，包括怎么樣去做媒體與宣傳等等，但我們更看重的可能還是企業的內功，你能不能夠對自己的商業模式，尤其在現在這種整體經濟環境非常復雜的情況下，對自己的商業模式做出比較好的轉型，對自己核心的競爭力能夠有一個比較好的定位，從而能夠有一個比較快速的發展，在行業里面能夠有一個比較龍頭的地位，這個可能我們更關注。

　　那市值管理這個東西，但是我剛才講的并不否定市值管理的重要性，包括我們很多媒體平臺，包括像易三板的平臺，我覺得都是一個企業很好對外溝通的渠道。其實我剛才就一直在想，看紅宇在發布易三板指數的時候，其實我是覺得他在從一個微觀層面上對一個企業的價值在做判斷，現在股轉企業對于所有申報上市的材料里面，它有一項數據是你要對投資者對項目的風險做一個評審，這個評審是由券商來審，有低風險、中風險、高風險的，這個風險指出目前來看，左右的券商可能都沒有一個很成熟的體系。那在這種情況下，紅宇說的達到一個山頂為標準，那么A、B、C，不同階段的，你處在不同節點上的，那么我就給你判斷出不同的風險，做出不同的風險提示，這其實就是一個很好的給到投資者進行投資的方向。

　　對于市值管理，包括對于分層來講，可能只有10%-15%的企業能能進入到創新層，但是做市的企業目前來看已經有1500家了，目前新三板上交易的數額里，80%是由做市企業來完成的，協議轉讓的企業只占了交易份額的不到20%。換句話說，進入到創新層可能給更多企業或者給投資機構的預期可能是將來的轉板，但是對于引導投資者的風險判斷上或者投資價值上來講，券商的做市也是起著一個很好的風向標的作用的，更重要的可能還是能夠有一套科學的體系，能夠把企業的這種價值，向投資者作出一個明確的判斷跟宣傳，這可能來得更重要。

　　我目前至少認為，現在絕大多數新三板的企業都還是屬于規模比較小的，對于市值管理比較龐大的東西來講，效果有，但不會有想象中那么大，主要還是因為市值管理不管是從并購角度里講還是從你的媒體宣傳上來講，還是從你的市場影響來講，我個人來看，你市場的占有率或者市場上影響力或者你的技術實力，其實要遠比宣傳來得重要，只不過對于那些已經有核心技術的企業來講，你去做一個宣傳，能夠讓大家很好地發現你的價值，把這個價值發現的過程提前了，我覺得這個是有好處，但是對于一個很一般的企業，沒有什么亮點的企業，你硬是編造一些故事去給投資者，那這種市值管理，我覺得更多的可能就是一種誤導。

　　但是市值管理我的理解很粗淺，因為之前我們很多掛三板的企業都有一些機構跟企業去做宣傳，就是我們進來了以后，可以幫你去做K線圖，幫你做股價，然后你在股價做到一定程度的時候你可以以一個很高的價格去做定向增發，等等一系列的能夠幫助它從市場上圈錢。我們聽完以后覺得這種市值管理的思路跟理念，我們其實是并不贊同的，企業的股價應該是它內在價值的一個體現，而不應該是一種故事上的疊加。

　　所以從這個角度上來講，我們認為企業更多的是做好基本功，這個是最重要的。第二個，能夠找到一個合理的評價體系，對自己的價值作出一個公允的估值，包括一些創新層或者做市等等一系列外部其他的專業機構給你一個估值的定價。第三個，我們才認為更多的可能是你通過媒體宣傳渠道，講自己的故事等等向更多的投資人進行轉達，這個是我理解的企業在資本運作上可能一個正常的路徑。

　　新三板市值管理需要專業媒介機構

　　付立春：我同意盛總說的大部分東西，但是我們的角度可能不太一樣，首先我先說市值管理，不論是在中國還是在新三板，我其實最近也注意到一些比較激進的甚至有些過分的所謂的市值關系，在新三板當中也確實存在。如果你想做的話，你首先要規范，再是科學。

　　我覺得市值管理跟你進創新層是聯系在一起的，你進創新層會給你加分，對你的市值肯定是有幫助的，但是你要看是哪一條進去的，在座的這些專業機構，我想不會因為你進去創新層就給你幾倍更高的估值，只是還是用我們原有自身的比較行之有效的估值體系看你真正加了多少分。

　　我想特別提醒大家一點，新三板的公司，它的投資者門檻是要求很高的，你通過傳統的像對待股市的散戶用傳言、消息這樣去影響市場，其實最后達到的效果會非常地不理想，必須得有專業的媒介機構。一是投資者關系，因為大家有的時候看IR會議的時候，下面可能是投資機構，另外一部分就是有專業經驗的分析師，當然新三板的分析師和二級市場還不太一樣，我們新三板是VC甚至一些天使的一些指標再加上二級市場原有的指標結合在一起的，我們是有自己估值評價的體系，再加上深入地調研。你的價值有多少，我們分析師會給出一個客觀的判斷。

　　另外你的價值提升的點在哪里，我們分析師會對一個企業進行一個深入地輔導或者咨詢，另外你的價值點在哪里，對投資機構來說，我們也會更清楚地去介紹、去展現。我們在這個過程當中可以發揮自己的一個作用。

　　針對現在已經上市的掛牌這五千多家，去年我們在11月份的時候（就是政策剛剛篩選的時候），我們其實也預測了大概270家能夠上，現在當然是更多了，應該是在270-500家之間。另外針對有價值的這些企業，你首先是做好自己的基本功，我們告訴你這個價值點在哪兒或者怎么提升的情況下，如果你是金子（我們會有一個責任感），我們會給你提煉出來。當時在270家所謂可以進創新層的，我們同時也用我們自己的估值體系選了270家可能進不了創新層，但是它有實際價值的，然后面向社會、潛在的機構投資者和合格的投資者進行了推薦。所以大家可以關注一下。

　　對新三板企業 市值管理應少做一些

　　鄧總：其實我覺得市值管理對于新三板的標的的話，我覺得應該少做一些，可能在主板、中小板或創業板這塊會多一些，因為新三板最后應該是一個遴選創新型的企業，未來會變成中國的納斯達克的一個板。如果新三板未來大家都是為了轉板去，或者大部分優質的企業都轉板了，那么我可以告訴你，新三板永遠成不了中國的納斯達克。既然我們把這個作為原則的話，它是一個創新型企業的聚集地，最重要的就是它的市值管理應該是各種不同類型的企業，不同的評估體系，不同的估值體系對這個企業做一個估值。估了值以后有專業的投資人或專業的投資機構會給它錢讓它發展，讓這些專業的機構把這些企業遴選出來，包括券商、VC、PE、天使投資人他們都去遴選，建立一個制度性的遴選體系，那么把這些創新型的企業遴選出來，慢慢不斷地給它提供資金和發展。其實大部分傳統的企業在這個過程當中，就被淘汰了，一定是這樣。如果新三板的淘汰機制建設有問題的話，那么我覺得新三板也不會成為中國的納斯達克。

　　所以最重要的是在這個體系里面，我們把退出的生態建立起來，市值管理的生態建立起來，市值管理的生態包括券商、VC、PE、天使投資人、職業投資人，讓他們有一個寬松的體系，讓他們有對這個企業有一個比較專業的判斷，把這個生態建立起來以后，我覺得這個新三板才有機會，才有價值，我們投到里面，我們關注新三板才有機會跟到這些更專業的機構、券商，跟未來發展更大、更創新的標的一起發展。中國如果新三板出現微軟、Facebook這些公司以后，我相信中國的新三板會成為中國的納斯達克，這才是新三板的成功，而不是我們都去市值管理，然后最后大家都轉板了，這個顯然新三板就沒有意義了，謝謝大家。

　　創新層估值漲了 對投資者未必是好事

　　李洪國：我先談談對分層的看法，涉及到這次分層之后，肯定一些優秀企業會被圈出來，更多的曝光在投資機構的視野下，減輕了很多投資機構的一些分析成本或者篩選成本，可能對估值來說，相對來說分層之后創新層的企業的估值肯定還會漲一些，但這對投資機構是好事還是壞事另說，因為投資機構更希望價格好一些。

　　所以另外一方面也反映出基礎層的企業不是沒有機會，比如說4月底的分層馬上就出來了，在這之間，可能因為一兩條標準沒有進入創新層的這些企業，比如說因為股本數不夠或者非經營業績上的一些標準把你篩到了門外的這些企業，我覺得有些投資機構可能更關注，有可能你做市的時間或者交易的時間不夠，或者股本數不夠，而這些企業在這些經營業績上是沒有問題的，這些企業相對來說我覺得有些機構可能會更為關注一些，就是說你可能因為某一兩條不是特別關鍵的標準沒有進入創新層，當然可能更多企業會努力在4月底之前滿足這個條件。

　　所以對于投資機構來說，大家不同的投資標準，創新層的企業估值會便高，有些可能比較偏二級市場的私募或者公募，他們可能更喜歡這種企業，因為他們投二級市場更熟悉一些，喜歡投指標比較好的企業。同時對基礎層來說，可能一些偏VC、PE的企業，投資機構在基礎層里去淘一些未來的創新層企業，他們也有機會。

　　說到市值管理，可能我對市值管理了解得不是很深，我同意剛才幾位老總的意見，市值管理肯定是一個輔助手段，你真正要做好的還是要把你的主業做好，主業做好之后，你的市值管理不要缺腿兒，因為新三板的投資機構都是比較嚴格的，不是普通的股民或者個人投資者，它有比較完整的投資體系和價值發掘體系，所以你只要是金子肯定會被發掘出來的。所以新三板投資的理念或者投資的方法還是一個VC、PE成長性的投資邏輯，而不是馬上就像二級市場的那種，可能抓一些短期熱點、題材這種，我覺得短期一兩年都不會出現這種情況。

　　所以我覺得對基礎層的一些企業來說，做好主業，適當地做一些市值管理是可以的，也是有投資機會，這是我的意見。

　　媒體搭建資本和企業橋梁

　　高辰：作為財經公關公司，我們的主要業務就是進行市值管理，所以要對企業的價值進行傳播，具體來說，我們日常工作的核心，結合上市公司和新三板掛牌的這些公司的一些定期報告的發布以及資本運作的一些動作，結合他們的亮點，為他們進行有效地傳播，這是我們日常核心的工作。

　　我們也希望這些企業能結合他們的產品品牌上面的一些傳播，能搭建起關于上市公司在投資者和股東以及監管機構之間的資本品牌的生態圈，這些都是傳播層面的，但是僅有傳播層面還是不夠的，新三板上市公司掛牌之后還需要在投資者關系上面多花一些精力，我們這方面也可以為他們提供投資者關系的基礎搭建的一些服務，比如說媒體管理、危機公關的一些預案，以及后續的一些培訓工作，這些都是我們的主營業務，大概是這樣。

　　現場提問環節

　　提問1：新三板里面的企業數量非常多，通過并購重組然后進行市值管理，是從內部開始入手還是從新三板企業和主板企業之間的聯動入手，哪一個是主要趨勢？

　　盛家華：要強調一個觀念，我不否定市值管理對于企業運作的重要性，哪怕是新三板上，但是它的重要性確實是要通過非常專業的手段來完成，新三板上跟主板上的一個很大的區別在于它的投資人是不一樣的，新三板上的市場是以專業投資人、機構投資人為主，而A股上的市場主要以散戶為主。那么投資人的不同就意味著你的市值管理的手段跟方法是不同的，我們目前來看，應該說我是非常認可您剛才說的通過并購重組的方式來進行市值管理的，那種所謂通過二級市場進行炒作股價，進行K線圖來進行圈錢的這種方法，不排除在座有些各位正在做這些事情，對于這個問題上，我還是很旗幟鮮明地認為我是不贊同這種市值管理的方法的，它是忽悠不了專業投資者的，你靠著幾根K線你就認為你的價值在這短短的15、20日的交易之內，你就能夠翻個幾倍這是不現實的。

　　你剛剛提到的并購重組也是我們一直在提倡的新三板上企業所應該去發揮的一個重點的領域，我可以拿我做的幾個企業的案例來講，最簡單的一個，當時是藍天環保，我們在2012年做的，上市的時候規模已經很好了，它在整個北京的市場份額只排第三，前面第一、第二都上市，跟它排第四、第五的一個是在河北，一個在天津，這兩家企業也都提起了IPO。在這種情況下，當時2012、2013年的IPO暫停發行了，藍天環保選擇了走新三板，另外兩家選擇了創業板上去上市，但是后期的結果非常明顯，因為長期的停發以后，這兩個擬IPO的企業在債權融資、股權融資的角度都受到了政策上的限制。那在這種情況下，藍天環保借助新三板這個平臺登錄到資本市場。

　　我跟所有的客戶都在說，新三板這個平臺其實是給大家提供了一個資本杠桿的舞臺，這個杠桿是什么？以前如果你是一個非上市或者非掛牌的企業，你去談并購的時候可能更多你要拿先進來，真金白銀的買我51%的股權，我讓你并掉。但是進入到新三板以后，其實你有著很多綜合資本的手段，你可以通過換股并購，可以通過發行的并購基金，可以通過發一些資產證券化的產品，甚至一些優先股的產品來給你做融資。

　　我們當時藍天環保的企業在新三板掛牌了以后前后進行了股權+債權，第一輪就進行了將近6000萬的融資。融資完成以后立刻就把天津的那家擬IPO的企業（因為財務下滑，撤材料了）給并購了，并購完成以后它明顯就成為行業第三了，那么在今年的時候，剛剛做完兩個億的融資，兩個億融資做完以后拿出來一個億做并購基金，繼續在新疆、河南、在環境污染或者重工業比較發達的地方，從供暖企業轉化成節能環保的企業，通過這種并購重組的方式來實現自己的業績增長，還有跨行業轉型的，其實是非常有利的一個途徑，現在在A股上面，市值管理做得最多的是什么呢？包括我們今年在給很多主板的上市公司做得并購基金，大概做了將近有100多個億的規模，也都是大股東，從市場上融來錢以后，作為劣后，然后我們券商跟銀行再給它配優先級，通過這種方式幫助它進行行業內產業鏈的整合，尤其是在生物醫藥進行高端的醫藥產品的購買，我們認為這是一個市值管理很有特點的渠道。

　　我說的反對的市值管理，是指通過二級市場炒作的方式，但是你通過并購重組，通過企業內延式的發展或者外延式的擴張，提升企業綜合競爭力的，這個是我們券商一直在鼓勵的，所以剛才鄧總一直在提到的一點，所謂的市值管理其實是通過股轉企業，通過政策層面，制造出一個比較寬松的氛圍，讓這種專業的機構（會計師、律師、券商、投資機構、產業投資人）能夠在這個環境中幫助企業進行發展，通過并購重組的方式只是其中之一。

　　提問2：新三板做市商存在哪些主要問題，未來的改革方向是什么樣？

　　付立春：我是兩個身份：身份一：聯訊證券的員工，大家也看到我們的做市商的數量和我們做市轉讓的規模，這塊我們表現應該是非常優異的。身份二：我是新三板的研究人員，所謂的交易制度其實就是流動性的問題，應該說這是新三板目前最主要的一個問題，可能也是證監會包括股轉公司著力解決的一個問題。做市商只是解決這個流動性問題當中現在起碼體現得比較充分的一個部分，這個制度本身應該是比較成熟的，在國外運行得也是比較成功的，當然引進到中國還是需要一個過程。

　　現在從做市商的數量和做市股票的規模來說的話，我們先從量的角度來說，跟國外相比，那種發展的發達程度，比如我們跟納斯達克比，應該還是非常遙遠的。首先我覺得做市商這個制度，我們并不否定，它只是在發展的初級階段，這個制度因為有國外一個成功的經驗，它因為剛剛引進來，比較年輕、幼稚，它肯定會有一些問題，而且它這么一個階段的制度放到新三板這么龐大快速成長的市場里面，讓它擔起一個重任，我覺得這個也不是特別現實。

　　所以現有的做市商制度應該繼續地完善、加強，大力地發展。比如說從做市商的數量，包括做市商的機構、角色或者屬性來說的話是不是可以擴展，從單純的券商或者其他的金融機構是不是可以去嘗試一下。另外做市商做市的規模，我覺得這個應該是遠遠不能滿足市場的需求，我覺得引入更多的機構投資者，把做市的業務給它做大的話，自然而然這個流動性就起來了。因為從券商的做市角度來說的話，您也提到了一個趨同，其實這個也是新三板很多的問題，因為大家知道這塊風險是比較低或者比較明確的，那大家都這么干了，這塊如果有其他的，比如說一些配套（剛才提到的一些估值和更多的信息披露），還有我理解的市值管理，掛牌企業跟投資者之間有更密切的信息的溝通和互動，才能對你的價值進行一個更充分的評估和展現。

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