華創機械/李佳、魯佩、趙志銘、胡剛、婁湘虹

　　華創機械公眾號：hczqjx

　　獨到見解

　　工程機械行業回暖基本確立，從施工節奏看起重機復蘇比挖掘機滯后3-4個月，起重機銷量將接力挖機超預期增長，徐工作為龍頭受益彈性最大。

　　投資要點

　　1.基建加碼+下游礦山開采投資加速，工程機械行業回暖基本確立，工程起重機或接力挖機超預期增長。

　　工程機械行業經歷周期后，行業已逐漸走出寒冬，從16年下半年以來行業迎來反彈，根據主要產品的開工小時數和銷量數據表現，我們判斷行業回暖基本確定，新一輪的行業周期有望開啟。按照項目施工節奏開工早期，挖掘機會成為重點購買的設備，銷售數據會率先增長，中期則是起重機，比挖掘機復蘇滯后3-4月，最后是混凝土機械。在挖機銷量連續數月高增長后，我們預計起重機銷量將接力挖機超預期增長。

　　2.徐工是起重機龍頭，汽車起重機一家獨大，履帶起重機市占率逐年攀升。

　　徐工在汽車起重機領域保持絕對龍頭，市場占有率超五成。在履帶式起重機領域市場份額逐漸攀升至2016年的35%，國內排名第一。起重機市場回暖，徐工作為龍頭（起重機業務占比35%）受益彈性最大。

　　3.定增引入戰投，加碼主業及智能制造開啟新篇章。

　　2016年12月，公司發布定增預案，擬以3.13元/股向華信工業等發行股票不超過16.47億股，募集資金總額不超過51.56億元。募集資金擬用于高端裝備智能化制造項目、環境產業項目、工程機械升級及國際化項目、工業互聯網提升項目等。此次定增有望持續提升公司在高端裝備制造業以及國際化拓展的競爭力。

　　4.投資建議：

　　預計公司2016-18年EPS為0.03、0.07、0.09，對應PE為151X、55X、44X。從PB角度看，公司PB1.33，低于行業平均水平（1.9）；從ROE恢復角度看，預計公司17年凈利潤恢復至5億，ROE水平達到2%以上，距離高點超越30%的ROE水平仍有很大空間，我們預計隨著行業回暖，應收賬款包袱的處置，費用控制進一步加強，公司ROE水平將得到進一步恢復。

　　5.風險提示：

　　行業回暖持續性不達預期。

　　報告正文

　　一、工程機械銷售數據回暖，起重機接力挖機成亮點

　　（一）工程機械回暖基本確定，起重機接力挖機成亮點

　　工程機械行業在經歷了2006-2016十年周期后，行業已逐漸走出寒冬，從16年下半年以來行業迎來反彈，根據主要產品的開工小時數和銷量數據表現，我們可以確定行業回暖基本確定，新一輪的行業周期有望開啟。

　　1.主要產品的開工小時數及銷量增速明顯

　　工程機械2016年開工小時持續增長。挖掘機月工作小時從2016年2月開始，結束了2014年以來的下降，8月增長10%，1—8月開工小時平均增速6%。中聯重科泵車月工作小時緩慢回升，汽車起重機月工作小時已接近歷史高位，1—8月工作小時平均增速18%，塔機月工作小時平均增長15%。徐工2016年1—8月挖掘機、汽車起重機月均工作小時增速分別達5%、50%。

　　主要產品的銷量——挖掘機

　　挖掘機7、8月部分企業賣斷貨。挖掘機2016年2、3月就出現了大幅回升。從挖掘機品種來看，小挖和大挖銷售火爆，中挖平淡，小挖是由于房地產去庫存、園區建設需求增長，大挖則是因為一些有色礦需求回升，另外，國二清庫存、國三挖掘機上市促銷也有一定影響。7、8月挖掘機連續正增長，8月挖掘機行業銷量增長45%，三一重工挖掘機銷量增長40%，市占率第一，徐工和三一挖掘機庫存緊張，恒立液壓挖掘機油缸也回升了30%，盾構機油缸出貨量翻倍。

　　主要產品的銷量——起重機

　　起重機8月行業銷量也出現正增長。7月徐工汽車起重機增長58%左右，8月徐工汽車起重機增長50%，9、10月訂單也處于增長。中聯重科八月開始汽車起重機也出現了正增長。

　　2.行業回暖的結構性表現：挖機先行，起重機隨后跟上

　　根據工程機械產品種類，基建可分為三個階段：1）項目開工的早期，挖掘機會成為重點購買的設備，銷售數據會率先增長；2）中期則是起重機，但是比挖掘機的復蘇滯后了三四個月；3）最后是混凝土機械，時間上偏晚一點。

　　伴隨著工程機械下游開工率的回升，行業回暖結構性表現為挖機先行，起重機隨后跟上，從圖中可以看出汽車起重機銷量的變化相較與挖掘機銷量拐點的變化會滯后一到三個月左右。

　　1 月起重機銷量同比增長70%以上，后續三個月起重機銷量有望維持高增長。單就起重機銷量來看，從去年底開始復蘇，挖掘機2017 年1 月銷量4548 臺，同比增長54%，較前四個月70%增速有所下滑，但起重機接力迎來高速增長，2017 年1 月起重機銷量同比增長70%以上。根據工程機械行業回暖結構，后續三個月起重機銷量有望維持高增長。

　　（二）基建投資增長，工程機械穩步回暖

　　1.工程機械回暖原因分析

　　主要是由于：1）銷量基數低；2）更新換代需求；3）礦山開采和基建投資增長拉動。

　　1）行業持續探底導致基數低。工程機械過去十年（2006-2016）經歷了產業規模快速增長又下降的一個完整的周期。工程機械整體銷量來看，工程機械行業十年周期經歷了從起到落的三個階段：

　　1）2006-2009年穩定增長期，主要受益于城鎮化推進，我國固定投資額2006-2009年年平均增長率達25%以上，工程機械銷量年均增速達10%以上；

　　2）2010-2011年集中爆發期，基于對下游房地產、鐵路建設以及基建等固定資產投資的良好預期，信用銷售帶來工程機械行業產能實現爆發式擴張，工程機械銷量在2011年達43.5萬臺，比2009年增加了71.5%；

　　3）2012-2016年穩步下滑期，由于房地產限購、鐵路建設回歸正常化，固定資產投資持續回落。從而使得工程機械銷量逐年降低，2011-2015年CAGR達-27.6%，2015年銷量僅為12萬臺 。下游固定資產投資增長，去年銷量低基數效應導致工程機械回暖。

　　2）更新換代需求：存量產品更新+國三實施。一方面，隨著國三標準強制實施后，對于工程機械的存量將進行強制更新；另一方面，部分工程機械到了使用年限要退出市場，產生更新換代需求，工程機械存量設備更新需求會逐步釋放。以挖掘機為例，2015年我國挖掘機保有量約為131萬臺左右，相比2014年增加2萬臺。通常挖掘機使用壽命在10年左右，我國上一波挖掘機增長高峰期是在2006年開始啟動，今年挖掘機市場有望迎來大量的新機增長需求。

　　3）市場需求回升：

　　基建投資增長拉動需求。工程機械主要下游包括基礎設施建設和房地產等固定資產投資領域。從統計局獲悉，2016年全國固定資產投資（不含農戶）59.7萬億元，同比增長8.14%。其中，制造業投資、房地產投資、基建投資在固定資產投資中占比分別為31.48%、17.2%、19.93%。2016年制造業投資增速僅為4.2%，2016年房地產開發投資累計增速為6.9%，2016年基礎設施投資同比增速為17.4%。可以看出，2016年工程機械回暖的主要原因是由于基建投資大幅增長拉動固定資產投資增長。2017年我國固定資產投資增速預計保持在8%左右，隨著房地產增速大概率持續放緩，基建將繼續成為穩定投資及穩增長的主要力量，整體規模預計在16萬億元。

　　主要市場表現：開工率增加，二手機市場火爆。以挖掘機為例，2016年我國挖掘機保有量預計約為131萬臺， 2016年隨著基建投資增加，挖掘機的需求回暖也使得二手機加速去庫存，當前二手機已經大幅度減少，甚至出現賣斷貨現象，伴隨著銷量的回暖，挖掘機工作利用小時數也在持續攀升，從2016年小松開機小時數來看，大部分月份的工作小時數都是正增長的，而且普遍在120個小時以上。

　　礦山開工率回升：礦山機械需求回暖。2016上半年我國鐵精粉產量僅為1.08億噸。但4月鐵礦石價格出現明顯上行，礦山陸續計劃重開生產，礦山開工率出現明顯回升，6月鐵精粉月產量已恢復至2000萬噸水平。由于鐵礦石價格在60美元以上水平趨于穩健，下半年礦山開工率同樣穩中有升，國內鐵精粉月產量也基本維持在2000萬噸以上。其中峰值出現在10月，單月產量為2117萬噸；開工率峰值同樣出現在10月，為67.29%。入冬后部分礦山逐漸安排檢修，產量出現小幅下降。下半年我國鐵精粉產量為1.23億噸，環比上半年漲13.9%。我們認為基建等鐵礦石下游需求仍然旺盛，鐵礦石價格能夠長期穩定在70美元以上，復產將繼續增加。預計2017年新增的鐵精粉產能達4000萬噸，礦山開工率持續回升帶來礦山工程機械回暖。

　　2.未來基建投資將成為拉動固定資產投資主力

　　國內人均基礎設施存量不到西歐和北美的1/3，基建空間依然具備。2015年2月，李克強總理在與外國專家座談會上指出中國經濟保持中高速發展的一個重要引擎是“增加和改善公共產品和公共服務”。他指出，中國經濟發展雖然取得了很大成就，但公共產品與服務不足仍是“短板”。目前，中國人均公共設施資本存量僅為西歐國家的38%、北美國家的23%；服務業水平比同等發展中國家低10個百分點；城鎮化率比發達國家低20多個百分點。從另一個角度來看，這正意味著提升公共產品與服務的巨大“潛力”。增加這方面供給，是政府分內的職責，是改善民生的必要“舉措”，也是擴大內需的重要推手：“我們要推進公共產品和公共服務，政府在加大財政投入的同時，不再唱‘獨角戲’，而是通過深化投融資改革，打破壟斷，吸引社會資金和外資參與，采取政府和民營合作（PPP）、中外合作以及政府購買服務等方式，放大投資效應。”2016年，國家統計局新聞發言人、國民經濟綜合統計司司長盛來運，在國新辦舉辦的政策吹風會上介紹7月經濟運行情況時再次表示，基礎設施投資在我國還有很大的作用空間，在現階段基礎設施投資是穩投資的重要“壓艙石”。

　　PPP審批項目執行加速落地，即將迎來基建投資高峰。根據財政部建立的全國政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺統計，截至2016年9月末，財政部兩批示范項目232個 ，總投資額7866.3億元，其中執行階段項目128個，總投資額3456億元，落地率達58.2%。與6月末相比，第二批示范項目落地呈加速趨勢。從全國情況來看，地方PPP項目需求繼續增長，9月末全部入庫項目10471個，總投資額12.46萬億元，其中已進入執行階段項目946個，總投資額1.56萬億元，規模可觀，落地率26%，與6月末相比，入庫項目正在加速落地，落地率穩步提升。分析表明，入庫項目的地區和行業集中度均較高，貴州、山東（含青島）、新疆、四川、內蒙古居前五位，合計占入庫項目的近一半；市政工程、交通運輸、片區開發3個行業項目居前三位，合計超過入庫項目的一半。

財政部示范項目：截至2016年9月末，財政部2014年第一批PPP示范項目26個（原為30個，后調出4個），2015年第二批示范項目206個，共232個，總投資額7866.3億元。總投資比6月末下降159.1億元，主要原因是隨著更多項目從識別階段進入準備階段，其預計投資額測算更準確，項目庫中投資額數據相應變更。項目落地率指執行和移交兩個階段項目數之和與準備、采購、執行、移交4個階段項目數總和的比值，1月末已進入執行階段的示范項目66個，投資額2146億元；3月末73個，2267億元；6月末105個，3078億元；9月末128個，3456億元。一季度后兩個月比1月末新增7個簽約落地，二季度比一季度末新增32個，三季度比二季度新增23個，落地示范項目數增長顯著。

全部入庫項目：截至9月末，全部入庫項目10471個，總投資額12.46萬億元，比6月末增加1186個、1.86萬億元；其中已進入執行階段項目946個，總投資額1.56萬億元，比6月末增加327個、0.5萬億元。入庫項目呈逐月增加趨勢，月均增加386個、0.48萬億元，表明PPP項目需求不斷加大。截至9月末已簽約進入執行階段的項目946個、投資額達到1.56萬億元，落地項目投資額非常可觀。目前入庫項目中處于準備和采購階段的2694個、投資額4.37億元，數量和投資額均為執行階段項目的3倍左右，一旦完成前期準備進入執行，將來翻倍于現在的基建投資高峰。

　　多省市已順利完成換屆，有助于地方政府專注進行地方經濟建設。根據中央統一安排，2016年和2017年兩年時間里，全國省市縣鄉領導班子將展開換屆工作。2016年10月以來，省級換屆陸續展開，年前已有12個省區市召開黨代會并完成換屆，分別是新疆、安徽、河南、山西、江西、西藏、湖南、江蘇、廣西、河北、內蒙古、福建。換屆完成有助于地方政府集中精力投入經濟建設，其中新疆率先扛起基建大旗。根據新疆維吾爾自治區人民政府近日發布的政府工作報告，2017年，新疆將堅持基礎設施先行，運用市場化手段，探索各種市場化模式，加大固定資產投入力度，著力抓好以交通、水利、能源、通信等為重點的基礎設施建設項目，全社會固定資產投資達1.5萬億元以上，比去年增長50％以上。

　　各省份2017年的固定資產投資計劃出臺，基建投資成拉動增量主力。不止是新疆，截至目前，除港澳臺及海南省外，中國各省份（含省、自治區、直轄市，下同）已基本開完2017年地方兩會，通過地方政府所作的政府工作報告，各省份2017年的固定資產投資計劃浮出水面。其中，2017年固定資產投資占2016年GDP比重超過100%的有16個省份，主要為西部省份。說明基建投資占比提高，GDP更加倚重基建投資拉動。

　　二、工程起重機市場將迎來新一輪需求高峰

　　（一）工程起重機市場結構：汽車起重機及履帶起重機成為主流產品

　　根據工程機械協會的定義，工程起重機主要指移動式起重機，包括汽車起重機、全路面起重機、履帶式起重機及隨車起重機。

　　汽車起重機和隨車起重機銷量占比超過90%。從國內工程起重機市場銷售來看，汽車起重機和隨車起重機銷量遙遙領先。汽車起重機銷量占總銷量的48.6%，隨車起重機占總銷量的43.7%；履帶起重機和輪胎起重機銷量分別占總銷量的6.0%、1.7%。

　　汽車起重機及履帶式起重機成為主流需求產品。國內工程起重機的需求構成及銷量增速表明，汽車起重機在去年大幅下降后有望觸底反彈，隨車起重機受益于對小噸位汽車起重機（8t以下）的替代，之前銷量增速高于行業整體水平，但目前已經基本實現了替代，市場增長空間有限；履帶式起重機受益于近年來基建項目開工率回升，銷量降幅逐漸減小，成長性明顯優于其他產品。整體來看，汽車起重機及履帶式起重機成為工程機械市場主流需求產品。

　　（二）兩種主流工程起重機市場：下游基建支撐強勢反彈

　　工程起重機主要應用于公路、鐵路、化工、水利、火電、風電及核電工程建設。整體來看，工程起重機的應用領域以基礎設施建設為主。而兩種主要的工程起重機的應用下游中，汽車起重機的主要下游包括鐵路（高鐵、城際鐵路及輕軌）、公路、水利、電力及化工等；履帶式起重機屬于重型吊裝設備，下游包括電力、新能源、地鐵及大型石化設備安裝等。

　　1.汽車起重機——鐵路+公路

　　對于汽車起重機國內市場的成長空間的分析，我們重點關注鐵路及公路建設。從目前我國高速公路網及鐵路網的密度來看（以國土面積計算），均遠遠落后于發達國家，鐵路網密度甚至落后于同處于發展中國家的印度。

　　從分區域的公路及鐵路網密度來看，中西部基礎設施建設明顯落后于東部，從長期發展的局勢來看，中部及西部的交通基礎設施建設仍有較大的空間。

　　2016年上半年西部投資占全國總投資近半。2016年上半年，東部地區完成投資2407.77億元，同比增長4%；中部地區完成投資1600.47億元，同比下降5.7%；西部地區完成投資3805.14億元，同比增長19.8%。由此可見，上半年，西部地區完成交通固定資產投資數額最大，且交通固定資產投資增幅也最大。2016年中西部地區的多個省份交通投資呈現井噴式增長，2017年將繼續加大交通投資力度。

　　國家對鐵路及公路規劃增量空間仍然巨大。隨著鐵路《中長期鐵路網規劃》通過，“八縱八橫”規劃正式獲批，根據十三五規劃綱要，十三五期間僅高速鐵路里程將達到3萬公里，未來五年新增高鐵里程將達1.1萬公里，覆蓋80%以上的城市。而公路規劃方面，根據《國家公路網規劃(2013年-2030年)》，到2030年中國公路總里程將達580萬公里，相較于2015年458萬公里，公路總里程將新增122萬公里。

　　汽車起重機將持續受益國家鐵路公路等基建的推進。汽車起重機從國家鐵路及公路中長期發展規劃來看，中國的交通基礎設施建設，特別是中西部的交通基礎設施仍處于重點建設期，特別存在著較大的市場空間，從中部及西部的交通基礎設施存量來看，十三五期間國內的汽車起重機市場將處于高速增長期。

　　2.履帶式起重機——新能源建設

　　履帶式起重機的下游主要包括風電、核電及化工建設，這些領域均處于國家長期發展戰略的核心地位，特別是新能源建設。預計十三五期間履帶式起重機的市場仍將保持較快的增長。

　　風電領域，2015年國內風電新增裝機容量達到30.5GW，創出新高并且連續六年領跑全球。據國家能源局的規劃，2016年全國風電開發建設總規模30.8GW，略高于“搶裝潮”期的2015年的規模，預計風電行業將依然維持高景氣度。根據能源局2020年能源需求預測的基準方案，2020年風電裝機目標是2.1億千瓦，平均每年新增裝機在42GW，年均復合增速在10.9%。

　　核電方面，截至目前，中國大陸運行的核電機組30臺，總裝機容量2831萬千瓦；在建的核電機組24臺，總裝機容量2672萬千瓦。其中，在建的核電機組數量排名世界第一，總機組數量位居世界第三。按照中國核電中長期發展規劃目標，到2020年，中國大陸運行核電裝機容量將達到5800萬千瓦，在建3000萬千瓦左右。

　　（三）工程起重機市場格局：徐工一家獨大

　　工程起重機的市場進入壁壘較高，1）技術方面，底盤及臂架等核心零部件的匹配對起重機的安全性及工作效率產生重大影響；2）生產許可證方面，輪式起重機屬于專用汽車領域，生產企業必須具有國家頒發的生產許可證。

　　1.汽車起重機——徐工一家獨大

　　隨著行業調整，徐工等國產龍頭逐漸提升市占率。從汽車起重機的市場競爭格局來看，隨著行業經歷調整期，外資企業及小型企業逐漸被淘汰，行業處于寡頭壟斷的競爭格局，2016年前四大企業合計市場份額近80%，而且兩大龍頭徐工和三一重工的市占率在穩步提升，從2009年合計市占率的62%，提升到2016年的73%，其中領頭羊徐工從2014年后市占率逐步提升，2016年市占率達53%。

　　由于汽車起重機行業中配件支持、銷售模式及售后服務等環節都需要長時間的積累，新競爭者很難短時間進入，隨著三一汽車起重機市場積累逐漸開花結果，未來行業競爭主體仍是徐重和三一重工，而兩者的市占率將進一步提升，有望實現壟斷汽車起重機市場。

　　2.履帶起重機——徐重逐漸攀升至市占率第一

　　履帶式起重機的行業進入壁壘相對汽車起重機更高，因此其行業集中度也相對汽車起重機更高，前三家主要企業2016合計市場份額就達到78%。可以看到撫挖的市場空間逐漸被徐工和三一重工所搶占，而徐重的履帶起重機的市場份額逐漸攀升至2016年的35%，國內排名第一。

　　考慮到行業進入壁壘和市場集中度，我們預計履帶式起重機行業的長期競爭主體依然以撫挖、徐重及三一為主，而撫挖的市場空間將被徐工和三一進一步擠壓，而徐重和三一的市場份額將進一步提升，徐重有望持續保持市占率第一的位置。

　　三、徐工機械：起重機龍頭，定增引入戰投開啟新篇章

　　（一）工程機械領軍企業，產品線種類齊全

　　中國工程機械行業排頭兵，主營業務收入排名前三強。徐工機械是全國工程機械制造商中產品品種與系列最多元化、最齊全的公司之一，也是國內行業標準的開發者與制定者，擁有業內領先的產品創新能力和國內最完善的零部件制造體系，在全國工程機械領域具備極強的競爭力和影響力。

　　產品品類豐富，起重機等多個細分領域市場占有率第一。公司提供工程機械類優質產品和服務組合并為客戶提供全面的系統化解決方案，產品包括工程起重機械、鏟土運輸機械、壓實機械、路面機械、混凝土機械、消防機械以及其它工程機械，其中汽車起重機、隨車起重機、壓路機、瀝青混凝土攤鋪機、平地機、冷銑刨機、舉高噴射消防車等多項核心產品以及工程機械液壓件等多項零部件產品國內市場占有率第一。同時，公司擁有布局全球的營銷網絡，是國內最大的工程機械出口商之一，汽車起重機、壓路機、平地機等多項產品出口市場份額第一。

　　行業低谷，逆勢發力增強公司競爭力和影響力。2015年，國內行業主要8類主機銷量同比下降42.6%，是2014年降幅的2.5倍，使行業在連續近五年低谷中再度重挫。面對挑戰，公司以改革創新和堅定執著、扎實務實的工作作風，強力部署推進了一系列聚焦效益提升和強控風險的重大改革調整，實現了主導產品，尤其中高端產品市場份額和領先優勢進一步集中增長：

130噸以上超大噸位輪式起重機市場占有率增長12.7個百分點穩居第一；

6噸以上大噸位裝載機市場占有率增長5個百分點；

單鋼輪全液壓壓路機市場占有率增長6.4個百分點；

XR280以上大噸位旋挖鉆機占領國內市場半壁江山。

　　2015年，公司移動式起重機市場占有率繼續保持世界領先，壓路機、平地機、攤鋪機、旋挖鉆機、隨車起重機、水平定向鉆、高空消防車等市場占有率繼續穩居國內行業第一；高空作業車穩居國內行業前三；成套性環境裝備、隧道施工裝備、路面養護機械及高空作業平臺等加快推向市場，提升了產品競爭力和市場影響力。

　　工程機械復蘇在即，公司業績明顯好轉。2016年，公司業績出現反轉跡象，前三季度實現營業收入120.90億元，同比降幅收窄至-7.45%，實現歸母凈利潤1.65億元，同比增長779.31%。根據公司發布的業績預告，預計2016全年實現歸母凈利潤1.8~2.4億元，同比增長218%~324%。公司業績大幅好轉一方面由于2015年基數處于歷史低點，另一方面銷售也確有好轉，2016年公司汽車起重機累計銷量4688臺，同比增長0.97%，是自2012年以來首次回升。

　　（二）起重機龍頭地位穩固，裝載機、壓路機等份額提升

　　起重機保持絕對龍頭，市場占有率超五成。2016年，全國汽車起重機累計銷量8878臺，其中徐工機械銷售量4688臺，占比52.80%，處于絕對龍頭地位。從產品結構看，公司1~30t汽車起重機銷量3533臺，占比75.36%，同比增長3.12%；30~60t汽車起重機銷量562臺，占比11.99%，同比下降20.85%；60t以上汽車起重機銷量593臺，占比12.65%，同比增長16.96%，表明公司高端產品競爭力不斷提升，市場份額逐步擴大。從當月銷量看，公司汽車起重機自2016年10月以來，連續三個月實現超過85%的高增長，12月銷量891臺，同比增長87.58%，銷售好轉的趨勢明顯且有望持續。

　　拓展全線產品領先優勢，裝載機、壓路機等份額提升。2016年，公司傳統產品領先位置穩固，汽車起重機、壓路機、旋挖鉆機、攤鋪機、平地機、隨車起重機、高空消防車等市場占有率全部穩居國內行業第1位，裝載機上升至國內行業前3強。同時中高端產品強勁發力，250噸以上履帶吊國內市場占有率大幅提升30個百分點，10噸以上隨車起重機國內市場占有率提升5個百分點，與百噸以上大噸位輪式起重機一道均牢固保持國內行業第一位置。此外，新分立的環境產業、暗挖裝備、高空消防車都實現了較大幅度的銷售增長。

　　（三）背靠徐工集團，資產優化靈活

　　徐工集團成立于1989年3月，成立25年來始終保持中國工程機械行業排頭兵地位，目前位居世界工程機械行業第5位，中國500強企業第119位，中國制造業百強第44位，中國機械工業百強第2位，是中國工程機械行業規模最大、產品品種與系列最齊全、最具競爭力和影響力的大型企業集團。

　　集團資產注入幫助上市公司優化產品結構。2009年，上市公司向控股股東徐工機械（徐工集團全資子公司）定向發行股份，收購其擁有的工程機械類優質資產，具體包括徐工機械直接持有的徐工重型90%股權、液壓件公司50%股權、專用車輛公司60%股權、特種機械公司90%股權、隨車起重機公司90%股權、進出口公司100%股權，以及徐工機械擁有的注冊商標、試驗中心相關資產（含負債）。 通過資產注入，公司夯實了工程機械主業，核心競爭力和可持續發展能力大幅提升，當年實現營業收入206.99億元，同比增長5倍以上。2015年，公司再次力推重大結構調整：推進徐工巴西公司業務資產重組，環境產業、消防產業和高空作業平臺產業實現分立發展；將徐工施維英從上市公司剝離；成立軍工部，與解放軍某部開始實施軍民融合具體工作計劃，全年軍用工程機械銷售實現翻倍。

　　應收賬款包袱有望通過集團解決。工程機械低谷期，行業企業面臨較大回款壓力。從應收賬款占營業收入比重來看，徐工機械介于三一重工和中聯重科之間。2016年初，公司將壓降應收賬款列為公司的“一號工程”，打響了一場應收賬款清欠攻堅戰，重點落地現金流回款指標，將新風控理念強力扭轉并傳導客戶與經銷商。從結果來看，風控工作取得較好進展，公司3年以上賬齡的應收賬款大幅降低，現有應收賬款多集中在2年以下，有望通過打包出售給集團解決。

　　（四）定增引入戰投，加碼主業及智能制造

　　2016年12月，公司發布定增預案，擬以3.13元/股向華信工業、盈燦投資、泰元投資和泰熙投資非公開發行股票不超過16.47億股，募集資金總額不超過51.56億元。定增完成后，華信工業、盈燦投資、泰元投資、泰熙投資分別持有公司7.38%、5.19%、4.61%和1.85%的股份（其中泰熙投資、泰元投資的普通合伙人均為杭州新俊逸，構成一致行動關系，其合計持有公司股份的比例為6.46%），成為持有公司5%以上的股份的股東，因此本次非公開發行股票構成關聯交易。

　　募集資金扣除發行費用后擬用于高端裝備智能化制造項目、環境產業項目、工程機械升級及國際化項目、工業互聯網提升項目、增資徐工集團財務有限公司。

　　1、樁工機械技改及印度基地建設鞏固公司主業實力

　　現有樁工機械產能不足，升級技改增強產品綜合競爭力。近年來，公司樁工機械業務頂住了市場下行壓力，逆勢快速增長，從營收規模來看，2015年實現樁工機械收入17.99億元，較2014年16.92億元增長6.33%。主要產品旋挖鉆機、水平定向鉆市場占率有穩步提升，均由2010年市場第3位上升至2015年市場第1位，并呈現不斷上升趨勢。公司樁工機械現有生產線建設年代較早，經過產品結構及工藝調整，具備一定的生產能力。但隨著產品產量快速增加及新品種的不斷研制開發，現有廠區已無發展余地，制約公司的進一步發展，因此，徐工基礎針對產品特點和廠區現狀，急需改變目前生產作業空間狹小、制造工藝能力不足的矛盾和瓶頸，加大技術改造投資力度，提高制造工藝技術水平，加速產品市場國際化戰略的步伐，增強公司產品綜合競爭力。

　　印度欽奈區位優勢明顯，本地化生產助力東南亞市場開拓。近幾年印度經濟快速增長，已經成世界發展最快的國家之一。印度“十二五”（2013-2017）計劃期間，政府擬在基礎設施建設領域投人56 萬億盧比（約合10,000 億美元），預計占其GDP 的比重為8%，較“十一五”計劃提高1.8個百分點，投資領域包括公路、鐵路、城市基礎設施、商業和住宅建筑、港口、電力、水利設施、采礦、石油、天然氣和機場等。同時印度城市化速度在加快，2001年城市化率27.8%，2030將達到40%，經濟的快速發展、基礎設施建設投資的增加和城市化率的提高將帶來對工程機械產品的旺盛需求。

　　公司基地選址欽奈是印度第四大城市，也是印度最大的港口城市，區位優勢明顯。欽奈被稱為“南印度門戶”，交通方便。目前印度正在進行“鉆石四邊形”鐵路網規劃，欽奈是四邊形一角，為未來規劃鐵路重要站點。欽奈國際機場為印度聯接南亞、東南亞、中東、歐洲和北美洲的主要樞紐。欽奈為港口城市水運方便，該市有2個主要港口，其中欽奈港是印度最大的人工港，是印度第二繁忙的集裝箱樞紐，承擔大宗工業貨物、車輛等運輸。利用區位和交通優勢，公司產品可以方便運至東南亞、東非市場，降低進入東南亞、東非等地區市場運輸成本；工程機械產品生產所需的原材料、當地配套件、進口配套件也可方便及時運至生產場地；在此投資建設生產基地也有利于滿足周邊地區增量銷售的需要，輻射周邊國家，加大公司產品對于印度周邊市場的開拓力度。

　　2、高端裝備制造及環境產業布局打造新的利潤增長點

　　地下空間施工裝備是公司已有工程機械業務的自然延伸，具備較好的產業基礎。地下空間施工裝備屬于公司高端智能化裝備制造戰略中的重要組成部分，是公司抓住軌道交通、地下綜合管廊、隧道施工等新市場機遇，向高端智能化裝備制造轉型的重要舉措。項目將整合徐工機械產品資源優勢，依托徐工機械研發實力，以地下空間施工機械成套化為目標，抓住市場機遇，提升整體競爭力，擴大公司發展空間。

　　高空作業平臺將進入高速發展期，公司受益臂架類研發實力和全球化銷售網絡。高空作業平臺行業在歐美發達國家已經發展成熟，行業規模的增長潛力趨于平穩。與此同時，世界上眾多新興的發展中國家進入大規模基礎設施建設期，而且隨著經濟發展水平、建設要求及安全生產標準的提高，其工程設備升級換代的需求也逐步顯現出來，這些新興市場正成為國際高空作業平臺市場需求的未來增長點。以中國為例，一方面高空作業平臺制造業已經開始加速增長；另一方面，國內城市化進程的推進及安全標準的不斷提升，形成了潛力巨大的高空作業平臺市場。此次項目實施主體徐工消防前身為徐工重型消防機械、登高作業平臺事業部，具有深厚的高空作業平臺生產經驗和技術積累。徐工消防的高空作業平臺產品已形成直臂、曲臂及剪叉三大系列產品，并已批量向市場投放；同時公司完備的營銷網絡，為高空作業平臺產品的未來市場開拓提供了良好的基礎。

　　物流業轉型升級加速，公司前瞻布局受益高端物流裝備需求增長。二十一世紀以來，隨著市場經濟的發展，物流業已由過去的末端行業，上升為主導生產和促進消費的先導行業。在市場經濟條件下，生產要素、資金的流動是以獲取利潤為前提條件。通過運用現代物流業，可以提高工作效率、降低生產成本，從而使企業獲得更多的利潤。根據《物流業發展中長期規劃（2014—2020年）》，物流業到2020年的發展目標為，基本建立布局合理、技術先進、便捷高效、綠色環保、安全有序的現代物流服務體系；物流的社會化、專業化水平進一步提升；物流業增加值年均增長8%左右，物流業增加值占國內生產總值的比重達到7.5%左右；新的物流裝備、技術廣泛應用；信息化和供應鏈管理水平明顯提升；物流整體運行效率顯著提高。大物流業的發展將全面驅動物流裝備中的內燃叉車、電動叉車、電動AGV搬運機器人的發展，公司作為工程機械的龍頭企業，有著超過20年工業車輛研發、生產、銷售、服務的產業積淀，將通過項目實施加大高端物流裝備產品生產和研發投資，拓展高端物流裝備市場，來提高物流裝備產品的競爭實力和市場占有率。

　　環衛產業是公司未來戰略轉型的重要方向之一，未來可進一步向下游環境保護服務（運營、工程等）產業鏈拓展。根據《中國城鄉建設統計年鑒（2014）》，2014年城市市容環境衛生固定資產投資額已經達到487.4億元，同比增長19.3%。保持此增速不變，預計2020年城市市容環境衛生固定資產投資額將達到1,405.2億元。公司依托工程機械主業的產業基礎和技術積累向環衛機械領域延伸，目前已形成“一站三車”（垃圾壓縮站、垃圾轉運車、垃圾壓縮車、道路清掃車）為主體的四大類別環衛機械系列化產品。智能化垃圾壓縮站作為環衛機械中的重要部分，既具備產業化基礎，又符合公司未來長遠戰略發展規劃。

　　3、工業互聯網化提升推動公司信息化平臺化發展

　　公司工業互聯網化提升項目以物聯網、云計算、大數據等新一代信息技術在工程機械領域的應用為主要手段，實現互聯網與工業的深度融合。項目主要建設內容包括徐工工業云、徐工大數據平臺、徐工物聯網平臺、營銷管控一體化平臺、智能供應鏈、協同研發信息平臺、財務共享服務中心等。

　　建設中國版Predix，打造中國工程機械行業生態圈。隨著德國、美國等發達國家先后提出工業4.0和工業互聯網的概念，以互聯網產業化，工業智能化，工業一體化為代表，以人工智能，清潔能源，無人控制技術，量子信息技術，虛擬現實為主的全新技術革命悄然到來。西門子、GE等傳統工業巨頭均在全新技術革命的沖擊下積極探索和研究，新型數字化工業生態圈正逐漸成形。GE公司發布的Predix平臺，每天共監測和分析來自1萬億美元設備資產上1000萬個傳感器發回的5000萬條數據。基于Predix平臺，GE可以幫助客戶將海量數據轉化為準確的決策，及時、主動地確保資產安全，幫助設備更好地運行、消耗更少的燃料、更高效地部署服務，并且最大限度地減少意外停機時間。作為中國工程機械行業的領軍企業，徐工機械將借助第四次工業革命，以企業互聯網化為手段，提高公司產品的智能化水平，增加客戶粘性，打造中國工程機械行業的生態圈。

　　4、戰略投資者華信工業助力公司海外業務拓展

　　公司此次引入的戰略投資者華信工業以項目投資為主業，股東為上海華信國際集團有限公司，由中國華信能源有限公司控股。

　　中國華信能源有限公司（簡稱中國華信，CEFC CHINA ENERGY COMPANY LIMITED, 英文縮寫CEFC CHINA）是集體制民營企業，主營能源與金融。公司2002年由葉簡明創立，目前擁有3大管理集團公司、15家一級投資平臺公司和A股上市公司，參股多家海外上市企業，各類人才近3萬人。

　　公司以拓展國際能源經濟合作為戰略，通過能源產業經營和能源產業投資帶動，建設有組織的能源國際投行，爭取國際行業話語權。公司立足歐洲油氣終端，獲取上游油氣股權和權益，組建專業的金融團隊和獨立貿易商團隊，發展金融全牌照推動公司戰略, 通過能源產業經營和金融體系服務帶動，增加金融與物流利潤。同時在捷克設立第二總部，開展國際投行與投資，控股銀行，參股重要財團，重點投資航空、飛機制造、特種鋼、食品等企業，與大型國有企業發展混合經濟走出去，引進先進技術和管理經驗，推動國際產能合作，助力國內產業升級和供給側改革。

　　2015年，公司營業收入超2631億元，蟬聯《財富》世界500強、世界品牌500強，獲評中國最具影響力企業、中國最具國際競爭力十大領軍企業。中國華信在海外的業務布局及資金實力將為徐工機械一帶一路業務發展提供幫助。

　　四、盈利預測與投資建議

　　（一）盈利預測

　　基于對各個產品行業以及公司競爭力的判斷，給予公司分業務收入成本預測如下：

　　（二）投資建議

　　預計公司2016-18年EPS為0.03、0.07、0.09，對應PE為151X、55X、44X。從PB角度看，公司PB1.33，低于行業平均水平（1.9）；從ROE恢復角度看，預計公司17年凈利潤恢復至5億，ROE水平達到2%以上，距離高點超越30%的ROE水平仍有很大空間，我們預計隨著行業回暖，應收賬款包袱的處置，費用控制進一步加強，公司ROE水平將得到進一步恢復。