聯系人：王德倫/周琳/張兆

　　★ 宏微觀因素推動核心資產長期向好

　　——宏觀層面：行業格局改善推動龍頭制勝，進而帶來“核心資產”。供給側改革、國企改革、經濟結構轉型等推動了部分行業產能出清，中國經濟進入低波動階段。在這種經濟狀態下，行業競爭格局改善，龍頭公司競爭力提升。各個行業競爭力提升的龍頭公司，都有希望成為核心資產

　　——微觀層面：國內外資金共同推動盈利驅動、價值投資氛圍的形成。國內監管層在努力培養價值投資的氛圍，資管新規落地后銀行、保險資金有望加大對優質股權的配置。國外資金持續流入有望改變國內投資者的投資風格。有了外資對臺積電鎖倉的“前車之鑒”，國內資金未來不會輕易放棄在龍頭股上的籌碼，從而對龍頭股形成有力支撐。

　　★ 大金融龍頭和地產龍頭：仍具估值性價比的核心資產

　　——核心資產不能簡單地用消費領域或行業指數代替。核心資產指的是中國具有核心競爭力的優質上市公司。這既包括在2017年表現強勢消費領域的龍頭，也包括周期、制造業、金融、地產等領域具備技術突破優勢、進口替代優勢或逐步走出去在全球擴張能力的行業龍頭，長期來看還包括在科技創新領域具有全球領先優勢的技術龍頭。另外，2017年一級行業龍頭和二級行業龍頭表現的分化意味著即便是在同一個大行業內，龍頭的表現也是有區別的，核心資產也不能單單用行業指數代替。

　　——大金融龍頭：基本面持續受益于金融業供給側改革，估值方面仍有性價比。大型銀行受益于凈息差和不良率的企穩帶來的更強的邊際改善，全球范圍來看A股銀行股龍頭PB匹配度較好。保險龍頭受益于金融去杠桿帶來行業格局優化，有望得到估值溢價，全球范圍來看A股保險龍頭的EV增長率匹配性較好。券商板塊整體估值仍不高。

　　——地產龍頭：估值仍處洼地，業績確定性強。龍頭地產公司集中度快速提升，投資、融資等方面優勢明顯，易于形成良性循環，提升了業績確定性。相對全球的一些地產龍頭公司，A股地產龍頭估值和成長性的性價比仍然十分突出。

　　風險提示：流動性超預期收緊，金融監管力度超預期，相關企業經營業績出現超預期變化。

　　宏微觀因素推動核心資產長期向好

　　宏觀層面：行業格局改善推動龍頭制勝，進而帶來“核心資產”

　　供給側改革、國企改革、經濟結構轉型等推動了部分行業產能出清

　　中國經濟進入低波動階段，經濟結構加速調整。改革開放以來，投資對我國經濟持久高速增長起到了非常重要的作用。然而，以投資驅動的粗放式發展方式帶來了杠桿率迅速攀升等一系列的問題，經濟轉型升級的需求日漸迫切。在調結構、去杠桿、出清傳統過剩產業的過程中，增速換擋難以避免，目前經濟增速已經回落到1997-1998年和2008-2009年兩輪經濟見底時的區間。

　　以供給側改革為代表的一系列改革的推進，幫助經濟在低波動狀態下企穩。隨著近幾年一系列的改革行為的深入推進，以周期行業為代表的傳統行業加速出清，行業基本面有了較大改觀，從而帶動整體經濟增速逐漸企穩。未來，隨著經濟結構調整的穩步推進，經濟增速可能仍會在一段時間內維持低波動狀態。

　　行業競爭格局改善，龍頭公司競爭力提升

　　過去幾年經濟的下滑期其實伴隨著產能的加速出清、行業集中度的不斷提升。行業長期低迷使得眾多企業的資產負債表惡化，而龍頭企業憑借相對健康的資產負債表和厚實的基礎，反而能夠逆勢擴張產能，用低成本產能取代高成本產能的市場份額，甚至是在行業底部不斷并購擴張。未來隨著行業基本面企穩，龍頭企業將擁有更強的定價能力，從而盈利有望出現更大的改善。海螺水泥、三一重工等龍頭企業在過去數年市占率不斷上升，而同時行業內的其他資質一般的企業則債務高企，仍難以獲得銀行信貸支持，未來即使產品價格反彈也可能沒有足夠能力復產或者新建產能。

　　因此，在經濟進入穩態、加速出清、優勝劣汰的新階段，龍頭企業一方面通過行業整合可以不斷提升市占率，定價權更強，進而帶來研發能力和效率提升；另一方面，可以比行業多數企業更容易獲得銀行或其他融資渠道的支持、獲得人才、獲得財政支持。長期來看，龍頭企業將擁有更強的競爭力，進而推動盈利持續改善，并由此形成良性循環。

　　各個行業競爭力提升的龍頭公司，都有希望成為核心資產

　　龍頭公司和跟隨者的差距越來越大的現象不僅體現在周期性行業，也體現在消費、TMT等行業。龍頭企業正在依靠核心競爭優勢逐步實現贏家通吃。以上市公司收入占工業企業收入的比例來看，計算機、通信和其他電子設備，酒、飲料和精制茶制造、汽車等行業龍頭企業份額也開始上升。傳統周期行業的龍頭，受益于供給側改革帶來的市占率提升；消費類行業的龍頭，受益于消費升級；新經濟的龍頭則是受益于移動互聯網、云技術等帶來的商業模式和技術的創新。在中國經濟轉型新階段，各個行業競爭力提升的、估值和盈利匹配度高的龍頭都有望成為核心資產。核心資產業績優于行業及經濟增速，核心競爭力不斷提升，價值將持續被重估。

　　微觀層面：國內外資金共同推動盈利驅動、價值投資氛圍的形成

　　國內：資金導向正在轉向“盈利驅動、價值投資”

　　監管層在努力培養價值投資的氛圍。2017年以來證監會等監管層出臺了一系列的政策，對市場上“炒概念”、“炒故事”的行為進行了降溫和約束，將市場風向往長期投資、價值投資方向進行引導。在市場資金導向逐漸發生變化的背景下，內生增長穩定、現金流充裕的價值股的投資機會不斷凸顯，其中行業龍頭盈利前景往往更加確定，股息率和分紅意愿往往更高，更是吸引了大量資金進入。

　　資管新規落地后銀行、保險資金有望加大對優質股權的配置。11月下旬“一行三會”共同推出資管新規的征求意見稿，金融機構資產管理業務迎來規范化、凈值化發展的新時代。一方面，剛兌打破有利于無風險利率下降，進而引導資金入市；另一方面，非標業務受到管制，金融機構要降低資金空轉和高杠桿、回歸業務本源，有望加大對優質股權資產的配置。根據最新數據，銀行理財產品配置權益類投資的比例未超過15%，保險資金配置權益資產的比例也不到MSCI的經驗來看，隨著海外投資者占比提高，外資對當地市場影響也會加大，臺灣加權指數的走勢與海外投資者交易占比表現出更強的相關性。其次，龍頭股上外資逐步占據主導權。以臺積電為例，臺灣科技龍頭股臺積電被國外機構投資者持續超買，市值不斷創下新高，最后出現了“臺灣基金跑不贏指數，指數跑不贏臺積電”的怪相。有了外資對臺積電鎖倉的“前車之鑒”，國內資金未來可能不會輕易放棄在龍頭股上的籌碼，從而有望對龍頭股形成長期的支撐。

　　因此，綜合宏觀因素和微觀因素，核心資產有望成為未來較長一段時間內A股的投資主線之一，相關機會值得持續挖掘和把握。

　　金融龍頭和地產龍頭：仍具估值性價比的核心資產

　　核心資產不能簡單地用消費領域或行業指數代替

　　核心資產不僅僅局限于消費領域。核心資產指的是中國具有核心競爭力的優質上市公司。這些公司盈利能力的確定性強，往往是中國各個細分領域的行業領導者，并且有望在未來數年從中國各行業的龍頭發展成具有全球性競爭優勢的巨頭。這既包括2017年受益于消費升級、在消費領域表現強勢的龍頭，也包括周期行業、制造業領域、金融領域、地產領域等具備技術突破優勢、進口替代優勢或逐步走出去在全球擴張能力的行業龍頭，長期來看還包括在科技創新領域具有全球領先優勢的技術龍頭，不能簡單地用“漂亮300為代表的大盤藍籌走勢明顯強于以中證5月底以來在大金融板塊增加券商并持續推薦。從行業比較角度，大金融在市場尋找估值洼地的過程中，疊加良好的基本面預期，逐步被市場關注并帶領指數。1月以來，隨著地產政策的邊際放松，地產估值洼地也正在逐步被填平，未來業績增長能力將對股價產生更大影響，后續地產龍頭的表現可能會比板塊整體更好。

　　大金融龍頭：持續受益于金融業供給側改革

　　2017年的金融工作會議定調了未來一段時間的金融領域工作重心。從此次的會議來看，金融服務實體與金融監管的要求被大大加強，未來工作重心轉向降杠桿、防風險、協調監管。因此，金融去杠桿、金融領域“供給側改革”仍將繼續推進。之后，中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外匯局聯合發布了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》。這一文件意味著統一監管時代來臨，去嵌套、去杠桿、打破剛性兌付等被再次強調。結合這些政策導向，我們繼續看好大金融龍頭，“金融供給側改革”環境中龍頭公司優勢鮮明，可以擁抱穩健的、負債端穩定的金融龍頭。中長期來看銀行不良率和凈息差逐步向好；保險上市公司受益于消費升級,保費收入快速增長；券商受益于市場情緒轉向樂觀、風險偏好提升帶來的補漲。

　　大型銀行：凈息差和不良率在企穩，基本面反轉趨勢確定

　　短期銀行理財相關新規對于銀行影響偏負面，但從基本面上看銀行趨穩。凈息差已開始出現回升，疊加不良率在經濟基本面的復蘇下企穩等積極因素，當前對于大銀行的邊際改善將會更加強。其次，銀行理財等監管趨嚴的情況下，大銀行相比小銀行資產端更為安全。再者，從全球范圍來看，與國外的銀行股標的相比，內地銀行股龍頭的PB估值和10大房企的銷售金額占比由12.1%逐年上升至22.2%，并在11月大幅跳升至2016年7個百分點；前2010年的2016年的2017年39.9%，相對11月提升PE 超過A股龍頭地產目前對應PE主要在<span style="font-family:;" border-box="" break-word="" new="" times="" !important;"="">8-10倍之間，并且預期業績增速要明顯高于美國對標公司。

　　風險提示：本報告為行業數據整理分析類報告，不構成任何對市場走勢的判斷或建議，不構成任何對板塊或個股的推薦或建議，使用前請仔細閱讀報告末頁“相關聲明”。

　　證券研究報告：《是周期，還是核心資產？——從核心資產的角度來看金融地產龍頭的長期價值》

　　對外發布時間：2018年1月19日

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