貴金屬市場年度展望

　　? 我們預計，2017 年美國加息次數在兩次以內。具體時間點分別在 6 月和 12 月。

　　? 2017 年一季度金價將因加息兌現以及美聯儲加息頻率縮窄的預期 而上漲，二季度隨著加息的臨近將承壓回調，下半年將重復上半年的 走勢節奏。

　　? 金價 2017 年的階段高點將分別出現在一季度末和三季度末，全年 波動區間預計在 1100-1380 之間。

　　? 2017 年白銀實物供需表現將相對穩定、基本面因素對于價格的影 響相對有限。我們預計，銀價仍將與黃金維持高相關性，與黃金一 同呈現上漲趨勢，但全年表現仍將優于黃金。

　　? 2017 年鉑金價格仍將與黃金價格維持較強相關性，我們預計，全 年將呈現震蕩走強態勢；但考慮到鉑金基本面的不利因素，表現可 能弱于黃金、成為貴金屬板塊中表現最差的品種。

　　? 2017 年鈀金價格受到需求走強的推動，我們認為，將繼續強于其 它貴金屬品種，但年內可能受供應方面因素影響出現較大波動。

　　黃金

　　2016 年度走勢回顧

2016 年，美聯儲貨幣政策預期決定了金價走勢的大方向，而重大風險事件則對金價構成擾動 但未改變整體走勢。

年初現貨黃金價格以 1060 美元/盎司開盤。2015 年底美聯儲點陣圖顯示，2016 年將加息 4 次。但受到經濟放緩、金融市場動蕩的影響，市場預期加息頻率將放緩，提振金價一路上行。年 中英國“脫歐”大大出乎市場預料，金價快速上揚最高觸及 1374 美元/盎司。

9 月 22 日美聯儲議息會議雖未宣布加息，但會后主席耶倫的講話以及其他官員隨后的言論中 暗示年內加息的可能性非常大。市場對于 12 月加息基本形成市場共識。加息預期打壓之下，四季 度黃金價格基本以下跌為主。雖然美國大選特朗普意外當選刺激黃金一度大漲至 1340，但漲勢未 能持久，事件影響僅在當日即被大部分抹平。金價震蕩下行重啟跌勢，年終收于 1150 附近。

　　2017 年黃金走勢展望

　　自 2012 年年中開始，金價一直跟隨聯儲貨幣政策波動，其他突發風險事件僅僅作為黃金市場 的擾動項為黃金市場帶來短期波動。2017 年，我們相信這種走勢特征仍將延續。

近五年來美聯儲貨幣政策預期對金價的影響：買預期賣事實。

自 2012 年至今，美聯儲貨幣政策共計出現了 4 次重要變動。分別是推出第三輪量化寬松政策 （以下簡稱“QE3”），退出 QE3，首次加息，以及第二次加息。從這些貨幣政策出臺前后的走勢來 看，可以得到如下經驗結論：

1、通常美聯儲重要貨幣政策前后，黃金價格走勢通常會轉向。

2、政策出臺前金價按照理論利空或利多的方向運行，政策出臺后反轉。

3、貨幣政策出臺的時間點離當年的最高或最低點不遠。

　　基于以上三點經驗判斷，我們認為美聯儲貨幣政策變動對金價的影響主要體現為買預期賣事 實。即當美聯儲貨幣政策變動尚未兌現時，市場預期將推動金價向該變動理論影響的方向運行，直 至政策變動兌現后，金價將出現一定的反轉走勢。

　　2017 年美聯儲首次加息時間點可能要到年中到來。

2017 年美聯儲帶有記者發布會的議息會議共計 4 次，分別在 3、6、9、12 四個月份。由于本 屆聯儲主張政策透明性，因此這 4 個月份最有可能成為加息時間窗口。考慮到美聯儲執行貨幣政策 時參考的關鍵經濟指標，美國核心通脹數據，剛剛回到 2008 年金融危機前水平，且僅僅是在危機 前核心通脹數據的下軌 2.1%運行，因此出于穩健考慮，我們認為素以謹慎著稱的本屆美聯儲在 3 月份加息的概率不高。此外，聯邦基金期貨價格倒推出來的基準利率水平預期顯示利率市場對 3 月 加息可能性的預期不高，3 月加息的概率目前僅為 36.4%。綜上所述，我們預計，2017 年美國首次 加息要等到 6 月份才會出現。

2017 年全年美國加息次數可能只有兩次。

最新一次議息會議后公布的美聯儲利率前景點陣圖（Dot-plot）顯示，2017 年將加息三次， 但這并不意味著今年加息次數一定是三次。2015 年底的點陣圖顯示去年將加息四次，但實際僅加 息一次。從以往的政策頻率觀測，目前美聯儲的運作方式更加偏于謹慎，根據經濟運行情況的相 機決策似乎是其實施政策的主要考量。

自 2012 年至今的 5 年當中，美聯儲的重要政策變動間隔是超過一年的。如果 3 月份不加息， 按照點陣圖的預計，今年 6、9、12 月分別加息一次，政策變動間隔將變為每季度一次。政策變動 間隔從一年迅速縮短至一個季度，顯得略為突兀。且連續加息給經濟帶來的沖擊，尤其是房地產市 場帶來的沖擊還歷歷在目，2004 年-2006 年的連續加息政策最終刺破了美國房地產泡沫，導致后來 的金融危機。因此除非經濟過熱或通脹快速升溫，否則美聯儲料不會采取如此激進政策。

美聯儲預期 2017 年將加息三次的主要原因是對沖新任美國總統特朗普準備實施的激進財政政 策影響。但特朗普尚未正式上任，政策力度以及隨后的影響尚有待觀察。我們認為，美聯儲僅僅是 出于慎重考慮，提前讓市場接受極端情況，而非實際考慮這么做。

對今年黃金價格的走勢，我們認為，2017 年美國加息次數在兩次以內。具體時間點分別在 6 月和 12 月；在一季度金價將因加息兌現以及美聯儲加息頻率縮窄的預期而上漲；隨后在二季度隨 著 6 月加息的臨近，金價可能承壓回調；如此往復，三季度和四季度將重復上半年的走勢節奏。金 價 2017 年的階段高點將分別出現在一季度末二季度初和三季度末四季度初，全年波動區間預計在 1100-1380 之間。

　　主線之外的其他可能的擾動項。

　　荷蘭議會選舉。荷蘭將于 2017 年 3 月 15 日開始進行議會選舉，屆時將有大約 13 個政黨爭奪 議會席位。目前，反伊斯蘭教的自由黨在一些民意調查中已經與現任首相領導的自由民主黨并駕齊 驅。前者希望在荷蘭復制英國退歐的勝利。如果該政黨能夠在大選中勝出，可能會使歐洲一體化前 景進一步蒙陰。

　　法國總統大選。法國將于 2017 年 5 月 7 日舉行總統大選。在過去的幾年中，法國選民曾經兩 次將國民陣線送進大選的決賽階段，不過都在最后關頭放棄了對這個反移民政黨的支持。英國退歐 公投和特朗普大選獲勝表明，對于此次總統大選不能掉以輕心。

　　德國大選。2017 年秋季，德國將迎來聯邦選舉。現任總理默克爾正在因為她最高調的一項政 策——允許大批移民進入德國而備受爭議，民意支持率已經跌至 42%。德國因其擁有旨在防止獨裁 傾向的憲法制衡機制，因此成為歐洲對民粹主義最具抵抗力的國家。本次選舉將測試這一點是否依 然有效。

　　除開德、法、荷蘭等國家大選事件之外，今年 3 月份即將到期的美國債務上限談判，以及因修 憲公投失敗而隨時可能提前選舉的意大利，2017 年突發風險事件不在少數。然而我們預計這些突 發風險事件很難成為左右黃金走勢的決定性因素，但對于短期走勢的影響，仍然需要提高警惕。

　　境內交易所黃金價格情況分析

　　境內外黃金實物可通過進口環節打通，因此大體的趨勢基本相同。唯一需要考慮的因素主要是 受運輸、保險以及外匯流動性、進出口難度導致的成本，這些成本最終體現在境內外黃金的價差變 動上。

境內黃金價格略高于國際黃金價格成為常態。

根據世界黃金協會 2015 年 4 季度報告，2015 年全年中國金飾需求為 783.5 噸。而同一份報告 中公布的數據顯示，全球金飾需求占總需求（主要包括首飾、科技和投資需求）比例約為 60.1%。 可以大致推斷中國全年黃金總需求大約為 1303.5 噸左右。

GFMS 與湯森路透聯合發布的 2016 年黃金調查報告，2015 年全年，中國礦產黃金產量為 458.1 噸。按照世界黃金協會估算，全球黃金供應量中回收金大約占到大約三分之一的比例。因此，中國 回收金供應量應為礦產金的一半，229.05 噸。中國黃金供應總量估算是 687.15 噸。據此推斷 2015 年，境內黃金缺口為 616.35 噸。

這種缺口的長期存在，導致中國長期處于黃金凈進口、境內黃金價格高于境外黃金價格的狀態。 除開節假日因素以及上海黃金交易所每日收市時間的因素之外，上海金交所現貨延期價格長期略 高于倫敦現貨黃金價格，價格的差異主要體現了運輸、保險、倉儲和對沖成本。

　　境內期貨黃金價格高于現貨黃金價格，且價差呈周期性變動。

期貨市場中，當某個品種的持有成本比持有收益更高時期貨體現升水，反之則體現為貼水。境 內持有黃金的主要成本是倉儲以及無法持有人民幣的機會成本：目前上海黃金交易所的倉儲費率為 0.6 元/千克·天，以 2016 年黃金均價 266.5 元/克計算，費率約等于萬分之 8.2；人民幣的機 會成本用 SHIBOR（上海銀行間同業拆放利率）3 個月利率的年初至今均值計算，大約為 2.91%；總 成本合計約 2.99%。與之相對，境內持有黃金的主要收益為黃金租賃收入，2016 年全年平均水平大 約為 2.6%（零售價格，市場價格遠低于此）。

由于持有成本超過持有收益，境內期貨價格長期高于現貨，且兩者價差呈周期性波動特點。主 要原因是上海期貨交易所（以下簡稱“上期所”）的主力合約分別是 6 月合約和 12 月合約。當 5 月 份和 11 月份市場切換主力合約時，期貨與現貨價差就會擴大，隨后逐漸減少。

　　境內外現貨價差以及境內期現貨合約價差均處于高水平，且均存在明顯偏離均值的情況。

　　2016 年 12 月 30 日境內外黃金現貨價差為 5.66 元/克，在全年價差分布區間的 89%位置（明 顯偏離均值 50%）。全年均值為 1.35 元/克。2016 年 12 月 30 日境內黃金期現貨價差為 6.13 元/克， 在 3 年價差分布區間的 99.86%位置（明顯偏離均值 50%）。全年均值為 1.71 元/克。

　　白銀

　　2016 年度走勢回顧

2016 年，白銀價格走勢保持了與黃金的強相關性，相關系數為 74%，因此全年的走勢整體上還 是受到美聯儲加息預期的影響。但受到投資需求增加、其他商品價格上漲的支撐，加上高波動性的 特點，白銀的全年表現優于黃金。

白銀2016年初開于13.79美元/盎司，上半年在市場對2016年加息速度預期降溫的大背景下， 跟隨黃金穩步上漲。6 月 23 日英國退歐公投通過之后，白銀在 COMEX 投機性凈多頭和 ETF 增持的 雙重推動下開始加速上漲，在不到 10 個交易日內連續突破 18、19、20 美元/盎司三個整數關口， 最高觸及 20.4 美元/盎司一線，上漲速度遠超其它貴金屬品種。隨后，白銀在獲利賣盤的壓力下重 新回到 18 美元/盎司一線交投，回吐了此前的部分領先漲幅。進入 11 月后，受到年底加息預期逐 漸升溫的影響，白銀跟隨黃金回落，但由于前期漲幅較大，最終還是在 6 月上漲前的位置 16 美元 /盎司附近獲得支撐，年底收于 15.94 美元/盎司，全年上漲 16%。

相較于 2015 年的紀錄高位，2016 年白銀的實物需求出現明顯回落。白銀的主要消費國中國和 印度的需求在 2016 年均表現不佳。印度前三季度白銀進口量下滑高達 52%，主要原因是印度貿易 商在 2015 年白銀價格處于多年低位時囤積了大量庫存，以期在白銀價格上漲時獲利，很大程度上預支了 2017 年的需求。這導致印度銀價較國際銀價在 2016 年一度進入貼水，大幅削弱了印度的進 口需求。中國白銀境內外價差也與印度類似，2016 年全年價差低于往年水平，年中更是一度跌至 平水附近。另一主要消費國美國的需求同樣疲弱，銀幣銷量在前三季度下降高達 14%。

與實物需求相反，2016 年白銀的投資需求表現搶眼。iShares 白銀 ETF 持倉在年內穩步上漲， 雖然在進入 11 月后與黃金一同有所下滑，但年內仍然上升 728 噸，接近多年高位，年內更是刷新 了紀錄高位 11395 噸。COMEX 白銀期貨投機性凈多頭投機性凈多頭在 2016 年增加了 1 倍以上，年 內一度刷新歷史高位 93,000 手。

　　2017 年走勢展望

　　金價影響：中性偏強，金銀比繼續回落 。

黃金價格預計在 2017 年溫和上漲，由于白銀波動性較高，2017 年表現可能強于黃金。得益于 2016 年白銀價格的強勢表現，金銀比從年初的 75.5 下降至 72.2，但仍處于近年高位附近。如果 2017 年貴金屬板塊繼續走強，金銀比預計出現進一步回落。考慮到今年貴金屬市場波動性可能繼 續處于高位，金銀比預計將下降至 70 下方。

供應：上升趨勢扭轉。

白銀礦產供應已經連續 14 年上升，但從 2016 年起可能出現下滑，而 2017 年預計將延續目前 的下滑趨勢。白銀礦產產出主要來自基本金屬（主要為銅、鋅、鉛）和黃金伴生礦，由于近年基 本金屬價格的較差表現，全球礦產商均在進行壓縮成本、削減資本支出，同時關閉了一些成本較 高的礦點。白銀主要礦產商弗雷斯尼洛（Fresnillo）和坎寧頓（Cannington）等礦產商也均削減 了白銀產出目標，澳洲和中國也關閉了一些鋅、鉛礦。由于資本投資的滯后性，白銀供應在未來 數年內可能一改此前的上升趨勢，出現下降。

需求：小幅下降。

工業需求預計小幅下降。2016 年中白銀在攝影成像、焊材等傳統領域的需求持續下滑，這一 趨勢預計將持續到 2017 年，但白銀在光伏產業和環氧乙烷催化劑方面的需求表現良好。

雖然中國光伏產業仍然處于嚴重的產能過剩當中，但隨著巴黎氣候協定的達成和中國、美國 等國家制訂更為嚴格的節能減排目標，全球對于光伏面板的需求仍然呈現增長趨勢。在過去數年 中，隨著制造工藝的改進和出于控制成本的考量，單位光伏面板中的用銀量呈現每年約 7%的持續 下降，但目前基本已經達到了成本和效率的平衡點。為提高導電性能，單位光伏面板的導電母線 數量逐漸從 2 條提高到 4 條，未來仍將繼續提高，提升對于導電銀漿的需求。

環氧乙烷主要用于生產聚酯纖維（PET）和乙二醇。聚酯纖維由于其輕便、耐磨損、無毒和可 微波爐加熱的特點，是最常用的衣物化纖材料以及個人護理、食品和飲料的包裝材料。隨著中國 在個人護理和食品外送等領域的需求持續走高，對于環氧乙烷的需求仍然處于快速增長階段，其 產生的白銀需求預計將在未來數年內持續走高。乙二醇主要用于生產汽車防凍劑，其需求也隨著 全球汽車保有量穩定增長。

此外，近期白銀在物聯網、LED 照明等領域的新需求一定程度上彌補了其在牙科和制藥等傳 統領域需求的下滑。

首飾、鑄幣需求預計出現下滑。受到珠寶首飾行業整體收縮的影響，2017 年白銀的首飾需求 預計仍將面臨較大壓力，延續 2016 年的較低水平。但經過一年的消耗，印度的白銀庫存水平明顯 下降，境內外價差已經逐漸回到平水，2017 年印度進口有望有所恢復。美國銀幣銷售在三季度后 開始明顯反彈，隨著白銀價格的走高，今年銀幣銷售可能繼續溫和走高。

投資需求預計維持高位。白銀 ETF 持倉雖然在 2016 年底有所回落，但仍處于多年高位，今 年預計將維持溫和上升，持倉量大幅上漲的可能性不大。COMEX 投機性凈多頭預計將維持在較高 水平，但目前高企的倉位可能會進一步加大 2017 年白銀價格的波動性。

對于 2017 年白銀價格走勢，我們認為，實物供需表現將相對穩定、基本面因素對于價格的影 響相對有限、銀價仍將與黃金維持高相關性，一同呈現上漲趨勢，但全年表現仍將優于黃金。

　　鉑金

　　2016 年度走勢回顧

鉑金在 2016 年的價格走勢同樣保持了與黃金的強相關性，相關系數為 66%，因此全年的走勢 整體上還是受到美聯儲加息預期的影響。

鉑金 2016 年開于 891 美元/盎司，上半年伴隨著市場對于美聯儲年內加息 4 次的懷疑漸強， 鉑金價格跟隨金價一路上漲，在 8 月 10 日觸及年內高點 1193 美元/盎司。隨著 9 月 22 日美聯儲 議息會議的召開，市場的關注點轉移至 12 月份加息的可能性，鉑金價格一路走低，最終收于 900 美元/盎司，2016 年僅微漲 1%，幾乎收平。

鉑金自身的基本面也呈現先強后弱的態勢。需求方面，上半年鉑金幣銷售同比上升了 98%，在 此過程中英國伊麗莎白女王 90 歲誕辰紀念幣的發售也促進了鉑金需求。同時伴隨著上半年日元的 走強，以日元標價的鉑金在上半年較 2016 年同期低 23%，日本的鉑金需求同比跳漲高達 550%。供 應方面，南非蘭特一路走強，以南非蘭特標價的鉑金價格表現明顯差于美元標價的鉑金，在一定程 度上削弱了南非生產商的熱情。同時，上半年中多個南非礦井均發生了安全事故，導致幾個主要鉑 金生產商的產量均下降了 15%左右。

然而進入到下半年后，對于歐洲柴油車需求的憂慮開始主導市場。雖然 2016 年歐洲汽車行業 的鉑金需求預計仍將增加 3%，但隨著汽車市場中柴油車占比的逐年下降，2016 年可能將是的歐洲 汽車行業鉑金需求的頂峰。另一方面，中國的鉑金首飾銷售大幅惡化，全年預計同比下降約 16%， 抵消了日本以及其它地區鉑金首飾需求的增長。在 供應方面，南非各大礦井在下半年均逐步恢復了 產量，而南非礦業與建筑工人協會也與三大鉑金生產商達成了三年期的的工資協議，保證了工人的 收入能夠有高于通脹的增長，從而大大削弱了未來南非鉑金礦發生罷工的可能性。

受助于鉑金價格上半年的強勢表現，NYMEX 鉑金期貨投機性頭寸一度觸及多年高位，但隨著下 半年鉑金價格走軟，投機性凈多頭回落至 2016 年水平附近。鉑金的 ETF 持倉年內整體變動不大。

　　2017 年走勢展望

金價影響：中性偏強。

黃金價格預計在 2017 年溫和上漲，考慮到 2017 年鉑金基本面出現重大擾動的概率較小，鉑金 價格預計將在今年繼續與黃金維持較強的相關性。

供應：穩定，可能出現小幅上升。

礦產供應預計將保持穩定。南非西布什維爾德是英美資源鉑金公司（Anglo American Platinum）、英帕拉鉑金公司(Impala Platinum)和 Lonmin 這三大鉑金巨頭的傳統主要礦區.從 2007 年開始，隨著礦脈的逐漸消耗和枯竭礦井的關閉，此處的年產量從 340 萬盎司逐漸下降至 220 萬盎 司。不過，目前包括英美資源在內的多家公司目前正在布什維爾德其它地區設立鉑金項目，預計能 夠抵消大部分原有礦井產量的減少。在其它產區，俄羅斯和津巴布韋的鉑金產量預計也將維持穩定。

回收供應可能有所上升。在 2014 年至 2016 年間，來自汽車回收的鉑金供應與鉑金價格的關 系出現了明顯偏離，這很可能是由于這一時間段內鋼鐵價格回落，削弱了汽車回收產業的整體需求 量。隨著 2016 年鋼鐵價格的回暖，2017 年汽車回收的鉑金供應將有可能溫和上漲。首飾行業的舊 金回收在 2017 年預計將維持穩定，2016 年年中來自中國的舊金回收在經歷了 2015 年的低位后明 顯反彈，但預計 2017 年將回到往年的均衡水平上。

需求偏弱，可能出現下降。在經歷了 5 年的供應短缺后，受到供應穩定和需求回落的推動， 2017 年很可能是首個鉑金供應過剩的年度。實際上，近年來除了 2014 年鉑金產量受到長期罷工遭 遇重創，其它年份扣除了日本和 ETF 的投資需求后，鉑金一直處于供應過剩之中。

汽車催化劑需求預計出現下滑。鉑金主要的工業用途就是汽車尾氣處理催化劑，柴油引擎的尾 氣處理催化劑主要使用鉑金。歐洲是全球柴油車最大的市場，其需求占全球需求一半以上。

其中，輕型車輛占全部需求的 70%左右。雖然 2016 年歐洲輕型車催化劑鉑金需求再創新高， 但在大眾尾氣門后，歐洲對乘用車采取了更加嚴格的方法——真實駕駛排放（Real Driving Emissions） ，對于尾氣中氮氧化物（NOX）處理提出了更高的要求。

目前，柴油車尾氣中氮氧化物的處理方式主要分為兩種——稀燃 NOX 捕集技術（LNT，Lean NOX Trap）和選擇性催化還原（SCR，Selective Catalytic Reduction）。前者即傳統意義上的尾氣催化裝置，通過捕集尾氣中的氮氧化物，充分燃燒生成無害的氮氣。由于柴油車的尾氣成分較汽油車 復雜許多、毒性更強，成本較低的鈀金在這種工況下容易失去活性，LNT 需要使用鉑金作為主要催 化材料（70%左右）。但 LNT 由于捕集器容量限制和間歇性的工作原理，并不適合大型車輛和排放更 大的大功率柴油機。

相比之下 SCR 的催化性能表現要穩定許多。它無需使用貴金屬進行催化，而是使用尿素作為還 原劑，將氮氧化物還原為無污染的氮氣。雖然節約了貴金屬的成本，但配備 SCR 的柴油機需要配備 能夠精確控制還原劑噴射量的系統，還需要配備尿素罐以及防止尿素結冰的加熱裝置，同時用戶還 需要在使用過程中定期添加尿素耗材，總體而言成本還是明顯高于 LNT，用戶體驗也較差。

此前，包括奔馳等品牌在內的豪華車大多采用了 LNT+SCR 的尾氣處理方案，但售價更低的大眾 等品牌為控制成本，選擇了更為廉價的 LNT 方案。在 2017 年 9 月歐 6d 排放標準和 RDE 測試正式 實施后，不少柴油車（尤其是重型柴油車）生產廠家很可能被迫從 LNT 轉為采用 SCR 處理方案，甚 至削減輕型柴油車的產量，從而削弱對于鉑金的催化劑需求。

另一方面，歐洲柴油車市場占比持續下滑。從 2011 年起，柴油發動機在歐洲所有汽車發動機 中的市場份額已經從 56%下降至 52%。隨著柴油機尾氣控制成本的進一步上升和各家歐洲汽車生產 商加快電動汽車的推進步伐，2017 年歐洲柴油車的市場占比很可能出現進一步下滑。

首飾需求預計延續下滑趨勢。中國是鉑金首飾需求最重要的市場，在全球首飾需求中的占比超 過 60%。由于近幾年貴金屬市場的整體表現差強人意以及新生代消費者消費習慣的變化，這兩年中 國貴金屬首飾行業整體表現不佳。首飾商銷量的下降以及其帶來的庫存規模壓縮都削弱了鉑金的 需求。

在消費方面，2013 年前每次鉑金價格出現回調時，都會引發大量國內買盤，但 2013 年后，隨 著消費者對貴金屬價格失去信心，鉑金價格的下跌不再能促進需求。消費者也逐漸從單價較高的純 金、純鉑金首飾轉向設計更新穎、單價更低的克拉金首飾，削弱了鉑金的需求。

除此之外，隨著中國人口結構發生變化，結婚登記人數拐點已現，未來預計將逐年下降。相較于黃金而言，鉑金傳統意義上更多被用于婚嫁，未來中國結婚人數的持續下降也會削弱鉑金的需求。

投資需求預計小幅下降。隨著 2017 年美元收益率走高，歐美投資者可能傾向于將資產更多的 配置于升息資產，從而削弱了鉑金 ETF 的吸引力。日本投資需求對鉑金價格較為敏感，如果 2017 年日元維持弱勢，將會利好鉑金投資需求，但在 4000 日元/克上方可能遭遇一些獲利了結賣盤。

對于 2017 年鉑金價格走勢，我們認為，今年鉑金價格仍將與黃金價格維持較強相關性，全 年將呈現震蕩走強態勢；但考慮到鉑金基本面的不利因素，表現可能弱于黃金、成為貴金屬板塊 中表現最差的品種。

　　鈀金

　　2016 年度走勢回顧

鈀金作為貴金屬板塊中商品屬性最強的品種，與其它貴金屬走勢相關性明顯偏弱，2016 年全 年走勢與黃金相關性僅為 23%。鈀金年初開于 562 美元/盎司，在上半年表現較為一般，整體圍繞 開盤價震蕩。受助于 2016 年大宗商品市場整體回暖，鈀金價格走勢在在下半年強于黃金。進入 11 月份之后，隨著美聯儲 12 月加息預期漸濃及特朗普贏得大選，美元指數走強，以黃金為代表的貴 金屬板塊整體出現大幅回調，但鈀金卻逆勢大幅上漲，11 月全月漲幅達 24%，最高觸及 774 美元/ 盎司。

鈀金大漲背后的原因主要是供應方面出現短缺。6-8 月之間，南非鈀金主要生產商英美資源集 團旗下 Amplats 的精煉廠產出下降，而俄羅斯鈀金主要生產商諾里爾斯克鎳公司（Norilsk Nickel） 關閉了一些老的礦井，雖然新的礦井產量很快填補了缺口，但還是一度造成了鈀金的供應短缺。進 入 11 月后，市場上的鈀金流動性一度趨于枯竭，鈀金短端掉期率一度跌至-1.5%。隨著流動性逐步 恢復，鈀金價格在 12 月份出現大幅回撤，年底收于 679 美元/盎司，全年上漲 21%，為貴金屬板塊 中表現最好的品種。

需求端的強勁表現也推動了鈀金價格的上漲。鈀金作為工業屬性最強的貴金屬，其汽車尾氣催 化劑需求占總需求的 80%以上，主要用于汽油車尾氣的催化處理。2016 年中、美、歐、日四大汽油車市場銷售均創新高，其中中國的需求增長尤為迅猛，2016 年全年中國汽車累計銷量預計將達到 2800 萬輛，同比增長 13.9%，下半年銷售同比增長更是超過 20%，支撐了鈀金在下半年的強勁表現。 另一方面，國 5 標準從 2016 年 4 月開始在包括北京、上海、廣州在內的 11 個城市開始實施，更加 嚴格的排放標準也提升了單位車輛所需的鈀金催化劑用量。

鈀金在投資市場的表現則差強人意，NYMEX 鈀金投機性凈頭寸跟隨鈀金價格大幅上升，回到 2015 年中水平。但鈀金 ETF 持倉水平卻一路下降，全年大幅下降 12.8%。

　　2017 年走勢展望

黃金及商品價格影響：中性偏強。黃金價格今年預計維持溫和上漲，而隨著美國新任總統特朗 普在 2017 年上任，需求上升的預期將為大宗商品價格提供支撐。

供應：總體穩定，年內可能出現短期擾動。

礦產供應預計保持穩定，但年中可能出現波動。南非和俄羅斯基本各占全球鈀金總供應的 50%。 俄羅斯的產量預計將在 2017 年維持穩定，但年中在產出由北極礦井向克拉半島礦井轉移的過程中 可能出現類似 2016 年的擾動因素。南非的產量在 2017 年可能出現微幅增加，但安全、勞工和技術 方面的不確定因素仍然較高。

回收供應可能有所上升。同鉑金一樣，2017 年鈀金的回收供應可能將受益于鋼鐵價格的回暖 而有所走高。相較于鉑金，鈀金在 2016 年漲幅較大，也會在一定程度上促進回收供應。

需求：中性偏強，但增速可能較 2016 年回落。

催化劑需求整體向好。中國 2016 年執行的 1.6L 及以下排量購置稅免征減半優惠已于年底到 期，2017 年將按 7.5%的優惠稅率征收。以 15 萬車價計算，優惠稅額將從目前的 6400 元下降至 3200 元，可能導致 2017 年中國乘用車銷售量增速出現回落。但另一方面，國 5 標準將從 2017 年 起在全國范圍內實施，從而提高單位車輛鈀金催化劑用量，因此 2017 年中國鈀金催化劑需求預計 仍將保持穩定增長。

美國和歐洲的需求在 2017 年預計溫和上升。2017 年美國聯邦和加州政府將提高排放標準，美 國新任總統特朗普提振制造業的政策也可能助力美國汽車制造業，美國鈀金催化劑需求 2017 年將 溫和上升。歐洲汽油車市場份額預計將進一步小幅提高，而歐 6d 標準的采用也將略微提升單位車 輛鈀金催化劑用量，歐洲鈀金需求 2017 年預計將維持小幅上升。

投資需求可能繼續維持低迷。目前，歐美鈀金 ETF 的倉位大多是在 2011 年鈀金價格位于 600 美元以下時建立的。隨著 2017 年美元加息，鈀金 ETF 投資者可能繼續削減倉位以將資金投入收益 率更高的市場。2017 年鈀金 ETF 預計仍將維持較大凈流出。

對于 2017 年鈀金價格走勢，我們認為，受到需求走強的推動，2017 年鈀金走勢將繼續強于其 它貴金屬品種，但年內可能受供應方面因素影響出現較大波動。

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