一、基金子公司

　　首先從資歷最淺輩分最低的基金子公司談起，基金子公司誕生于2012年11月，《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》規(guī)定其投資范圍包括：

　　（1）現(xiàn)金、銀行存款、股票、債券、證券投資基金、央行票據(jù)、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券、商品期貨及其他金融衍生品；

　　（2）未通過證券交易所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)、債權(quán)及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利。

　　上述簡(jiǎn)單2項(xiàng)其實(shí)囊括了幾乎所有投資領(lǐng)域：

　　第（1）項(xiàng)包括了銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)所有品種，不同于保險(xiǎn)公司對(duì)債券和股票投資標(biāo)的都有一定要求，這里沒有任何排除項(xiàng)目（比如低評(píng)級(jí)債券和ST類股票）；

　　第（2）項(xiàng)采用了排除法，包括了除第（1）項(xiàng)外的其他債權(quán)、股權(quán)或財(cái)產(chǎn)權(quán)。

　　正是這種靈活的投資范圍，突破了傳統(tǒng)信托、銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資管的很多約束，成為名副其實(shí)的全能型“通道”，起步可以非常快；當(dāng)然也有部分基金子公司走真正獨(dú)立資管道路，自己尋找項(xiàng)目，而不是依附于其他機(jī)構(gòu)賺取極低的通道費(fèi)。

　　子公司唯一受到的約束是：“不得直接或者間接持有基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司的股權(quán)，或者以其他方式向基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司投資”以防止這種類型的強(qiáng)關(guān)聯(lián)關(guān)系導(dǎo)致的利益輸送。

　　二、基金專戶

　　基金專戶，或者也稱“基金母公司專戶”。從法規(guī)層面上和子公司一樣依照《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》證監(jiān)會(huì)83號(hào)令規(guī)定的投資范圍，但根據(jù)《試點(diǎn)辦法》的規(guī)定，基金專項(xiàng)資管管理計(jì)劃，即“（2）未通過證券交易所轉(zhuǎn)讓的股權(quán)、債權(quán)及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利”這一投向，只能通過基金子公司的方式進(jìn)行。所以，基金母公司專戶只能按照第一款即下面的范圍進(jìn)行投資：

　　現(xiàn)金、銀行存款、股票、債券、證券投資基金、央行票據(jù)、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券、商品期貨及其他金融衍生品。

　　總體上看，上述投資方向中只列舉了交易所或銀行間交易的產(chǎn)品，非標(biāo)準(zhǔn)化的私募產(chǎn)品不在投資范圍中，如信托計(jì)劃，券商資管等。未上市股權(quán)也不在投資范圍中。所以新三板掛牌之前，以及pre-ipo企業(yè)無(wú)法投資。

　　三、券商資管

　　投資范圍：

　　（1）股票、債券、股指期貨、商品期貨等證券期貨交易所交易的投資品種；央行票據(jù)、短期融資券、中期票據(jù)、利率遠(yuǎn)期、利率互換等銀行間市場(chǎng)交易的投資品種；

　　（2）證券投資基金、證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、商業(yè)銀行理財(cái)計(jì)劃、集合資金信托計(jì)劃等金融監(jiān)管部門批準(zhǔn)或備案發(fā)行的金融產(chǎn)品。

　　但不能直接放貸款、不能投資未上市股權(quán)、不能投資不動(dòng)產(chǎn)，基本上囊括了其他各項(xiàng)金融資產(chǎn)。所以新三板掛牌前企業(yè)券商資管無(wú)法投資，即券商資管不能作為新三板股東進(jìn)行掛牌。

　　債權(quán)投資，之前普遍借用其他金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品作為通道，比如商業(yè)銀行委托貸款或信托計(jì)劃，但2014年12月銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的委托貸款新規(guī)征求意見稿規(guī)定，禁止券商資管、基金資管等募集資金投資委托貸款，堵死了其中一條債券投資通道。

　　新三板掛牌企業(yè)，券商資管和基金母公司專戶能否投資？

　　定向資管和基金子公司可以投資未上市股權(quán)，所以任何權(quán)益類都可以投資，新三板掛牌企業(yè)更沒有問題

　　因?yàn)榛鸷腿藤Y管法規(guī)是在2012年出臺(tái)，2013年6月稍作修訂，并沒有針對(duì)性定義“股票”的范疇。不過從《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第96號(hào)）措辭看都是將其定義為“股票”（非“股權(quán)”），應(yīng)該符合《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》和《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》對(duì)券商集合資管和基金專戶投資范圍的規(guī)定。

　　券商定向資管

　　投資范圍：由證券公司與客戶通過合同約定，不得違反法律、行政法規(guī)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)的禁止性規(guī)定（投資范圍最寬泛）。

　　但券商定向資管可以進(jìn)行債權(quán)融資，這樣的優(yōu)勢(shì)為券商集合等無(wú)法放貸的資管產(chǎn)品提供了通道。但2014年初的《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)辦公廳關(guān)于加強(qiáng)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》封堵了這一個(gè)模式。

　　此外協(xié)會(huì)專門發(fā)布《規(guī)范證券公司與銀行合作開展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》中證協(xié)發(fā)[2013]124號(hào)，規(guī)范銀行走定向資管通道，要求委托行300億資產(chǎn)以上，禁止投資國(guó)家禁止性行業(yè)等。

　　銀行和定向資管結(jié)合是幫助銀行規(guī)避其自身無(wú)法投資的領(lǐng)域的方式，尤其是權(quán)益類產(chǎn)品。過去比較通行的是委托定向投資和收益權(quán)互換設(shè)計(jì)銀行結(jié)構(gòu)性理財(cái)。

　　四、銀行理財(cái)

　　銀行理財(cái)目前的投資范圍包括：

　　銀行間固定收益類債券、掛鉤衍生品的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、“非標(biāo)債權(quán)”的融資項(xiàng)目、兩融收益權(quán)、結(jié)構(gòu)化信托的優(yōu)先級(jí)（目前尤其是股權(quán)信托最為突出）、債權(quán)直投計(jì)劃（試點(diǎn)項(xiàng)目，金額非常有限）。

　　目前銀行理財(cái)仍然以預(yù)期收益型產(chǎn)品為主，總體而言理財(cái)產(chǎn)品的投資范圍局限于債權(quán)，普通客戶理財(cái)，股權(quán)以及不在投資范圍之列的其他財(cái)產(chǎn)類產(chǎn)品。不過后面討論的部分嵌套問題，有可能為銀行理財(cái)提供投資渠道。但高凈值客戶私人銀行客戶投資范圍更加寬泛，包括上市及為上市股權(quán)投資。在2014年12月的征求意見稿中，特別列舉了另類投資包括紅酒、藝術(shù)品、影視文化等小眾投資品的理財(cái)產(chǎn)品。

　　相對(duì)而言，銀行理財(cái)最大優(yōu)勢(shì)在于發(fā)行人的信用，所以一直以來帶有預(yù)期收益率的固定收益類理財(cái)產(chǎn)品都有剛性兌付的預(yù)期，然而從風(fēng)險(xiǎn)隔離角度看，這是監(jiān)管層所無(wú)法容忍的，所以銀行理財(cái)需要從其自身信用中隔離，從制度上進(jìn)行改造。2014年7月銀監(jiān)會(huì)發(fā)文強(qiáng)制銀行進(jìn)行理財(cái)事業(yè)部改革，最新的事件是光大銀行決定設(shè)立理財(cái)子公司。

　　銀行理財(cái)中代客境外理財(cái)(QDII)的投資范圍相對(duì)更廣一些，尤其通過海外票據(jù)，幾乎可以連接一切其他類別產(chǎn)品（外匯、大宗商品、股權(quán)、債券、衍生產(chǎn)品、其他混合產(chǎn)品比如優(yōu)先股可轉(zhuǎn)債等）；如果直接投資QDII基金則相對(duì)約束更多一些，比如不能增加杠桿，禁止投資住房抵押貸款或大宗商品，以及評(píng)級(jí)在BBB以下的債券等。

　　此外銀行理財(cái)投資銀行間債券市場(chǎng)，目前新開戶仍然較為困難，要求嚴(yán)格。2014年1月，央行金融市場(chǎng)司發(fā)布《關(guān)于商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，在法規(guī)中明文規(guī)定開戶硬性條件為：

　　（1）熟悉全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)有關(guān)法律制度和管理政策，具有銀行間債券市場(chǎng)做市、結(jié)算代理等相關(guān)投資經(jīng)驗(yàn)；

　　（2）具有專門的理財(cái)投資管理部門，且與自營(yíng)投資管理業(yè)務(wù)在資產(chǎn)、人員、系統(tǒng)、制度等方面完全分離。

　　但實(shí)際操作中，因?yàn)榘l(fā)文對(duì)象只列舉了16家上市銀行，因而在法規(guī)發(fā)布的初始1年中，只允許這16家銀行申請(qǐng)開立獨(dú)立的理財(cái)債券專戶（屬于乙類戶）。

　　五、保險(xiǎn)資管計(jì)劃

　　投資范圍限于銀行存款、股票、債券、證券投資基金、央行票據(jù)、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具及信貸資產(chǎn)支持證券、基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃、不動(dòng)產(chǎn)投資計(jì)劃和項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃等“非標(biāo)”資產(chǎn)。

　　六、私募基金

　　在2014年8月正式發(fā)布的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》中，相較之前征求意見稿去除了“證券”二字，因?yàn)樗侥蓟鹜顿Y范圍也包括私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金以及藝術(shù)品等投資，故以上都納入法規(guī)范圍。基于新頒布的《基金法》，私募基金只進(jìn)行協(xié)會(huì)非準(zhǔn)入性質(zhì)的備案，不對(duì)私募基金管理人和私募基金進(jìn)行前置審批，從發(fā)改委和地方金融辦管理中脫離。

　　《辦法》第二條明確規(guī)定：私募基金財(cái)產(chǎn)的投資包括買賣股票、股權(quán)、債券、期貨、期權(quán)、基金份額及投資合同約定的其他投資標(biāo)的。

　　上述投資范圍盡管沒有排除非標(biāo)債權(quán)投資，但這里的法規(guī)頒布機(jī)構(gòu)是證監(jiān)會(huì)。而非標(biāo)債權(quán)投資涉及到的監(jiān)管主體是銀監(jiān)會(huì)和人民銀行，前者是非標(biāo)債權(quán)投資的機(jī)構(gòu)監(jiān)管主體，后者監(jiān)控調(diào)節(jié)宏觀融資總量，人行1995年發(fā)布的《貸款通則》仍然有效（該法規(guī)目前由銀監(jiān)會(huì)執(zhí)行）。目前私募基金投資債權(quán)仍然多數(shù)走信托、銀行委貸等通道。

　　同時(shí)2014年3月中證登發(fā)布《私募投資基金開戶和結(jié)算有關(guān)問題的通知》，私募投資基金可以開戶入市。改變此前私募基金借道其他資管入市的局面。

　　盡管部分銀行理財(cái)本質(zhì)上也可能適用該通知，但《基金法》尚不能觸及銀行理財(cái)，證監(jiān)會(huì)的部門規(guī)章更是難以約束。基本上資管整個(gè)行業(yè)的監(jiān)管還是體現(xiàn)誰(shuí)家的孩子誰(shuí)抱走原則，按照資管發(fā)行機(jī)構(gòu)進(jìn)行分業(yè)監(jiān)管的思路，將證券公司、基金及其子公司納入監(jiān)管范疇，這符合去年6月《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》和《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》修改原則，也跟《基金法》保持一致，取消大小集合差異，只根據(jù)公募還是私募劃分。

　　新三板掛牌企業(yè)，有限合伙私募基金可以作為股東，只是需要穿透識(shí)別投資者人數(shù)而已。

　　七、信托計(jì)劃

　　《信托公司管理辦法》對(duì)信托計(jì)劃投向界定較為寬泛：信托公司管理運(yùn)用或處分信托財(cái)產(chǎn)時(shí)，可以依照信托文件的約定，采取投資、出售、存放同業(yè)、買入返售、租賃、貸款等方式進(jìn)行。中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)另有規(guī)定的，從其規(guī)定。信托公司不得以賣出回購(gòu)方式管理運(yùn)用信托財(cái)產(chǎn)。

　　商品期貨、股指期貨、融資融券等均有嚴(yán)格的限制甚至禁止：

　　1、主要投資方向?yàn)榉菢?biāo)債權(quán)融資，股票投資，未上市股權(quán)投資；

　　2、一般不能直接投資于商業(yè)匯票；

　　3、不能正回購(gòu)操作。

　　4、信托計(jì)劃可以作為新三板掛牌企業(yè)的股東，只是需要穿透識(shí)別股東人數(shù)。

　　但信托公司在中證登開立“股票賬戶”一度陷入停滯，導(dǎo)致信托公司僅存的信托賬戶成為稀缺資源，直到2012年中證登發(fā)布《信托產(chǎn)品開戶與結(jié)算有關(guān)問題的通知》，允許信托公司為信托產(chǎn)品開立信托專用證券賬戶。

　　這就是頗具中國(guó)特色的監(jiān)管方式，在一行三會(huì)監(jiān)管部門正式文件準(zhǔn)入規(guī)定之外，類似中債登和中證登這樣的中央結(jié)算公司，在央行或證監(jiān)會(huì)授意下，可以通過“接受”或“不接受”開戶來行使實(shí)際準(zhǔn)入權(quán)。從2013年6月開始，央行暫停了所有資管產(chǎn)品在銀行間債券市場(chǎng)新開戶，隨后雖恢復(fù)了部分開戶，但準(zhǔn)入門檻比2013年之前大幅度提高，比如銀行理財(cái)在銀行間開戶目前僅僅向16家上市銀行開放（筆者獲得的最新消息是少數(shù)非上市銀行也已在銀行間開立賬戶，但具體央行如何把握這個(gè)尺度及規(guī)則仍然不得而知）。

　　此外信托公司參與股指期貨，銀監(jiān)會(huì)在2011年就頒布《關(guān)于印發(fā)信托公司參與股指期貨交易業(yè)務(wù)指引的通知》明確允許，但僅限于套保和套利目的交易，結(jié)構(gòu)化集合信托不得參與，并設(shè)置一系列比例約束掛鉤凈資本和集合計(jì)劃本身持有的權(quán)益類證券。

　　八、期貨公司資產(chǎn)管理計(jì)劃

　　期貨公司資產(chǎn)管理計(jì)劃屬于資產(chǎn)管理中的一個(gè)異類。期貨公司屬于中國(guó)證監(jiān)會(huì)管理的金融機(jī)構(gòu)，但開展資管業(yè)務(wù)卻非常晚。在2012年時(shí)，證監(jiān)會(huì)頒布了《期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，第一次允許期貨公司開展一對(duì)一資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。隨后在2014年年底時(shí)，中期協(xié)頒布了《期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理規(guī)則（試行）》，終于將期貨資管業(yè)務(wù)開放至一對(duì)多。

　　目前，期貨公司從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)適用三個(gè)部門規(guī)章，即《期貨公司監(jiān)督管理辦法》（下稱《期貨公司辦法》，證監(jiān)會(huì)令第110號(hào)）、《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（下稱《私募基金辦法》，證監(jiān)會(huì)令第105號(hào)）和《期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》（下稱《期貨資管試點(diǎn)辦法》，證監(jiān)會(huì)令第81號(hào)），和一個(gè)行業(yè)自律規(guī)則，即《期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理規(guī)則（試行）》（下稱《期貨資管規(guī)則》，中期協(xié)字〔2014〕100號(hào)）。

　　其中，《期貨公司辦法》和《私募基金辦法》是期貨公司開展資管業(yè)務(wù)的上位法。就具體規(guī)則，期貨公司從事“一對(duì)一”業(yè)務(wù)則需要優(yōu)先適用《期貨資管試點(diǎn)辦法》。

　　就投資范圍，一對(duì)一、一對(duì)多業(yè)務(wù)沒有差異，其范圍都是：

　　（1）期貨、期權(quán)及其他金融衍生品；

　　（2）股票、債券、證券投資基金、集合資產(chǎn)管理計(jì)劃、央行票據(jù)、短期融資券、資產(chǎn)支持證券等；

　　（3）中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他投資品種。

　　上述投資范圍從整體來看，雖然上位法是《私募基金辦法》，但期貨資管的投資范圍明顯更加窄。對(duì)于投資范圍兜底條款的表述是“中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可”，而不是《私募基金辦法》中所表述的“投資合同約定的其他投資標(biāo)的”。結(jié)合實(shí)踐來看，其可以投資的范圍應(yīng)當(dāng)與券商集合理財(cái)?shù)耐顿Y范圍相近，但比券商定向和私募資管的投資范圍要窄。實(shí)際上，除直接債權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)無(wú)法投資外，基本上囊括了其他各類投資品種。

　　期貨資管目前主要偏向自主或外聘投顧的衍生品投資，或者以結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的方式作為其他資管類型的通道業(yè)務(wù)。