2015 年公司債券 2016 年跟蹤信用評級報(bào)告金額 20.01 億元，未來該項(xiàng)目結(jié)算后有望給公司帶來較好投資收益。公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)有一定項(xiàng)目儲備，短中期業(yè)績有保障，且出租物業(yè)質(zhì)量較佳，能為公司帶來穩(wěn)定的收入和利潤。截至 2015 年底，公司竣工房地產(chǎn)項(xiàng)目剩余可售面積 18.50 萬平方米，在建項(xiàng)目未來可售面積超過 80 萬平方米，擬建項(xiàng)目規(guī)劃建筑面積超過 100 萬平方米，短中期業(yè)績較有保障；截至 2015 年底公司在深圳市內(nèi)擁有可供出租物業(yè) 13.60 萬平方米，該等物業(yè)出租率高，2015 年為公司貢獻(xiàn)收入8,584.22 萬元，毛利潤 3,195.05 萬元，未來有望持續(xù)給公司帶來穩(wěn)定的收入和利潤。

　　關(guān)注：

　　房地產(chǎn)儲備項(xiàng)目主要位于二、三線城市，面臨的銷售壓力較大。截至 2015 年底，公司 11 個在建和擬建項(xiàng)目中有 10 個位于二、三線城市，在目前國內(nèi)二、三線城市房地產(chǎn)去庫存壓力依然較大的背景下，該等項(xiàng)目面臨的銷售壓力較大。在建與擬建項(xiàng)目尚需投入資金量較大，公司面臨一定資金壓力。截至 2015 年底，公司主要在建和擬建的項(xiàng)目計(jì)劃總投資 158.44 億元，已完成投資 58.16 億元，后續(xù)資金投入約 100.28 億元，面臨較大的資金壓力。公司土地儲備不足，長期發(fā)展空間受到一定限制。公司目前除在建和擬建項(xiàng)目之外僅擁有深汕合作區(qū)鵝埠鎮(zhèn)一宗二類居住用地，占地面積 86,747 平方米，土地儲備不足，長期發(fā)展空間受限。公司資產(chǎn)受限比例較高，長期借款存在較大的集中支付壓力。截至 2015 年底，公司貨幣資金、存貨和投資性房地產(chǎn)等資產(chǎn)中所有權(quán)受限的資產(chǎn)合計(jì)達(dá) 41.06 億元，占總資產(chǎn)的比重為 32.32%，受限比例較高，流動性一般，另外，根據(jù)公司長期借款償還計(jì)劃，公司長期借款 2018 年需償還的本金達(dá) 14.22 億元，集中支付壓力較大。

　　主要財(cái)務(wù)指標(biāo)：

　　項(xiàng)目 2016 年 3 月 2015 年 2014 年 2013 年總資產(chǎn)（萬元） 1,278,111.71 1,270,350.42 1,175,321.75 1,006,853.64歸屬母公司的所有者權(quán)益合計(jì)（萬元） 444,093.11 439,308.02 413,445.40 409,295.83有息債務(wù)（萬元） 478,292.16 510,305.42 349,600.00 309,828.00資產(chǎn)負(fù)債率 64.45% 64.62% 64.14% 58.42%剔除預(yù)收款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債率 59.43% 61.99% 59.09% 55.53%流動比率 2.76 2.46 1.75 2.45

　　速動比率 0.57 0.48 0.49 0.72營業(yè)收入（萬元） 38,248.70 365,430.95 232,872.96 461,085.50

　　2營業(yè)利潤（萬元） 5,837.04 59,210.28 67,127.98 92,382.03利潤總額（萬元） 5,849.99 59,311.91 68,515.46 92,627.52綜合毛利率 44.31% 34.64% 36.56% 33.21%總資產(chǎn)回報(bào)率 - 6.79% 7.51% 10.16%EBITDA（萬元） - 86,401.18 85,317.34 101,729.24EBITDA利息保障倍數(shù) - 2.91 3.05 6.33

　　經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額（萬元） 52,440.47 -30,366.26 -109,795.40 -89,029.19資料來源：公司 2013-2015 年審計(jì)報(bào)告及未經(jīng)審計(jì)的 2016 年 1 季報(bào)財(cái)務(wù)報(bào)表，鵬元整理3一、本期債券本息兌付及募集資金使用情況

　　經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會“證監(jiān)許可[2015]169”號文核準(zhǔn)，公司于2015年3月13日發(fā)行3年期的15億元公司債券，票面利率為5.20%。本期債券起息日為2015年3月13日，到期日為2018年3月13日。本期債券按年付息，到期一次還本，2016年至2018年每年的3月13日為上一個計(jì)息年度的付息日。2016年3月13日本期債券已完成首次利息兌付。本期債券募集資金扣除發(fā)行費(fèi)用后凈額149,475萬元，截至2016年4月末公司募集資金已全部用于補(bǔ)充流動資金和償還銀行貸款。

　　二、發(fā)行主體概況

　　跟蹤期內(nèi)，公司注冊資本、總股本、合并范圍未發(fā)生變化，主營業(yè)務(wù)仍為房地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營，實(shí)際控制人仍為深圳市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會，截至2016年3月31日，其通過直接和間接方式持有的股份占公司總股本的34.00%。截至2016年3月31日，公司資產(chǎn)總額為127.81億元，歸屬于母公司的所有者權(quán)益為44.41億元，資產(chǎn)負(fù)債率和剔除預(yù)收款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債率分別為64.45%、59.43%；2015年度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入36.54億元，利潤總額5.93億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出3.04億元；2016年1-3月，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.82億元，利潤總額0.58億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入5.24億元。

　　三、運(yùn)營環(huán)境

　　受城鎮(zhèn)化進(jìn)度放緩和主要購房人群逐漸減少等因素影響，未來預(yù)計(jì)我國房地產(chǎn)市場需求將下降，房地產(chǎn)行業(yè)總體將呈下行趨勢房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展趨勢與社會人口結(jié)構(gòu)、城鎮(zhèn)化進(jìn)程息息相關(guān)。從人口總量看，近年來受人口出生率逐步下降的影響人口自然增長率呈逐步下降趨勢。分年齡階段看，20-30歲人群為首次購房的主要人群，30-40歲人群為置換型購房的主要人群，目前第一次生育高峰出生的人群已基本跨過了房屋置換的年齡，而第二次生育高峰出生的人群已全部進(jìn)入首次購房的年齡，因此預(yù)計(jì)很長一段時(shí)間內(nèi)適齡購房人口將減少。4圖1 1952年以來國內(nèi)人口出生率、死亡率和自然增長率資料來源：Wind資訊，鵬元整理

　　圖 2 2015 年國內(nèi)各年齡段人口占比資料來源：Wind 資訊，鵬元整理

　　據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，2015 年末國內(nèi)城鎮(zhèn)總?cè)丝诘谋戎厣仙?56.10%，雖然該比重仍然大幅低于美國和日本的城市化水平，但在我國農(nóng)村人口剩余勞動力已經(jīng)不多的情況下，我國城鎮(zhèn)化進(jìn)度放緩將是大概率事件。人口增長率的下降、人口結(jié)構(gòu)的變化以及城市化進(jìn)程的放緩必然使得房地產(chǎn)需求下降，從而使得房地產(chǎn)行業(yè)總體呈下降趨勢。由于人口流動、居民收入水平、投資性需求等因素存在較大差異，目前我國房地產(chǎn)市場區(qū)域分化明顯，一線城市堅(jiān)挺，二、三線城市去庫存壓力大表現(xiàn)疲軟目前人口流動主要為從農(nóng)村和欠發(fā)達(dá)城市向發(fā)達(dá)城市流動，且發(fā)達(dá)城市的人均收入水

　　5平較高，因此一線城市的房屋價(jià)格持續(xù)上升，二線城市房價(jià)增長乏力，三、四線城市的房價(jià)表現(xiàn)疲軟。圖 3 一、二、三線城市房價(jià)定比變化1 圖 4 房價(jià)增速和城鎮(zhèn)居民收入增速資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，Wind 資訊，鵬元整理 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，Wind 資訊，鵬元整理

　　相對于全國居民收入的上漲，一線城市的房價(jià)上漲速度較快，而二、三線城市的房價(jià)上漲速度則總體較低。雖然一線城市的居民收入較高，但其工資收入對住房的購買力低于二、三線城市，支撐其高房價(jià)的另一重要因素是一線城市的投機(jī)性需求大。人口流入、居民收入高、醫(yī)療教育資源優(yōu)勢、市場的開放性等等因素都吸引資金投資于一線及二線發(fā)達(dá)城市的房地產(chǎn)。投資需求不同于剛需，其穩(wěn)定性較差，容易造成價(jià)格和成交量的大幅波動。根據(jù)美國、日本等國家的經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)泡沫總是與貨幣寬松相伴而生，2000年以來，國內(nèi)貨幣供應(yīng)量持續(xù)保持高速增長，2014年底開始，央行又連續(xù)推出降息降準(zhǔn)等寬松措施，國內(nèi)貨幣環(huán)境日益寬松，包括房地產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格被連續(xù)推升；2015年下半年，股市的劇烈下跌驅(qū)動更多資金進(jìn)入房地產(chǎn)市場，上海、深圳等一線城市的房價(jià)出現(xiàn)大幅上升。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)較弱的二線城市以及三、四線城市的房價(jià)總體變化不大。受寬松的房地產(chǎn)行業(yè)政策和貨幣政策刺激，2015年我國房地產(chǎn)行業(yè)短期復(fù)蘇2014年9月，在經(jīng)濟(jì)增長壓力加大和樓市低迷的情況下，央行出臺房貸新政，放寬二套房的首付及購房貸款限制，基本是之前信貸政策的全面松綁。同時(shí)2014年以來，各地限購政策放松，除北上廣深四個一線城市外，全國各地方政府均逐步取消限購措施。2015年全國兩會提出“支持居民自住和改善性住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”。2015年3月21日，國家住建部舉行會議，要求各地增加住房公積金貸款額度，進(jìn)一步降低門檻。2015年11月，住房公積金管理?xiàng)l例修訂稿出臺征求意見，公積金提取范圍將更廣泛，進(jìn)一步向

　　1以 2010 年 6 月的價(jià)格為基數(shù) 100。2010 年 6 月，百城住宅價(jià)格指數(shù)中，一線城市的平均房價(jià)為 20,799.50元/平方米，二線城市的平均房價(jià)為 8,637.86 元/平方米，三線城市的平均房價(jià)為 6,396.15 元/平方米。

　　6市場放出利好信息。國家對房地產(chǎn)市場的調(diào)控立場再次趨于軟化和市場化，支持消費(fèi)者的合理需求，力求房地產(chǎn)市場平穩(wěn)增長；我們預(yù)期房地產(chǎn)市場，特別是一線城市的房地產(chǎn)市場將得到一定支撐。2015年12月18日-21日，中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長三大新動力，“允許農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口等非戶籍人口在就業(yè)地落戶，使他們形成在就業(yè)地買房或長期租房的預(yù)期和需求”；同時(shí)將房地產(chǎn)去庫存作為五大經(jīng)濟(jì)工作任務(wù)之一，通過政策配合促進(jìn)房地產(chǎn)市場的回暖。2016年2月，人民銀行、銀監(jiān)會等部委推出新一輪寬松政策，在公積金賬戶利率、房屋交易稅費(fèi)等方面刺激房地產(chǎn)市場。但一系列的刺激政策促使一線城市房價(jià)快速上漲，上海、深圳于2016年3月推出限制政策以穩(wěn)定房價(jià)。表 1 2015 年至今中國房地產(chǎn)行業(yè)主要調(diào)控政策一覽時(shí)間 政策名稱/地區(qū) 主要內(nèi)容 性質(zhì)《關(guān)于個人住房貸款政策 住房公積金貸款購買的首套自住房，最低首付款為2015 年 3 月 松有關(guān)問題的通知》 20%；二套自住房，最低首付款為 30%放寬公積金提取條件，可發(fā)行住房公積金個人住房2015 年 11 月 《住房公積金管理?xiàng)l例》 松貸款支持證券，或者通過貼息等方式融資《關(guān)于調(diào)整個人住房貸款 在不實(shí)施限購的城市對首套房首付比例最低降至2016 年 2 月 2 日 松政策有關(guān)問題的通知》 兩成，二套房首付比例最低可付三成《關(guān)于完善職工住房公積 將職工住房公積金賬戶存款利率，由現(xiàn)行按照歸集2016 年 2 月 17 日 金賬戶存款利率形成機(jī)制 時(shí)間執(zhí)行活期和三個月存款基準(zhǔn)利率，調(diào)整為統(tǒng)一 松的通知》 按一年期定期存款基準(zhǔn)利率執(zhí)行《關(guān)于調(diào)整房地產(chǎn)交易環(huán) 對個人購買前兩套住房給予降低契稅優(yōu)惠；對個人2016 年 2 月 19 日 節(jié)契稅營業(yè)稅優(yōu)惠政策的 將購買 2 年以上（含 2 年）的住房對外銷售的，免 松通知》 征營業(yè)稅。外地戶口買房資格需繳納社保的年限從 2 年改為 52016 年 3 月 上海 年，而且不能是單身；二套房首付比例普通住房為 緊50%，非普通住房 70%家庭名下無房但近 2 年內(nèi)有住房貸款記錄的或在本市已有一套住房但已結(jié)清住房貸款的，貸款首付2016 年 3 月 深圳 緊最低 4 成，非深圳戶口購房，社保繳滿年限由 1 年提高到 3 年資料來源：中商情報(bào)網(wǎng)、鵬元整理

　　2015年，我國中央銀行5次2下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，使得大型存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率從年初的21.00%，下降到年末的17.50%；中小型存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率從年初的18.00%，下降到年末的15.50%。2015年，我國中央銀行5次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，其中一年期貸款基準(zhǔn)利率從年初的5.60%下調(diào)到年末的4.35%。 2包括 2015 年 6 月 27 日中央銀行有針對性地對金融機(jī)構(gòu)實(shí)施定向降準(zhǔn)。

　　7表 2 2015 年國內(nèi)調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率和存貸款基準(zhǔn)利率情況日期 貨幣政策 主要內(nèi)容2月4日 降低存款準(zhǔn)備金率 下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)。下調(diào)金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個百分點(diǎn)至5.35%;3月1日 下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率 一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個百分點(diǎn)至2.5%，個人住房公積金貸款五年以下（含五年）利率為3.5%，五年以上為4.0%。4月20日 降低存款準(zhǔn)備金率 下調(diào)各類存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率1個百分點(diǎn)。下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率。金融機(jī)構(gòu)一年期貸5月10日 下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率 款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個百分點(diǎn)至5.1%；一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個百分點(diǎn)至2.25%。有針對性地對金融機(jī)構(gòu)實(shí)施定向降準(zhǔn)。金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基定向降準(zhǔn)并調(diào)存貸款基準(zhǔn) 準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個百分點(diǎn)至4.85%；一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.6月27日利率 25個百分點(diǎn)至2%；其他各檔次貸款及存款基準(zhǔn)利率、個人住房公積金存貸款利率相應(yīng)調(diào)整。金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個百分點(diǎn)至4.6%;一年期下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率并降 存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個百分點(diǎn)至1.75%；其他各檔次貸款及8月25日低存款準(zhǔn)備金率 存款基準(zhǔn)利率、個人住房公積金存貸款利率相應(yīng)調(diào)整；下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)。金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào) 0.25 個百分點(diǎn)至 4.35%；一下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率并降 年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào) 0.25 個百分點(diǎn)至 1.5%；其他各檔次貸款10 月 23 日低存款準(zhǔn)備金率 及存款基準(zhǔn)利率、人民銀行對金融機(jī)構(gòu)貸款利率相應(yīng)調(diào)整；個人住房公積金貸款利率保持不變。資料來源：公開資料

　　受寬松的房地產(chǎn)行業(yè)政策和貨幣政策刺激，我國房地產(chǎn)行業(yè)短期復(fù)蘇。2015年，我國商品房銷售面積128,495萬平方米，比上年增長6.5%，僅略低于2013年，處于歷史第二高位；商品房銷售額為87,281億元，同比增長14.4%，超越2013年成為歷史新高點(diǎn)。圖5 2005-2015年我國商品房銷售面積、金額及其同比變化情況資料來源：Wind資訊8四、經(jīng)營與競爭

　　公司以房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營為主營業(yè)務(wù)，目前業(yè)務(wù)區(qū)域已擴(kuò)展至深圳、廣州、天津、南寧、長沙、惠州、西安、東莞等地，產(chǎn)品類別涉及普通居民住宅、商用物業(yè)、別墅等多種類型。2015年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入365,430.95萬元，較2014年同比增長56.92%，收入結(jié)構(gòu)與2014年基本一致，以房地產(chǎn)銷售收入為主，其占比達(dá)到97.65%，物業(yè)租賃收入小幅提升，但增長幅度不大。2016年1-3月由于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)算面積的減少，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入38,248.70萬元，較上年同期下降72.47%。2015年公司房地產(chǎn)銷售的毛利率變化不大，但物業(yè)租賃業(yè)務(wù)毛利率下降了7.68個百分點(diǎn)，主要原因?yàn)椋?）部分出租房產(chǎn)已過房產(chǎn)稅免征期，稅費(fèi)增加；2）部分商業(yè)物業(yè)裝修改造工程款支出增加。但是由于物業(yè)租賃業(yè)務(wù)收入占比較小，2015年公司綜合毛利率與2014年相比變化不大。

　　表3 2014-2016年1季度公司營業(yè)收入構(gòu)成及各業(yè)務(wù)毛利率情況（單位：萬元）2016 年 1-3 月 2015 年 2014 年項(xiàng)目 收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率房地產(chǎn)銷售 36,167.19 45.61% 356,846.73 34.58% 224,645.22 36.25%物業(yè)租賃 2,081.51 21.85% 8,584.22 37.22% 8,227.74 44.90%合計(jì) 38,248.70 44.31% 365,430.95 34.64% 232,872.96 36.56%資料來源：公司提供

　　2015年公司土地儲備以及項(xiàng)目開發(fā)的節(jié)奏大幅放緩，在售項(xiàng)目的簽約和資金回籠狀況與2014年基本持平，但受益于結(jié)算資源的增加，公司房地產(chǎn)銷售收入大幅增長。2016年1-3月，受結(jié)算面積大幅減少的影響，公司房地產(chǎn)銷售收入較上年同期縮水明顯2015年盡管我國房地產(chǎn)市場總體有所回暖，但區(qū)域市場分化嚴(yán)重，公司絕大部分主要在售項(xiàng)目均位于去庫存壓力較大的二、三線城市，基于謹(jǐn)慎性考慮，公司放慢了土地儲備以及項(xiàng)目開發(fā)的節(jié)奏，全年僅通過招拍掛的方式取得廣西振業(yè).邕江雅苑項(xiàng)目用地，該地塊占地面積13,424.80平方米，成交總價(jià)15,910.60萬元，位于南寧市青秀區(qū)英華路南側(cè)，土地用途為城鎮(zhèn)住宅、批發(fā)零售，建筑容積率按合同約定不高于3.0不低于2.0；全年僅新開工面積27萬平方米，較2014年同比下降59.59%，新開工的項(xiàng)目包括惠陽振業(yè)城二期Q組團(tuán)、長沙振業(yè)城東西組團(tuán)、天津鉑雅軒項(xiàng)目。項(xiàng)目銷售和資金回籠方面，2015年公司通過進(jìn)一步完善營銷體系，落實(shí)“以營銷為龍頭”的經(jīng)營方針保證了重點(diǎn)項(xiàng)目的銷售，全年累計(jì)實(shí)現(xiàn)合同銷售面積31.01萬平方米，合同

　　9銷售金額32.04億元，回籠現(xiàn)金29.91億元，與2014年基本持平。其中，銷售的主力項(xiàng)目包括深圳振業(yè)巒山谷花園二期、東莞松湖雅苑、西安振業(yè)泊墅一期和二期、長沙振業(yè)城一期和二期、天津啟春里，銷售金額分別為14.30億元，1.89億元、4.26億元、7.03億元、1.49億元。2016年1-3月公司通過競拍方式以人民幣10,844.00萬元取得深汕特別合作區(qū)鵝埠鎮(zhèn)一宗二類居住用地，占地面積86,747.00平方米，按合約約定容積率≤2.50；無新開工和竣工項(xiàng)目；實(shí)現(xiàn)簽約面積13.91萬平方米，簽約金額13.25億元，回籠現(xiàn)金12.26億元，分別同比增長184.12%、158.19%、86.61%。

　　表4 2014-2016年1季度公司房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)主要經(jīng)營指標(biāo)項(xiàng)目 2016 年 1-3 月 2015 年 2014 年新開工面積（萬平方米） 0.00 27.00 66.82竣工面積（萬平方米） 0.00 27.00 58.91簽約面積（萬平方米） 13.91 31.01 30.62簽約金額（億元） 13.25 32.04 32.28回籠現(xiàn)金（億元） 12.26 29.91 31.39結(jié)轉(zhuǎn)面積（萬平方米） 2.87 30.59 20.65結(jié)轉(zhuǎn)金額（億元） 3.69 35.68 22.46新增土地面積（萬平方米） 8.67 1.34 31.15地塊儲備投資額（億元） 1.08 1.59 28.90資料來源：公司提供

　　項(xiàng)目結(jié)算方面，伴隨著西安振業(yè)泊墅二期B組團(tuán)、長沙振業(yè)城一期高層的竣工結(jié)算，以及存量竣工項(xiàng)目深圳振業(yè)巒山谷花園二期的順利銷售，公司結(jié)轉(zhuǎn)房地產(chǎn)銷售收入35.68億元，同比增長58.85%，結(jié)算項(xiàng)目明細(xì)如下表所示。2016年1-3月由于結(jié)算資源的減少，公司結(jié)轉(zhuǎn)房地產(chǎn)銷售收入3.62億元，較上年同期下降73.59%。

　　表 5 2014-2015 年公司商品房開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)收入項(xiàng)目明細(xì)情況（單位：萬元）項(xiàng)目名稱 2015 年 2014 年振業(yè)巒山谷花園二期 205,533.95 87,995.81西安振業(yè)泊墅二期 A 組團(tuán) 23,079.56 47,409.97西安振業(yè)泊墅二期 B 組團(tuán) 19,601.19 0.00天津新博園 6,930.24 26,006.00長沙振業(yè)城一期 78,222.64 22,912.00西安振業(yè)泊墅一期 8,807.08 15,812.60振業(yè)城六、七期 5,492.98 12,563.07星海名城七期 0.00 3,437.27振業(yè)巒山谷花園一期 292.15 2,952.63

　　10惠陽振業(yè)城二期 D 組團(tuán) 5,369.92 1,739.34振業(yè)城四、五期 377.43 1,394.32振業(yè)青秀山 1 號 966.13 1,292.8惠陽振業(yè)城二期（GH 組團(tuán)） 784.00 811.75振業(yè)城二、三期 645.88 310.96其他項(xiàng)目 743.58 6.70合計(jì) 356,846.73 224,645.22資料來源：公司提供

　　2015年公司合作開發(fā)的錦薈Park項(xiàng)目簽約狀況較好，該項(xiàng)目未來有望給公司帶來較好的投資收益2013年公司與深圳市地鐵集團(tuán)有限公司（以下簡稱“深圳地鐵集團(tuán)”）就橫崗車輛段綜合物業(yè)-錦薈Park項(xiàng)目簽訂合作開發(fā)協(xié)議，該項(xiàng)目位于深圳市龍崗區(qū)橫崗街道六約片區(qū)，與深圳市龍崗線六約地鐵站相距不到500米。根據(jù)協(xié)議，該項(xiàng)目用地登記在深圳地鐵集團(tuán)名下，以深圳地鐵集團(tuán)的名義申請項(xiàng)目立項(xiàng)、報(bào)批報(bào)建、開發(fā)建設(shè)、物業(yè)租售等手續(xù)，公司主要負(fù)責(zé)建設(shè)管理。雙方采取以下投資模式：公司向深圳地鐵集團(tuán)支付86,636.84萬元，獲得住宅、商務(wù)公寓和配套物業(yè)70.00%的收益權(quán)，而商業(yè)物業(yè)及車位由深圳地鐵集團(tuán)負(fù)責(zé)全部投資，產(chǎn)權(quán)歸深圳地鐵集團(tuán)所有。截至2015年12月31日，公司已支付合同價(jià)款86,636.84萬元，項(xiàng)目啟動資金5,000.00萬元，合計(jì)91,636.84萬元3。根據(jù)協(xié)議，錦薈Park項(xiàng)目住宅建筑面積22.554萬平方米，商務(wù)公寓建筑面積4.10萬平方米。該項(xiàng)目已于2015年7月開工建設(shè)，其中一期已售罄，銷售均價(jià)約2.70萬元/平方米，2015年實(shí)現(xiàn)合同銷售面積7.22萬平方米，合同銷售金額20.01億元，但是由于該項(xiàng)目不納入合并報(bào)表范圍，因此2015年未計(jì)入公司銷售數(shù)據(jù)而體現(xiàn)收益，待項(xiàng)目結(jié)算后計(jì)入投資收益。該項(xiàng)目二期預(yù)計(jì)將于2016年5月7日開盤，開盤價(jià)未定。總體而言，該項(xiàng)目總體質(zhì)量較好，目前銷售也較為順暢，后續(xù)有望給公司帶來較好的投資收益。公司目前有一定項(xiàng)目儲備，短中期業(yè)績有保障，但儲備項(xiàng)目主要分布二、三線城市且后續(xù)投資支出較大，面臨較大的銷售和資金壓力，長期來看，受公司規(guī)模偏小和土地儲備不足影響發(fā)展空間受限截至2015年底公司預(yù)收房款賬面余額8.76億元，竣工在售的項(xiàng)目共有6個，分別為深圳振業(yè)巒山谷花園二期、西安振業(yè)泊墅一期A組團(tuán)、西安振業(yè)泊墅一期B組團(tuán)、西安振業(yè)泊墅二期、長沙振業(yè)城一期和天津新博園項(xiàng)目，可售面積總計(jì)103.34萬平方米，截至2015

　　3根據(jù)協(xié)議若項(xiàng)目回籠資金或無法滿足銀行融資條件，住宅和公寓部分由公司與地鐵集團(tuán)按 3:7 比例提供投資貸款。

　　11年底已銷售84.84萬平方米，剩余可售面積為18.50萬平方米。在建和擬建項(xiàng)目方面，截至2015年底，公司主要在建和擬建的項(xiàng)目共有11個，該等項(xiàng)目計(jì)劃總投資158.44億元，已完成投資58.16億元，后續(xù)資金投入約100.00億元，面臨較大的資金壓力。其中在建項(xiàng)目6個，未來可售面積超過80萬平方米，擬建項(xiàng)目5個，規(guī)劃建筑面積超過100萬平方米。土地儲備方面，除2016年1季度新競拍的鵝埠鎮(zhèn)地塊之外，公司無其他儲備土地。基于以上情況，我們認(rèn)為公司短中期業(yè)績有一定保障，但從長期來看，公司土地儲備不足，整體規(guī)模偏小，發(fā)展前景存在較大不確定性。另外，我們也注意到公司目前的儲備項(xiàng)目主要分布在惠州、東莞、西安等二、三線城市，面臨的銷售壓力依然較大。

　　表 6 截至 2015 年底公司已竣工在售項(xiàng)目情況（單位：萬平方米）截至 2015 年底項(xiàng)目名稱 可售面積 竣工時(shí)間已銷售面積振業(yè)巒山谷花園二期 23.81 22.46 2014.11西安振業(yè)泊墅一期 18.52 17.96 2012.06西安振業(yè)泊墅二期 A 組團(tuán) 12.46 10.2 2014.9西安振業(yè)泊墅二期 B 組團(tuán) 17.93 4.19 2015.11長沙振業(yè)城一期 11.26 10.97 2014.11（洋房）2015.11、別墅天津新博園 19.36 19.06 2013.10合計(jì) 103.34 84.84 -資料來源：公司提供

　　表 7 截至 2015 年底公司主要在建和擬建項(xiàng)目情況（單位：萬元，萬平方米）規(guī)劃建 可售面 已售面項(xiàng)目名稱 項(xiàng)目現(xiàn)狀 預(yù)計(jì)總投資 已完成投資筑面積 積 積惠陽振業(yè)城二期 在建 279,656.00 7,216.11 72.21 未確定 2.94東莞松湖雅苑項(xiàng)目 在建 77,147.80 49,319.05 10.97 8.53 1.99長沙振業(yè)城二期 在建 152,885.03 45,666.07 25.7 20.8 4.57廣西振業(yè)尚府 在建 55,525.81 35,268.35 9.46 6.92 1.99天津啟春里項(xiàng)目 在建 144,324.79 104,401.74 13.34 9.5 0.98天津鉑雅軒項(xiàng)目 在建 111,119.18 63,250.01 9.71 6.89 0.00惠陽振業(yè)城 F1 組團(tuán) 擬建 22,200.00 3,608.93 未確定 未確定 0.00廣州廣鋼新城項(xiàng)目 擬建 306,348.71 212,596.02 16.68 未確定 0.00西安世博大道項(xiàng)目 擬建 104,585.00 40,776.63 19.32 未確定 0.00長沙振業(yè)城剩余組團(tuán) 擬建 292,441.88 2,941.27 55.72 未確定 0.00廣西振業(yè)邕江雅苑 擬建 38,169.36 16,526.51 未確定 未確定 0.00合計(jì) 1,584,403.56 581,570.69 - - 12.47注：惠陽振業(yè)城二期Q組團(tuán)和剩余組團(tuán)目前可售面積未定資料來源：公司提供

　　12從具體項(xiàng)目來看，西安振業(yè)泊墅B組團(tuán)于2014年9月開盤，2015年11月竣工，建筑類型以高層住宅為主，截至2015年末已售面積4.19萬平方米，銷售相對緩慢，主要原因?yàn)椋寒a(chǎn)品類型與A組團(tuán)同質(zhì)。惠陽振業(yè)城二期項(xiàng)目位于廣東省惠州市惠陽區(qū)，其中G、H組團(tuán)建筑類型均為聯(lián)排別墅，分別于2011年底和2013年11月份竣工，去化速度較為緩慢，截至2015年底已銷售面積占可售面積的比重不足60.00%。東莞松湖雅苑位于東莞寮步鎮(zhèn)松山湖北部片區(qū)，以89平方米的三居室及120-140平方米的四居室戶型為主，還有部分190-240平方米的聯(lián)排別墅，該項(xiàng)目已于2014年6月開工，2015年11月開始預(yù)售，截至2015年底去化率為23.33%。長沙振業(yè)城二期位于岳麓區(qū)梅溪湖北路與雷鋒西大道交匯處，建筑類型為高層住宅，主力戶型120平方米，其中西組團(tuán)已于2015年9月開始預(yù)售，東組團(tuán)預(yù)計(jì)將于2016年8月開始預(yù)售。廣西振業(yè)尚府項(xiàng)目主要系中小戶型高層建筑，于2014年7月開工，2015年9月開始預(yù)售，主力戶型為90平方米。天津啟春里項(xiàng)目位于天津市紅橋區(qū)，項(xiàng)目類型為高層，于2015年9月開始預(yù)售。天津鉑雅軒項(xiàng)目位于濱海新區(qū)開發(fā)區(qū)，項(xiàng)目類型為高層，預(yù)計(jì)將于2016年5月開始預(yù)售。公司出租物業(yè)主要分布在深圳市內(nèi)，地理位置較好，2015年出租率仍維持較高水平，給公司帶來了穩(wěn)定的收入和利潤公司在深圳市內(nèi)擁有一定體量的商業(yè)物業(yè)及配套停車場，該等物業(yè)主要包括振業(yè)大廈、寶麗大廈、振業(yè)梅苑等，其中振業(yè)大廈位于深圳市羅湖區(qū)寶安南路，截至2015年底可供出租面積為2.44萬平方米，星海名城處于前海路與深南大道并匯處，于2012年6月順利開業(yè)運(yùn)營，2015年底可供出租面積為6.22萬平方米，為公司最大的綜合型商業(yè)項(xiàng)目。

　　表 8 截至 2015 年底公司持有的主要物業(yè)情況（單位：平方米）物業(yè)名稱 可供租賃面積 地理位置星海名城 62,174.62 深圳市南山區(qū)前海大道與深南大道交匯處巒山谷 25,017.88 深圳市南山區(qū)寶荷路與沙河路交匯處振業(yè)大廈 24,430.12 深圳市羅湖區(qū)寶安南路 2014 號寶麗大廈 4,709.33 深圳市羅湖區(qū)寶安南路 2046 號寶泉莊 4,560.00 深圳市羅湖區(qū)桂園路振業(yè)梅苑 4,038.77 深圳市福田區(qū)上梅林中康路振業(yè)梅苑綜合樓振業(yè)城 3,909.94 深圳龍崗區(qū)橫崗六約深惠路北側(cè)翠海花園 3,031.62 福田區(qū)香蜜湖僑香路與農(nóng)園路交匯處合計(jì) 131,872.28 -資料來源：公司提供

　　2015年受益于可供出租面積的增加以及部分物業(yè)租金單價(jià)的上漲，公司實(shí)現(xiàn)出租收入8,584.22萬元，同比增長4.33%。

　　13表 9 2014-2015 年公司物業(yè)租賃業(yè)務(wù)主要經(jīng)營數(shù)據(jù)（單位：平方米）項(xiàng)目 2015 年 2014 年可供出租面積 135,950.70 134,556.16出租率 99.81% 98.78%資料來源：公司提供

　　五、財(cái)務(wù)分析

　　財(cái)務(wù)分析基礎(chǔ)說明

　　以下分析基于公司提供的經(jīng)瑞華會計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）審計(jì)并出具標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的2014-2015年審計(jì)報(bào)告以及未經(jīng)審計(jì)的2016年一季報(bào)，公司財(cái)務(wù)報(bào)表均按照新會計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行編制。2015年及2016年1季度納入合并范圍的子公司均為12家，與上年相比無變化，具體情況如附錄四所示。

　　資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與質(zhì)量

　　跟蹤期內(nèi)，公司資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步增長，但資產(chǎn)受限比例較高，流動性一般跟蹤期內(nèi)，公司資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步提升，2016年3月末達(dá)到127.81億元，較2014年增長8.75%，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)依然以流動資產(chǎn)為主，其占總資產(chǎn)的比重為81.44%。公司資產(chǎn)主要由貨幣資金、預(yù)付賬款，存貨、投資性房地產(chǎn)和其他非流動資產(chǎn)構(gòu)成。截至2015年底公司貨幣資金余額17.79億元，其中0.45億元為向購房客戶提供按揭擔(dān)保支付的保證金和工程質(zhì)量保證金，使用權(quán)受限。預(yù)付賬款主要為預(yù)付土地款，2015年末較2014年末減少85.32%，主要系上年預(yù)付廣州市國土資源和房屋管理局土地價(jià)款10億元，本年完成交割結(jié)轉(zhuǎn)入存貨所致。公司投資性房地產(chǎn)主要表現(xiàn)為星海名城、振業(yè)大廈等出租物業(yè)，以成本模式進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，跟蹤期內(nèi)受計(jì)提折舊的影響，科目余額略有下滑，2015年末有賬面價(jià)值達(dá)5.89億元的資產(chǎn)已用于借款抵押，占投資性房地產(chǎn)期末賬面價(jià)值的55.31%。其他非流動資產(chǎn)為公司支付的與深圳市地鐵集團(tuán)合作開發(fā)的橫崗錦薈Park項(xiàng)目的投資款，2014年以來該科目余額略有下滑，主要原因?yàn)槟壳霸擁?xiàng)目處于預(yù)售階段，尚未結(jié)轉(zhuǎn)收入，該項(xiàng)目公司表現(xiàn)虧損，公司按照權(quán)益法確認(rèn)投資損失調(diào)減非流動資產(chǎn)賬面價(jià)值。

　　表 10 2014-2016 年 3 月公司主要資產(chǎn)構(gòu)成情況（單位：萬元）2016 年 3 月 2015 年 2014 年項(xiàng)目 金額 占比 金額 占比 金額 占比

　　14貨幣資金 180,076.38 14.09% 177,870.27 14.00% 136,261.22 11.59%預(yù)付賬款 21,143.01 1.65% 18,112.11 1.43% 123,355.60 10.50%存貨 826,290.90 64.65% 840,602.09 66.17% 681,336.35 57.97%流動資產(chǎn)合計(jì) 1,040,924.06 81.44% 1,047,066.23 82.42% 947,379.09 80.61%投資性房地產(chǎn) 120,402.98 9.42% 106,483.47 8.38% 108,568.45 9.24%其他非流動資產(chǎn) 90,751.58 7.10% 91,233.24 7.18% 91,626.37 7.80%非流動資產(chǎn)合計(jì) 237,187.65 18.56% 223,284.19 17.58% 227,942.66 19.39%資產(chǎn)總計(jì) 1,278,111.71 100.00% 1,270,350.42 100.00% 1,175,321.75 100.00%資料來源：公司 2014-2015 年審計(jì)報(bào)告及未經(jīng)審計(jì)的 2016 年一季報(bào)，鵬元整理

　　隨著長沙振業(yè)城二期、天津鉑雅軒項(xiàng)目、西安世博大道、廣州振業(yè)廣鋼新城地塊等項(xiàng)目的陸續(xù)建設(shè)及投入，2015年公司存貨規(guī)模進(jìn)一步增長，期末達(dá)到84.06億元，較2014年末增長23.38%，其中完工開發(fā)產(chǎn)品、在建開發(fā)產(chǎn)品和擬建開發(fā)產(chǎn)品分別占比24.31%、39.84%、35.85%，另外，有賬面價(jià)值為34.72億元的資產(chǎn)已用于借款抵押，流動性受到限制。

　　表 11 2014-2015 年公司存貨構(gòu)成（單位：萬元）2015 年 2014 年存貨構(gòu)成賬面價(jià)值 占比 賬面價(jià)值 占比完工開發(fā)產(chǎn)品 204,347.83 24.31% 293,331.52 43.05%在建開發(fā)產(chǎn)品 334,907.11 39.84% 244,722.05 35.92%擬開發(fā)產(chǎn)品 301,347.15 35.85% 143,282.78 21.03%合計(jì) 840,602.09 100.00% 681,336.35 100.00%資料來源：公司 2014-2015 年年審計(jì)報(bào)告，鵬元整理

　　整體來看，2015 年以來隨著公司規(guī)模的逐步擴(kuò)大，公司資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步提升，但貨幣資金、存貨和投資性房地產(chǎn)等資產(chǎn)中所有權(quán)受限的資產(chǎn)截至 2015 年末合計(jì)達(dá) 41.06 億元，占總資產(chǎn)的比重為 32.32%，資產(chǎn)整體受限比例較高，流動性一般。

　　資產(chǎn)運(yùn)營效率

　　2015年公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度提升，存貨去化速度較好2015年得益于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)算資金的增加，以及投資性房地產(chǎn)可供租賃面積的增加及部分物業(yè)租金單價(jià)的上漲，公司營業(yè)收入同比增長56.92%，與此同時(shí)，基于謹(jǐn)慎性考慮公司放慢了土地儲備和項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)的節(jié)奏。受以上兩方面因素的影響，2015年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、流動資產(chǎn)和總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)天數(shù)較上年均大幅縮短。與部分上市房企4相比，2015年公司存貨周轉(zhuǎn)效率較高。

　　4選取的可比上市公司為已公布 2015 年年報(bào)，且信用資質(zhì)與深振業(yè)較為相近的上市房企

　　15表 12 2014-2015 年公司主要資產(chǎn)運(yùn)營效率指標(biāo)（單位：天）項(xiàng)目 2015 年 2014 年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 1,147.03 1,501.56流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù) 982.40 1,335.47總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù) 1,204.66 1,686.72資料來源：公司 2014-2015 年審計(jì)報(bào)告

　　圖 5 2015 年部分上市房企存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)比較（單位：天）資料來源：Wind 資訊

　　盈利能力

　　公司盈利能力較好，但收入和利潤規(guī)模偏小，受項(xiàng)目結(jié)算周期的影響，2015年公司營業(yè)收入增長較快，但2016年1季度收入和利潤下滑明顯2015年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入365,430.95萬元，較2014年增加132,557.99萬元，其中由于結(jié)算資金的增加公司房地產(chǎn)銷售收入較上年增長132,201.51萬元，受益于可供出租面積的增加以及部分物業(yè)租金單價(jià)的提升，公司物業(yè)租賃收入較上年增長356.48萬元。2016年1-3月，由于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)算面積的大幅縮小，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入38,248.70萬元，較上年同期減少72.47%。利潤方面，雖然2015年公司綜合毛利率與期間費(fèi)用率與2014年相比變化不大，但營業(yè)利潤率、營業(yè)利潤、利潤總額和凈利潤均有不同程度的下滑，主要原因?yàn)楣?014年處置了較多按公允價(jià)值計(jì)量的可供出售金融資產(chǎn)，帶來了較多的投資收益，而2015年投資凈損益表現(xiàn)為負(fù)數(shù)。2016年1-3月由于營業(yè)收入的減少公司凈利潤規(guī)模相應(yīng)縮減，較上年同期下降76.28%。與部分上市房企相比，2015年公司收入和凈利潤規(guī)模略偏小，但是銷售毛利率

　　16和營業(yè)利潤率表現(xiàn)較好。

　　表 13 2014-2016 年 3 月公司主要盈利能力指標(biāo)（單位：萬元）項(xiàng)目 2016 年 1-3 月 2015 年 2014 年?duì)I業(yè)收入 38,248.70 365,430.95 232,872.96投資凈損益 -481.66 -341.40 31,593.84營業(yè)利潤 5,837.04 59,210.28 67,127.98利潤總額 5,849.99 59,311.91 68,515.46凈利潤 4,993.04 43,878.59 51,245.36綜合毛利率 44.31% 34.64% 36.56%期間費(fèi)用率 19.24% 10.47% 11.02%營業(yè)利潤率 15.26% 16.20% 28.83%總資產(chǎn)回報(bào)率 - 6.79% 7.51%資料來源：公司 2014-2015 年審計(jì)報(bào)告及未經(jīng)審計(jì)的 2016 年一季報(bào)，鵬元整理

　　圖 6 2015 年部分上市房企營業(yè)收入、凈利潤、銷售毛利率和營業(yè)利潤率資料來源：Wind 資訊

　　現(xiàn)金流

　　2015年公司經(jīng)營活動和投資活動依然存在較大的資金缺口，本期債券的發(fā)行提供了較好的資金支持，未來隨著在建和擬建項(xiàng)目的逐步推進(jìn)，公司仍面臨較大的資金壓力2015年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額依然表現(xiàn)為凈流出，但凈流出規(guī)模大幅減少，主要原因?yàn)椋?）2015年公司房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)共實(shí)現(xiàn)簽約面積31.01萬平方米，簽約金額32.04億元，回籠資金29.91億元，與2014年基本持平，另外，雖然公司租賃業(yè)務(wù)可供出租面積有所增加，但增長幅度不大，給公司帶來的增量現(xiàn)金流入有限，因此2015年公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金與2014年相比變化不大。2）土地儲備以及新開工項(xiàng)目的減少使得公司

　　17購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金較上年下降26.12%。投資活動現(xiàn)金流方面，隨著公司對橫崗錦薈Park項(xiàng)目剩余投資款的支付，公司投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額表現(xiàn)為大額凈支出。籌資活動方面，2015年3月，公司成功發(fā)行了本期債券，募集資金15億元，使得籌資活動現(xiàn)金凈流入規(guī)模較大。目前公司在建及擬建項(xiàng)目尚需投入的資金量較大，隨著該等項(xiàng)目的推進(jìn)，公司未來仍面臨一定的資金壓力。

　　表 14 2014-2016 年 3 月公司主要現(xiàn)金流量情況（單位：萬元）項(xiàng)目 2016 年 1-3 月 2015 年 2014 年經(jīng)營活動現(xiàn)金流入小計(jì) 117,490.33 308,327.40 315,871.83其中：銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金 108,116.42 304,676.65 313,916.00經(jīng)營活動現(xiàn)金流出小計(jì) 65,049.86 338,693.66 425,667.23其中：購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金 35,985.95 263,866.43 357,164.26經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 52,440.47 -30,366.26 -109,795.40投資活動現(xiàn)金流入小計(jì) 0.00 5,085.55 42,132.31投資活動現(xiàn)金流出小計(jì) 15.42 45,689.05 3,789.52投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 -15.42 -40,603.50 38,342.79籌資活動現(xiàn)金流入小計(jì) 55,087.36 351,685.15 112,932.55籌資活動現(xiàn)金流出小計(jì) 105,760.13 233,078.71 116,507.25籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 -50,672.77 118,606.44 -3,574.70現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額 1,750.10 47,660.26 -75,026.04資料來源：公司 2014-2015 年審計(jì)報(bào)告及未經(jīng)審計(jì)的 2016 年一季報(bào)

　　資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)安全性

　　公司負(fù)債水平一般，長期借款存在較大的集中支付壓力跟蹤期內(nèi)，隨著本期債券的成功發(fā)行以及銀行借款的增加，公司負(fù)債規(guī)模進(jìn)一步攀升，2016年3月末達(dá)到82.37億元，較2014年末增長9.26%。與此同時(shí)，受益于內(nèi)部盈余的增加，公司所有者權(quán)益也有所提升，2016年3月末達(dá)到45.44億元，較2014年末增長7.82%。總體來看，跟蹤期內(nèi)，公司產(chǎn)權(quán)比例總體保持穩(wěn)定，所有者對債務(wù)的覆蓋程度一般。

　　表 15 2014-2016 年 3 月公司資本結(jié)構(gòu)情況（單位：萬元）指標(biāo)名稱 2016 年 3 月 2015 年 2014 年負(fù)債總額 823,701.90 820,837.91 753,875.17所有者權(quán)益 454,409.81 449,512.52 421,446.58產(chǎn)權(quán)比率 181.27% 186.85% 178.88%資料來源：公司 2014-2015 年審計(jì)報(bào)告及未經(jīng)審計(jì)的 2016 年一季報(bào)，鵬元整理

　　從結(jié)構(gòu)上看，跟蹤期內(nèi)，公司剛性債務(wù)壓力逐步增大，2016年3月底，有息債務(wù)規(guī)模達(dá)

　　18到47.83億元，較2014年末增長36.81%，占總負(fù)債的比重為58.07%。其中短期借款1億元為票據(jù)借款，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債和長期借款全部為保證借款或抵押借款，應(yīng)付債券系本期債券，期限3年，票面利率為5.20%，利率水平相對較低。從償還期限來看，2018年公司長期借款需償還本金14.22億元，面臨較大的集中支付壓力。

　　表 16 2014-2016 年 3 月公司主要負(fù)債構(gòu)成情況（單位：萬元）2016 年 3 月 2015 年 2014 年項(xiàng)目金額 占比 金額 占比 金額 占比短期借款 10,000.00 1.21% 20,000.00 2.44% 20,000.00 2.65%應(yīng)付賬款 100,936.07 12.25% 127,972.87 15.59% 118,012.94 15.65%預(yù)收款項(xiàng) 157,923.34 19.17% 87,620.23 10.67% 145,070.01 19.24%應(yīng)交稅費(fèi) 73,871.55 8.97% 76,370.84 9.30% 83,190.46 11.04%其他應(yīng)付款 8,540.92 1.04% 8,776.06 1.07% 51,524.74 6.83%一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債 16,068.00 1.95% 96,018.00 11.70% 116,700.00 15.48%流動負(fù)債合計(jì) 377,167.00 45.79% 425,838.81 51.88% 540,444.63 71.69%長期借款 296,229.51 35.96% 244,692.15 29.81% 212,900.00 28.24%應(yīng)付債券 149,657.71 18.17% 149,595.27 18.22% 0.00 0.00%非流動負(fù)債合計(jì) 446,534.90 54.21% 394,999.10 48.12% 213,430.54 28.31%負(fù)債合計(jì) 823,701.90 100.00% 820,837.91 100.00% 753,875.17 100.00%有息債務(wù) 478,292.16 58.07% 510,305.42 62.17% 349,600.00 46.37%資料來源：公司 2014-2015 年審計(jì)報(bào)告及未經(jīng)審計(jì)的 2016 年一季報(bào)，鵬元整理

　　表 17 截至 2015 年末公司長期借款償還期限分布表（單位：萬元）項(xiàng)目 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2021 年以后本金 69,300 142,242 6,900 14,000 6,000 6,250資料來源：公司提供

　　此外，公司應(yīng)付賬款2015年變化不大，預(yù)收款項(xiàng)2015年末為8.76億元，較2014年下降39.60%，主要原因?yàn)榉康禺a(chǎn)項(xiàng)目回籠的現(xiàn)金與2014年基本持平但結(jié)轉(zhuǎn)的收入大幅增加，隨著橫崗錦薈Park項(xiàng)目剩余投資款的支付，公司其他應(yīng)付款大幅下降。償債指標(biāo)方面，2015年公司資產(chǎn)負(fù)債率、剔除預(yù)收款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債率、EBITDA利息保障倍數(shù)與2014年相比變化不大，隨著流動負(fù)債的下降，公司流動比率有所回升，但速動比率仍維持原來水平。與部分上市房企相比，公司負(fù)債率相對較低。

　　表 18 2014-2016 年 3 月公司主要償債能力指標(biāo)指標(biāo)名稱 2016 年 3 月 2015 年 2014 年資產(chǎn)負(fù)債率 64.45% 64.62% 64.14%剔除預(yù)收款項(xiàng)的資產(chǎn)負(fù)債率 59.43% 61.99% 59.09%

　　19流動比率 2.76 2.46 1.75速動比率 0.57 0.48 0.49EBITDA（萬元） - 86,401.18 85,317.34EBITDA 利息保障倍數(shù) - 2.91 3.05注：剔除預(yù)收款項(xiàng)的資產(chǎn)負(fù)債率=（總負(fù)債-預(yù)收款項(xiàng)）/（總資產(chǎn)-預(yù)收款項(xiàng)）。資料來源：公司 2014-2015 年審計(jì)報(bào)告及未經(jīng)審計(jì)的 2016 年一季報(bào)，鵬元整理

　　表 19 截至 2015 年末部分上市房企的償債能力指標(biāo)剔除預(yù)收款項(xiàng)后可比公司 資產(chǎn)負(fù)債率（%） 的資產(chǎn)負(fù)債率 流動比率 產(chǎn)權(quán)比率（%）金科地產(chǎn) 83.95 77.76 1.44 6.24信達(dá)地產(chǎn) 83.24 80.65 1.96 5.14格力地產(chǎn) 80.78 79.58 2.01 4.26深振業(yè) A 64.62 61.99 2.46 1.87中洲地產(chǎn) 77.19 69.93 1.72 3.38新華聯(lián) 80.05 78.56 1.70 4.60上實(shí)發(fā)展 79.79 78.13 1.96 4.56魯商置業(yè) 93.06 91.19 1.22 15.14華發(fā)股份 79.30 77.38 2.52 6.20資料來源：Wind 資訊

　　六、評級結(jié)論

　　2015年以來公司通過進(jìn)一步完善營銷體系，落實(shí)“以營銷為龍頭”的經(jīng)營方針保證了重點(diǎn)項(xiàng)目的銷售，使得房地產(chǎn)項(xiàng)目的簽約和資金回籠狀況依然表現(xiàn)較好。截至2015年底，公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)仍有一定項(xiàng)目儲備，短中期業(yè)績有保障，且出租物業(yè)質(zhì)量較佳，預(yù)計(jì)持續(xù)能為公司帶來穩(wěn)定的收入和利潤。與此同時(shí)，公司合作項(xiàng)目錦薈Park質(zhì)量較佳，2015年銷售狀況較好，未來有望給公司帶來較好的投資收益。但我們也關(guān)注到公司目前房地產(chǎn)儲備項(xiàng)目主要位于二、三線城市，面臨的銷售壓力較大，且在建與擬建項(xiàng)目尚需投入資金較多，面臨一定資金壓力。另外，公司規(guī)模偏小，土地儲備不足，長期發(fā)展空間受到一定限制，且資產(chǎn)受限比例較高，長期借款存在較大的集中支付壓力。基于以上情況，鵬元維持公司主體長期信用等級AA和本期債券信用等級AA，評級展望維持為穩(wěn)定。20附錄一 合并資產(chǎn)負(fù)債表 （單位：萬元）

　　項(xiàng)目 2016 年 3 月 2015 年 2014 年 2013 年貨幣資金 180,076.38 177,870.27 136,261.22 205,104.93應(yīng)收賬款 1,367.31 1,489.87 1,602.51 1,749.99預(yù)付款項(xiàng) 21,143.01 18,112.11 123,355.60 20,177.13其他應(yīng)收款 12,046.46 8,991.90 4,823.41 2,174.49存貨 826,290.90 840,602.09 681,336.35 551,161.21流動資產(chǎn)合計(jì) 1,040,924.06 1,047,066.23 947,379.09 780,367.76可供出售金融資產(chǎn) 562.02 689.68 533.30 43,634.44投資性房地產(chǎn) 120,402.98 106,483.47 108,568.45 111,180.85固定資產(chǎn) 316.64 337.45 418.63 539.70無形資產(chǎn) 0.00 0.00 0.00 2,053.21長期待攤費(fèi)用 312.15 329.25 78.56 138.59遞延所得稅資產(chǎn) 24,842.29 24,211.10 26,717.35 20,620.66其他非流動資產(chǎn) 90,751.58 91,233.24 91,626.37 48,318.42非流動資產(chǎn)合計(jì) 237,187.65 223,284.19 227,942.66 226,485.88總資產(chǎn)合計(jì) 1,278,111.71 1,270,350.42 1,175,321.75 1,006,853.64短期借款 10,000.00 20,000.00 20,000.00 10,000.00應(yīng)付票據(jù) 6,336.94 0.00 0.00 0.00應(yīng)付賬款 100,936.07 127,972.87 118,012.94 120,519.50預(yù)收款項(xiàng) 157,923.34 87,620.23 145,070.01 65,396.09應(yīng)付職工薪酬 2,216.12 2,195.63 2,882.04 4,999.02應(yīng)交稅費(fèi) 73,871.55 76,370.84 83,190.46 68,071.21應(yīng)付利息 1,045.29 6,656.40 2,835.66 48.33應(yīng)付股利 228.77 228.77 228.77 93.56其他應(yīng)付款 8,540.92 8,776.06 51,524.74 8,842.35一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債 16,068.00 96,018.00 116,700.00 40,000.00流動負(fù)債合計(jì) 377,167.00 425,838.81 540,444.63 317,970.06長期借款 296,229.51 244,692.15 212,900.00 259,828.00應(yīng)付債券 149,657.71 149,595.27 0.00 0.00預(yù)計(jì)負(fù)債 171.67 171.67 0.00 322.83遞延所得稅負(fù)債 476.01 540.00 530.54 10,041.87非流動負(fù)債合計(jì) 446,534.90 394,999.10 213,430.54 270,192.70負(fù)債合計(jì) 823,701.90 820,837.91 753,875.17 588,162.76實(shí)收資本(或股本) 134,999.50 134,999.50 134,999.50 134,999.50

　　21資本公積金 48,432.16 48,432.16 48,432.16 48,241.68其它綜合收益 356.66 452.40 335.12 26,254.18盈余公積金 110,444.50 110,444.50 104,165.47 88,140.16未分配利潤 149,860.29 144,979.45 125,513.13 111,660.30歸屬于母公司所有者權(quán)益合計(jì) 444,093.11 439,308.02 413,445.40 409,295.83少數(shù)股東權(quán)益 10,316.70 10,204.49 8,001.19 9,395.05所有者權(quán)益合計(jì) 454,409.81 449,512.52 421,446.58 418,690.88負(fù)債和所有者權(quán)益總計(jì) 1,278,111.71 1,270,350.42 1,175,321.75 1,006,853.64資料來源：公司 2013-2015 年審計(jì)報(bào)告及未經(jīng)審計(jì)的 2016 年一季報(bào)22附錄二 合并利潤表 （單位：萬元）

　　項(xiàng)目 2016 年 1-3 月 2015 年 2014 年 2013 年一、營業(yè)總收入 38,248.70 365,430.95 232,872.96 461,085.50營業(yè)收入 38,248.70 365,430.95 232,872.96 461,085.50二、營業(yè)總成本 31,929.99 305,879.27 197,338.82 369,581.44營業(yè)成本 21,299.15 238,834.29 147,745.74 307,943.56營業(yè)稅金及附加 3,233.22 28,281.05 23,549.25 44,143.29銷售費(fèi)用 691.63 8,812.48 7,386.96 6,734.18管理費(fèi)用 1,206.90 6,463.30 6,391.33 7,212.11財(cái)務(wù)費(fèi)用 5,459.54 22,977.63 11,889.23 3,459.82資產(chǎn)減值損失 39.56 510.53 376.31 88.49加： 投資凈收益 -481.66 -341.40 31,593.84 877.97其中：對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益 -481.66 -393.13 -10.47 0.00三、營業(yè)利潤 5,837.04 59,210.28 67,127.98 92,382.03加：營業(yè)外收入 16.84 636.54 1,432.11 589.69減：營業(yè)外支出 3.90 534.91 44.63 344.20其中：非流動資產(chǎn)處置凈損失 0.00 4.77 4.76 4.87四、利潤總額 5,849.99 59,311.91 68,515.46 92,627.52減：所得稅 856.95 15,433.32 17,270.10 22,826.61五、凈利潤 4,993.04 43,878.59 51,245.36 69,800.91資料來源：公司 2013-2015 年審計(jì)報(bào)告及未經(jīng)審計(jì)的 2016 年一季報(bào)23附錄三-1 合并現(xiàn)金流量表 （單位：萬元）

　　項(xiàng)目 2016 年 1-3 月 2015 年 2014 年 2013 年銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金 108,116.42 304,676.65 313,916.00 284,281.86收到的稅費(fèi)返還 3,507.01 0.00 0.00 0.00收到其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金 5,866.90 3,650.75 1,955.83 4,396.13經(jīng)營活動現(xiàn)金流入小計(jì) 117,490.33 308,327.40 315,871.83 288,677.98購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金 35,985.95 263,866.43 357,164.26 278,956.45支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金 1,747.29 8,391.74 9,704.16 8,350.22支付的各項(xiàng)稅費(fèi) 13,664.57 53,099.66 37,804.28 75,167.37支付其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金 13,652.05 13,335.83 20,994.53 15,233.13經(jīng)營活動現(xiàn)金流出小計(jì) 65,049.86 338,693.66 425,667.23 377,707.17經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 52,440.47 -30,366.26 -109,795.40 -89,029.19收回投資收到的現(xiàn)金 0.00 5,000.00 41,485.69 0.00取得投資收益收到的現(xiàn)金 0.00 85.55 506.52 877.97處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額 0.00 0.00 140.09 3,507.10投資活動現(xiàn)金流入小計(jì) 0.00 5,085.55 42,132.31 4,385.07購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金 15.42 370.63 689.52 242.41投資支付的現(xiàn)金 0.00 45,318.42 3,100.00 48,318.42投資活動現(xiàn)金流出小計(jì) 15.42 45,689.05 3,789.52 48,560.83投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 -15.42 -40,603.50 38,342.79 -44,175.76取得借款收到的現(xiàn)金 55,087.36 202,210.15 108,200.00 216,795.50收到其他與籌資活動有關(guān)的現(xiàn)金 0.00 0.00 4,732.55 0.00發(fā)行債券收到的現(xiàn)金 0.00 149,475.00 0.00 0.00籌資活動現(xiàn)金流入小計(jì) 55,087.36 351,685.15 112,932.55 216,795.50償還債務(wù)支付的現(xiàn)金 93,500.00 191,100.00 68,428.00 32,172.00分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金 12,260.13 41,388.69 46,168.91 28,972.70支付其他與籌資活動有關(guān)的現(xiàn)金 0.00 590.02 1,910.34 4,932.40籌資活動現(xiàn)金流出小計(jì) 105,760.13 233,078.71 116,507.25 66,077.10籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 -50,672.77 118,606.44 -3,574.70 150,718.40匯率變動對現(xiàn)金的影響 -2.18 23.58 1.27 -11.87現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額 1,750.10 47,660.26 -75,026.04 17,501.58期初現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額 173,271.74 125,611.48 200,637.52 183,135.94期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額 175,021.84 173,271.74 125,611.48 200,637.52資料來源：公司 2013-2015 年審計(jì)報(bào)告及未經(jīng)審計(jì)的 2016 年一季報(bào)

　　24附錄三-2 合并現(xiàn)金流量表補(bǔ)充資料 （單位：萬元）

　　項(xiàng)目 2015 年 2014 年 2013 年凈利潤 43,878.59 51,245.36 69,800.91加：資產(chǎn)減值準(zhǔn)備 510.53 376.31 88.49固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊 3,328.52 3,292.03 3,008.69無形資產(chǎn)攤銷 0.00 0.00 55.49長期待攤費(fèi)用攤銷 78.62 80.03 92.49處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)的損失 4.77 -1,295.45 -0.82固定資產(chǎn)報(bào)廢損失 0.00 1.86 0.00財(cái)務(wù)費(fèi)用 23,624.74 13,428.55 5,956.92投資損失 341.40 -31,593.84 -877.97遞延所得稅資產(chǎn)減少 2,506.25 -6,096.69 13,735.54遞延所得稅負(fù)債增加 -29.63 -871.64 942.21存貨的減少 -153,796.02 -115,621.83 22,325.35經(jīng)營性應(yīng)收項(xiàng)目的減少 103,728.32 -113,605.94 -1,036.75經(jīng)營性應(yīng)付項(xiàng)目的增加 -54,542.33 90,865.85 -203,119.74經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 -30,366.26 -109,795.40 -89,029.19資料來源：公司2013-2015年審計(jì)報(bào)告25附錄四 2013-2016年3月納入公司合并范圍的子公司明細(xì)（單位：萬元）

　　是否合并注冊 持股單位名稱 業(yè)務(wù)性質(zhì) 2016 年 2015 2014 2013資本 比例1-3 月 年 年 年廣西振業(yè)房地產(chǎn)股份有房地產(chǎn)開發(fā) 15,000 97.36% 是 是 是 是限公司貴州振業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)有房地產(chǎn)開發(fā) 3,000 100% 是 是 是 是限公司天津市振業(yè)資產(chǎn)管理有 資產(chǎn)經(jīng)營及28,000 100% 是 是 是 是限公司 房地產(chǎn)投資天津市振業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)房地產(chǎn)開發(fā) 15,000 100% 是 是 是 是有限公司天津振業(yè)佳元房地產(chǎn)開房地產(chǎn)開發(fā) 10,000 100% 是 是 是 否發(fā)有限公司天津振業(yè)津?yàn)I房地產(chǎn)開發(fā)房地產(chǎn)開發(fā) 10,000 100% 是 是 是 否有限公司惠州市惠陽區(qū)振業(yè)創(chuàng)新房地產(chǎn)開發(fā) 26,000 82% 是 是 是 是發(fā)展有限公司東莞市振業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)房地產(chǎn)開發(fā) 10,000 100% 是 是 是 否有限公司西安振業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)有房地產(chǎn)開發(fā) 28,000 100% 是 是 是 是限公司房地產(chǎn)開發(fā)深圳市振業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)及自有物業(yè) 30,000 100% 是 是 是 是有限公司租賃湖南振業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)有房地產(chǎn)開發(fā) 15,000 80% 是 是 是 是限公司廣州市振發(fā)房地產(chǎn)開發(fā)房地產(chǎn)開發(fā) 30,000 100% 是 是 是 否有限公司資料來源：公司提供26附錄五 主要財(cái)務(wù)指標(biāo)

　　項(xiàng)目 2016 年 3 月 2015 年 2014 年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（天） - 1,147.03 1,501.56流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)（天） - 982.40 1,335.47總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)（天） - 1,204.66 1,686.72綜合毛利率 44.31% 34.64% 36.56%期間費(fèi)用率 19.24% 10.47% 11.02%營業(yè)利潤率 15.26% 16.20% 28.83%總資產(chǎn)回報(bào)率 - 6.79% 7.51%產(chǎn)權(quán)比率 181.27% 186.85% 178.88%

　　有息債務(wù)（萬元） 478,292.16 510,305.42 349,600.00資產(chǎn)負(fù)債率 64.45% 64.62% 64.14%剔除預(yù)收款項(xiàng)的資產(chǎn)負(fù)債率 59.43% 61.99% 59.09%流動比率 2.76 2.46 1.75速動比率 0.57 0.48 0.49EBITDA（萬元） - 86,401.18 85,317.34EBITDA 利息保障倍數(shù) - 2.91 3.0527附錄六 主要財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算公式

　　固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次） 營業(yè)收入/[（本年固定資產(chǎn)總額＋上年固定資產(chǎn)總額）/2]

　　應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 營業(yè)收入/ [（期初應(yīng)收賬款余額+期末應(yīng)收賬款余額）/2）]

　　資產(chǎn)運(yùn)營 存貨周轉(zhuǎn)率 營業(yè)成本/ [（期初存貨+期末存貨）/2]效率 應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率 營業(yè)成本/ [（期初應(yīng)付賬款余額+期末應(yīng)付賬款余額）/2]

　　凈營業(yè)周期（天） 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)＋存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)－應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)

　　總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次） 營業(yè)收入/[（本年資產(chǎn)總額＋上年資產(chǎn)總額）/2]

　　綜合毛利率 （營業(yè)收入－營業(yè)成本）/營業(yè)收入×100%

　　銷售凈利率 凈利潤/營業(yè)收入×100%

　　凈資產(chǎn)收益率 凈利潤/（（本年所有者權(quán)益＋上年所有者權(quán)益）/2）×100%盈利能力 （利潤總額＋計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息支出）/（（本年資產(chǎn)總總資產(chǎn)回報(bào)率額＋上年資產(chǎn)總額）/2）×100%管理費(fèi)用率 管理費(fèi)用/營業(yè)收入×100%

　　銷售費(fèi)用率 銷售費(fèi)用/營業(yè)收入×100%

　　EBIT 利潤總額+計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息支出

　　EBITDA EBIT+折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長期待攤費(fèi)用攤銷現(xiàn)金流利息保障倍數(shù) EBIT/（計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息支出+資本化利息支出）

　　EBITDA 利息保障倍數(shù) EBITDA/（計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息支出+資本化利息支出）

　　資產(chǎn)負(fù)債率 負(fù)債總額/資產(chǎn)總額×100%

　　流動比率 流動資產(chǎn)合計(jì)/流動負(fù)債合計(jì)

　　資本結(jié)構(gòu)及 速動比率 （流動資產(chǎn)合計(jì)－存貨）/流動負(fù)債合計(jì)財(cái)務(wù)安全性 長期有息債務(wù) 長期借款+應(yīng)付債券

　　短期有息債務(wù) 短期借款+應(yīng)付票據(jù)+1 年內(nèi)到期的長期借款

　　有息債務(wù) 長期有息債務(wù)+短期有息債務(wù)28附錄七 信用等級符號及定義

　　一、中長期債務(wù)信用等級符號及定義符號 定義AAA 債務(wù)安全性極高，違約風(fēng)險(xiǎn)極低。AA 債務(wù)安全性很高，違約風(fēng)險(xiǎn)很低。A 債務(wù)安全性較高，違約風(fēng)險(xiǎn)較低。BBB 債務(wù)安全性一般，違約風(fēng)險(xiǎn)一般。BB 債務(wù)安全性較低，違約風(fēng)險(xiǎn)較高。B 債務(wù)安全性低，違約風(fēng)險(xiǎn)高。CCC 債務(wù)安全性很低，違約風(fēng)險(xiǎn)很高。CC 債務(wù)安全性極低，違約風(fēng)險(xiǎn)極高。C 債務(wù)無法得到償還。注：除 AAA 級，CCC 級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“－”符號進(jìn)行微調(diào)，表示略高或略低于本等級。

　　二、債務(wù)人主體長期信用等級符號及定義符號 定義AAA 償還債務(wù)的能力極強(qiáng)，基本不受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險(xiǎn)極低。AA 償還債務(wù)的能力很強(qiáng)，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響不大，違約風(fēng)險(xiǎn)很低。A 償還債務(wù)能力較強(qiáng)，較易受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險(xiǎn)較低。BBB 償還債務(wù)能力一般，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響較大，違約風(fēng)險(xiǎn)一般。BB 償還債務(wù)能力較弱，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響很大，違約風(fēng)險(xiǎn)較高。B 償還債務(wù)的能力較大地依賴于良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，違約風(fēng)險(xiǎn)很高。CCC 償還債務(wù)的能力極度依賴于良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，違約風(fēng)險(xiǎn)極高。CC 在破產(chǎn)或重組時(shí)可獲得保護(hù)較小，基本不能保證償還債務(wù)。C 不能償還債務(wù)。注：除 AAA 級，CCC 級（含）以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“－”符號進(jìn)行微調(diào)，表示略高或略低于本等級。

　　三、展望符號及定義類型 定義正面 存在積極因素，未來信用等級可能提升。穩(wěn)定 情況穩(wěn)定，未來信用等級大致不變。負(fù)面 存在不利因素，未來信用等級可能降低。29