外發深度報告《站在新起點，邁入價值成長新階段》

【相識八載，致敬永輝】

　　初識永輝是在2009年12月，也就是公司上市前一年，我和領導路穎在上海的采蝶軒與公司董秘張經儀第一次交流，隨后的歲末年初，我們到福州拜訪董事長張軒松和高管團隊，張董低調謙遜，落座三言兩語即展現出對零售行業的深刻理解，對永輝事業的熱情、專注和高遠格局，令人折服！連續兩天的實地走訪中，我們充分感受了永輝的生鮮供應鏈、門店賣手、商品品相、陳列及價格優勢等，且彼時公司已經充分地與貝恩、奧美、韜睿、IBM等國際化的服務團隊合作，致力于規范運營和精細化管理，生鮮和運營管理成為公司最初的強大護城河，是一家明顯不一樣的零售公司。

　　2010年底永輝上市，雖面臨電商和消費下行等諸多不利沖擊，但手握充足資本的永輝，不躁不驕，奮步疾行，憑生鮮殺手锏和品牌知名度攻城略地，不斷證明自身的跨區域擴張能力，更重要的，它從來不滿足于簡單的規模成長，而是沿供應鏈整合、后臺升級、機制變革和業務創新向著更深更廣泛的方向堅定前行。

　　全球供應鏈，品牌直采、品質制定和標準化。我們理解供應鏈絕不僅是簡單的規模議價能力，而是還包括品牌實力、采購談判、運營管理、團隊執行等諸多因素在內的系統工程。永輝自生鮮供應鏈起步，過去幾年大力向全品類拓展，先后引入牛奶國際、參股中百&聯華推進聯合采購、與富邑集團、茅臺、新希望等深度合作。最近的半年時間，永輝先后參股了達曼40%和擬參股星源農牧15%，這是將其供應鏈能力推升至全球化品牌直采、品質定制新階段的重要標志，公司近年來同步在提升的中央廚房、現代化物流等后臺，則是工業化標準化生產的重要支撐。品牌化、定制化、品質化和標準化，正大大提升永輝的供應鏈質量與效率！

　　組織變革與融合共享的事業平臺。永輝的成長也并不一帆風順，上市以來的高速擴張，也產生了低效產出的情況，以及凈利率的下滑，比如2012年公司收入增長近40%，但經營性利潤僅略增1%。2015年，公司勇于自我否定，對組織結構和管理機制進行了大力度變革，劃分一二事業集群，打造平臺型組織和扁平化管理層級，以更加優化的流程標準實行開店、采購、運營管理等。同時將2012年即試行的合伙人方案在2015年在全面推廣，深度綁定全員利益，引入賽馬機制，踐行“高標準、高激勵、高淘汰”。公司組織架構已經成為高效共享的服務平臺，以及員工零成本創業的事業平臺，這雖然帶來短期調整陣痛，但公司在自2016年始的連續5個季度取得靚麗業績，進一步贏得產業和資本市場的掌聲。在2015-16的兩年，公司員工人數下降了近2000人，但門店增加157家，收入增長了34%，單店員工由221人下降為145人，人效提高了39%，人均工資上漲了46%，組織變革、流程優化和機制創新顯著驅動了人工效率提升！更可貴的是，合伙人、自組織的強大生命力，推動了永輝團隊年輕化，激發了員工的積極性、創造性，以及和新消費群體的互動性。得年輕人得天下，永輝已在邁向一個新時代。

　　創新，布局新零售，走向科技永輝。新零售和消費升級背景下，永輝正在快速開創新業態、新業務、新領域。①云超：2012年，開設Bravo精致超市（綠標店），2015年事業集群改革發力綠標店，推進紅轉綠，預計2017年新開100家；②云創：2015年成立永輝云創，2017年初公司及今日資本等對云創增資，明確其為永輝旗下的新業態孵化培育平臺，拓展會員店，開設“超市+餐飲”的超級物種業態，爭取全年開店24家；③云商：探索B2B2C的加盟商業新模式，大力建設“彩食鮮”中央大廚房；④云金：戰略投資華通銀行，開展保理、小貸等金融業務。通過新業態、B2B2C新模式及金融新服務，公司將加速應用智能設備和數據分析，精準把握消費需求，優化門店、品類和SKU結構，導入體驗營銷，融合線上線下，走向智能化、自動化和科技化，將競爭力轉化為創新生產力。

　　當前的永輝，銷售額將近600億，市值已達580億元，對很多人而言，它不算“小而美”，也算不上便宜，但與其不斷糾結于此，不如用動態發展的眼光，在中長期內回歸對永輝能力的審視和趨勢的判斷，比如去思考一些長期的問題，并追尋它的答案或許更有意義：

　?。?）2016年，中國35萬億左右的零售消費額與美國相當，相比2.1萬億收入的沃爾瑪（美國）和6000億收入的Costco（美國），中國會不會出現3000億、5000億的零售巨頭？

　?。?）永輝生鮮的毛利率有沒有可能從現在的13-14%提升至未來的18%及以上？

　?。?）永輝的機制活力和人工效率，有沒有可能用8萬左右的員工，實現收入翻倍至千億？

　?。?）永輝的全球供應鏈和B2B能力，是否可使其精準服務消費者的同時，也能充分對接線上線下B端客戶，開辟新藍海？更長遠的，永輝在將全球品質商品引進來的同時，能否精選國內商品走出去？

　?。?）永輝的超級物種、會員店將怎樣迭代裂變，還會衍生出哪些新業務新模式？

　?。?）永輝的銀行、供應鏈金融和小貸，將如何在其B端和C端產生增值服務和生態效應？……

　　永輝已打磨成熟了融合共享的事業平臺、擁有獨特高效的全球商品供應鏈，面向未來的強大創新能力和迭代效率，其綜合能力已達到臨界點，正越來越回歸商品和服務本質，追求效率和顯現效果。以上種種關乎永輝的空間、效率和新機會，我們抱有積極期待。

　　中期內，永輝已經站在未來三到五年加速成長的拐點上，預計收入增速中樞會提升至20%左右，凈利率有望從目前的2%+逐步提升到3%乃至更高，同時結合周轉提升，其ROE也會持續抬升，正迎來有效率增長和新價值創造階段。

　　致敬永輝，期待永輝！——以價值成長的名義

　　核心觀點

　　超市龍頭，治理優良。公司2000年在福州開設首家”農改超"超市，2010年上市以來快速擴張，截至1Q17，在19個省擁有520家門店，共444萬平米，為國內第5大超市，2016年收入492億，凈利12.42億。張軒松兄弟二人合計持股29.21%為實際控制人，2015-16年公司先后定增引入牛奶公司和京東，各持股19.99%與10%，引入供應鏈與互聯網電商資源，優化治理。

　　展店提速，迎來成長拐點。①展店提速：2009-2014年均開店約50家，2016年開店105家，預計2017年開始年開店超100家并加速，加快實現布局全國；②新店培育期縮短，成功率增加：2015年進入山西且當年盈利，16年江蘇、上海和黑龍江盈利，預計1Q17廣東和天津盈利，估計目前僅遼寧、吉林和1月新進江西虧損；③次新+成長門店占比高：次新（1-3年）+成長期（3-5年）門店數和面積各占比45%和51%，保障高成長；④門店結構優化：2012年推出綠標店，2015年以來加大紅標轉綠標，新開店以綠標為主，2016年綠標同店增長11.3%各業態最高。加快小店開店，測算綠標和小店合計門店數占比將由2016年27%增至2017年40%或以上。

　　供應鏈：品牌直采、品質定制與標準化。①生鮮供應鏈向全品類拓展，聯合采購&合作，參股達曼、星源農牧等，推動全球化品牌直采和品質定制，預計占比將從目前5-10%逐漸提升至50%以上；②建設中央廚房，實現非標品標準化，拓展推進B2B業務新領域；③對標Costco，精選SKU、培育核心商品，探索自有品牌。品牌化、定制化、品質化和標準化，將大幅提升永輝的供應鏈質量與效率，預計生鮮品類毛利率有望逐步提升至18%乃至更高水平，周轉率和ROE已領先同業，并仍有較大提升空間。

　　融合共享：組織結構平臺化+合伙人機制。①2015年組織管理變革，劃分一二事業集群，打造服務型平臺組織和扁平化管理層級，實行更加優化的流程標準，提高管理&執行效率；②2012年底試行、2015年發布合伙人方案，獨立核算，自主經營，綁定全員利益，6+1人一組引入賽馬機制，高標準高激勵高淘汰。組織變革和機制創新推動了團隊年輕化，顯著驅動了人工效率提升，2014-16年員工數減少2000多人，而門店數仍增157家、收入仍增34%，人效由50萬增至70萬，單店員工由221人降至145人，且16年人效和人均工資各增約25%。

　　創新迭代：布局新零售，拓展新業務新領域。①云創：除綠標店和精標店外，以永輝云創作為新業態孵化培育平臺，拓展會員店，開設“超市+餐飲”的超級物種新業態；②云商：探索B2B2C新模式，大力建設“彩食鮮”中央大廚房；③云金：戰略投資華通銀行，開展保理、小貸、支付等金融業務。通過新業態、B2B2C新模式及金融新服務，公司將加速應用智能設備和數據分析，精準把握消費需求，融合線上線下，導入體驗營銷，打造科技永輝，不斷迭代創新能力。

　　估值與盈利預測。預計2017-19年凈利潤各16.1億、20.0億和24.9億，EPS各0.17、0.21、0.26元，同比增長29.2%、24.6%和24.5%；2017年考慮扣非后的凈利潤增速約48%。公司577億市值對應2017年36倍PE和1倍PS；考慮公司正迎價值成長新階段，2017年扣非凈利增48%，18-19年仍增長約25%，給以2017年1.2倍PS，維持7.34元目標價，“買入”評級。

　　風險提示。跨區域擴張、電商業務發展及激勵機制改善的不確定性。

　　報告正文

　　1

超市龍頭，治理優良

　　公司成立于2001年，最初參與政府“農改超”規劃，2000年開設了福州首家“農改超”超市——永輝屏西超市，是中國首批將生鮮農產品引進現代超市的流通企業之一，被國家七部委譽為中國“農改超”推廣的典范，是消費者的“民生超市、百姓永輝”。

　　公司總部位于福州市，經過區域擴張、業態升級，逐步發展至今。截至2017年一季度末，公司在福建、重慶、四川、北京、安徽等19個省市擁有520家門店，總面積444萬平米（其中1Q17新開33家店，新進入江西省），是國內第5大超市企業（包括在華外資），4Q2016市占率達2.9%。2016年收入492億元，歸屬凈利潤12.42億元，2011-16年收入和凈利潤CAGR各22.66%和21.61%，發展穩健。

　　公司實際控制人為張軒松和張軒寧兩兄弟，二人合計持股29.21%。2016年3月15日，張軒松通過資管計劃以4.15元/股增持公司股票4億元，增持比例1.19%。董事中，張軒松、張軒寧、鄭文寶、葉興針為一致行動人。

　　2015和2016年，公司先后通過兩次定增引入牛奶有限公司和京東兩位戰略投資者，各投資56.92億元（除權后3.175元/股）與42.35億元（4.425元/股），分別持股19.99%與10%，并各派出兩名董事；其中牛奶公司再次參與了2016年引入京東的定增，以維持發行前后19.99%的持股比例，彰顯對公司長期發展的信心。戰投加入不僅給公司帶來了充足發展資金（截至1Q17的賬面現金+交易性金融資產合計為85億元），更引入了豐富商業資源，助力永輝全國擴展、渠道升級。

　　牛奶有限公司是牛奶國際的全資孫公司，牛奶國際在亞洲部分國家與地區擁有完善的供應鏈體系與零售經驗，經營超過6400家店鋪，業態包括超市、藥妝店、家具用品店及餐廳。牛奶隸屬于怡和集團，雙方聯姻可為永輝嫁接成熟的海外供應鏈，以差異化、品質化商品鞏固競爭實力。同時，憑借股東牛奶在國際市場上的影響力，也為公司未來的國際合作增加話語權。

　　京東向公司派出兩名董事，雙方將在入口、流量共享、物流、采購、信息技術、互聯網金融等展開合作。我們認為，公司選擇投資者不僅是出于財務投資考量，而是更注重共享、整合雙方資源，在保有控制權的基礎上引入互聯網思維，持續優化治理結構。

　　2

展店提速，迎來成長拐點

　　公司上市以來經過快速持續擴張、供應鏈管控強化、2015-2016年的組織結構和經營調整，目前無論是規模還是效率，均處于同業領先水平，為全國領先的超市龍頭。從歷史經營情況來看，曾拖累公司業績的因素（2012年新進大區培育壓力、2015年股權投資的非經常損益等）已基本消除，且預期內暫無其他負面因素，預計未來隨著展店提速、已進入區域基本渡過培育期，以及經營效率持續提升，公司已步入成長新階段，即預計未來三年有望實現20%左右的收入增長與25-30%的利潤增長，對應凈利率有望從2%+提升至3%+。

　　全國擴張的多業態超市龍頭，規模優勢顯著

　　2007-2016年，公司一直保持快速、穩健增長，收入和凈利潤CAGR各為33.43%和28.52%。2016年，公司實現收入492億元，同比增長16.82%，歸屬凈利潤12.42億元，同比大幅增長105.18%，與2015年基數較低和2016年確認轉讓聯華超市股權的投資收益有關。

　　我國超市行業市場集中度不高，競爭格局較分散。2016前10大超市零售商市場占有率33.3%，相比2015年同比提升0.8個百分點，仍有較大整合空間。永輝超市是國內第五大超市企業，規模僅次于高鑫零售、華潤萬家、沃爾瑪、家樂福，2016年四季度公司市場占有率2.9%，同比增加0.6個百分點，在前十大超市零售商中提升最快。

　　對比2016財年主要國際同業，公司：（a）雖規模偏?。号c高鑫零售均因專注國內市場，在收入和利潤規模上仍遠低于沃爾瑪、家樂福、麥德龍等全球性企業，而公司收入規模僅約高鑫零售一半，主要是單店面積不及其一半所致；（b）但高成長且具備持續性：但公司2016年收入和凈利潤（扣非凈利增67%）增速均為同業最快；（c）盈利能力提升空間大：公司20%左右毛利率和2.5%左右凈利潤均處同業中游水平，各低于盈利能力最高的沃爾瑪5個多百分點和0.46個百分點。

　　我們認為，公司目前已步入高成長新階段，預計未來三年左右時間可展望1000億銷售規模（國內市場），收入和凈利潤（剔除轉讓聯華超市股權收益）CAGR各18-20%和30%左右，凈利率逐漸提升至3%左右。

　　長期看，中國35萬億左右的零售消費額與美國基本相當，相比沃爾瑪美國2.1萬億收入Costco美國約6000億收入，作為上升趨勢明顯的中國超市龍頭，也有機會可以期待3000-5000億的收入規模。

　　全國擴張快速、穩步推進。2000年7月，公司福州第一家永輝超市屏西店開業，2004年進入重慶開始了異地擴張的新征程，培育3年后盈利；2009年進入北京，培育2年盈利，至今福建、重慶、北京是公司主要利潤來源，年貢獻利潤均過億元。

　　公司2010年進入貴州區域，當年實現盈利；2010年上市后，募資26億元加快擴張步伐，2011年連續進入了天津、河北、江蘇、河南、黑龍江、吉林、遼寧等區域，2012年進入四川和浙江（估計2014年前后盈利），2013年進入陜西、上海、廣東，至此已布局中國經濟最發達的區域，全國版圖成型。

　　2015年，公司進入山西，3個月即實現了單月盈利。2016年，江蘇（培育5年）、上海（培育3年）、黑龍江（培育5年）已經實現盈利，預計1Q2017廣東（培育4年）、天津（培育6年）區域實現盈利。我們預計，公司目前僅遼寧、吉林和1月新進的江西區域虧損，其他區域多已渡過培育期，有望開始逐漸貢獻利潤。

　　截至2016年底，公司門店總數487家，其中紅標店357家、綠標店99家、會員店27家、優選店4家，總面積428萬平米，單店面積8782平米，分布于福建、重慶、北京、安徽、貴州、河南、天津、河北、浙江、江蘇、四川、遼寧、吉林、黑龍江、陜西、廣東、上海、山西等18個省市。

　　公司2017年一季度開店33家（含優選店、超級物種店各1家，會員店9家），同比增加37.5%（2016年同期24家），首次進入江西南昌市場，另在廣東和福建各關店1家。截至一季度末，門店總數520家，總面積約444萬平米；一季度新簽約門店38家，總面積14.51萬平米，截至季度末已簽約未開業門店207家（含超級物種店7家，會員店10家）。其中儲備有云南、湖北等新省市門店，全國版圖有望進一步完善。

　　外延擴張加速，重點布局高成長新業態

　　2015年以來公司擴張提速，由2009-2014年的年均開店50家左右，提升到2016年開店105家（剔除會員店和優選店后開店79家）。坪效呈下降趨勢，主要與新進區域尚需培育、新店占比提升有關，至2016年為1.24萬元/平米，僅略低于2015年；2016年單店收入為1.13億元/年、單店面積8782平米，單店收入2012年以來穩定在1.1億元/年左右，其中2014-2016年略降，主要是新店及小面積門店占比提升所致。

　　關于公司未來的成長性，我們認為主要來自以下幾方面：

　?。?）展店提速貢獻外延增量

　　隨著公司品牌效應和議價能力持續提升、數據系統不斷完善，開店周期已大大縮短且效率更高，預計2017年開店超100家（不含會員店和超級物種），2018和2019年有望進一步提速，以綠標為主，區域上不排除新進中西部（云南、湖北已有儲備門店）和東部省市的可能性，從而最終完成在全國主要城市的布局；小店業態上以會員店和超級物種為主，預計暫不涉足便利店。

　　儲備門店數量也在一定程度上印證了公司的開店節奏。截至2016年底，儲備門店數達202家，創歷史最高，其中在四川、福建、重慶、浙江、安徽、河南、上海等地各儲備了31、22、21、21、18、16與16家門店，體現公司繼續加碼福建、重慶等優勢地區，且注重對四川、安徽、浙江、廣東等潛力區域的深化布局。截至1Q2017末已簽約未開業門店207家（含超級物種店7家，會員店10家）。

　　對比公司上年末儲備門店和當年新開店數量：雖由于物業交付等原因，兩者在經營上并不存在必然的聯系，但2013-2015年新開門店數占比上年末儲備門店數維持在35-40%之間，而該比例2016年大幅提升至57%，或在一定程度上體現公司開店效率的提升，以及為2017年新開100家以上門店提供支撐。

　　從現金流來看，公司2013以來對外投資逐年增加，2016年投資現金流出達55億元，同比大幅增長73%。截至2017年3月底，公司賬面現金（75億）+金融資產（9.5億）合計85億元，按單店1500-2000萬資本開支計能支持400-500家以上新店增量，且公司每年經營活動現金流量凈額15-20億元，為加速開店提供了有效的資金保障。

　?。?）培育期縮短，且次新+成長期門店數占比高

　　如前文所述，公司繼2015年進入山西且當年盈利后，2016年實現江蘇、上海（大店）和黑龍江盈利，預計2017年一季度廣東和天津盈利，估計目前僅遼寧、吉林和1月新進的江西區域虧損，已進入區域的培育壓力大幅減輕。

　　我們統計了公司的店齡結構，目前次新（1-3年）+成長期（3-5年）門店數和面積占比各約45%和51%，即占比近半或過半，有效保障未來高成長；而新店（<1年）門店數和面積占比僅各為16%和13%，培育壓力較??；成熟期（>5年）門店數和面積各占比39%和36%，為公司穩定經營的基礎。

　　分區域，華西大區（重慶、貴州、四川、陜西）、北京大區（北京、河北、天津、山西）、福建大區（福建、廣東）是公司最重要的收入來源，2016年合計占比公司整體門店數72%，貢獻了78%的主營收入。

　　福建大區發展最早，門店130家，福建省內85%的門店為紅標店。2016年實現收入119億元，同比增長8.8%，坪效1.20萬元/平米；保持年均8-10家的開店速度，增長穩健。2016年以前福建大區毛利率最高（約17.5%），2016年被華西大區超越。

　　華西大區門店163家，是目前最大的收入來源。2016年收入171億元，同比增長19.3%，占比主營收入36.51%；坪效1.41萬元/平米，毛利率17.34%，均領先其他大區，盈利能力較強。公司在重慶市占率已超60%，且以每年10家以上的速度持續滲透；四川市場近年快速展店，年開店超10家，估計1Q2017同店超10%；我們預計2017年四川銷售或將趕超北京，凈利率達4-5%或以上，成為公司收入和利潤的又一重要來源。

　　北京大區門店57家，除河北以外，BRAVO精致超市在此區域的占比超50%，且持續加密。2016年，北京大區收入76億元，同比增長17.2%，坪效1.24萬元/平米，僅低于重慶大區。北京商業發達，公司面臨較為激烈的競爭環境，因而選址上以新區為主，2016年新開店4家，預計2017年新推出的超級物種業態即將進駐。

　　華東大區（江蘇、上海、浙江）、安徽大區、河南大區雖規模有限，合計貢獻主營收入20%，但增長迅速，2016年合計新增50家門店，占比公司整體99家的50%；2016年儲備門店75家，占比公司整體202家的37%。

　　東北大區（黑龍江、吉林、遼寧）由于消費大環境偏弱，2015年集中關閉了東北3家門店，目前東北開店相對較慢，除了黑龍江2016年盈利外，吉林和遼寧仍有虧損。

　?。?）綠標店同店增速領先，占比有望持續提升

　　公司已形成紅標店、綠標店、精標店、會員店及超級物種等的多業態結構。其中，紅標店、綠標店、精標店依次提檔，平均面積在8000-9000左右，業態演進向著更細分、更品質、更體驗的方向升級，在店面陳列、客群營銷、品類選擇、動線設計上均存差異。

　　精標店作為綠標店的再升級版，致力于打造場景式、互動式消費模式，在福州（2015年12月東二環泰禾廣場店）和南京（2016年12月南京茂業店）各已開1家，以“超市+餐飲+智能體驗”增強集客能力。2015年11月，首家會員店上海開業，定位社區體驗中心和服務中心。2017年1月1日，首家永輝超級物種門店在福州開門迎客，采用“超市+餐飲”的模式，依托生鮮經營優勢進軍餐飲業。

　　表6對各業態門店做簡要對比，對超級物種的分析將在后文詳細展開。

　　（a）面積：紅標店、綠標店面積普遍在8000-9000平米；優選店面積類似標超，單店445平米；會員店平均185平米，與便利店相當；

　　（b）SKU：隨業態升級，公司不斷精簡SKU，紅標店“大而全”擁有近3萬SKU，綠標店已經精簡至1.2萬個，小而美的“優選店”“會員店”面向現代社區白領人群，SKU各降至2000個、1000個，主打暢銷品；

　?。╟）品類結構：綠標店20%為進口商品，會員店身處一線城市進口商品占比達50%；優選店服務社區生活，超80%為食品，其余20%為生活日用品，貼近居民日常需求。

　　同店增速看，公司2012年推出綠標店（Bravo 精致超市），2013年以來同店增速保持各業態最高水平，其中2016年綠標店同店增長11.3%，遠超紅標下的大賣場（1萬平米以上，2.5%）、賣場（5000-1萬平米，0%）和社區店（5000平米以下，1.2%）。

　　從門店數看，綠標店由2012年的5家迅速增至2016年的99家，占比門店總數由2%大幅提升至20%，而紅標店占比由2012年的98%降至2016年的73%（另外7%占比為4家優選店和27家會員店）。

　　我們預計，公司未來在業態結構上，一方面因紅標店與綠標店商品重合度達80%，將繼續推進現有區域的紅標轉綠標升級改造；另一方面新開門店中大店以綠標為主，同時加快會員店、超級物種、優選店等小店的開店速度，預計2017年綠標店以及小店門店數占比有望進一步提升至40%或以上。

　　成長展望：從歷年業績低谷看未來成長性

　　為更好的展望公司未來成長性，我們對其歷史經營低點做簡要分析。

　　2008-2016年，公司凈利率和凈利潤增速的2個低點分別在2012年和2015年，其中2012年歸屬凈利潤僅增7.59%，凈利率減少0.6個百分點至2.04%，2015年歸屬凈利潤下降29.63%，凈利率降至1.42%的歷史低點。

　?。?）2012年：收入保持了近40%的快速增長，其中同店增長6.5%，雖較2013年大幅減少6個多百分點，但仍遠優于2014-2016年；毛利率略改善0.01個百分點，但因費用率增加0.9個百分點，導致經營性利潤總額（以“毛利-期間費用”計）同比僅增1.06%，因此新進區域較多導致的費用增量，是拖累公司當年業績的主要因素。公司2011年新進天津、河北、江蘇、河南、黑龍江、吉林、遼寧共7個省份，其中江蘇、河南和遼寧3家子公司2012年合計營業虧損1.26億元，較2011年的合計虧損1488萬元大幅增加。

　?。?）2015年：受大環境影響，公司同店增速首次下降（-2.03%），整體收入增速降至14.75%的年度低點；雖毛利率改善0.18個百分點，但因公司當年對組織結構和管理機制等進行了較大力度的調整，且開店仍在加快，期間費用率增加0.5個百分點，致經營性利潤同比下降2.03%（與同店降幅基本一致），此為導致凈利潤下降的第1個因素。

　　結合非經營性損益，營業利潤和歸屬凈利潤各降27.95%和28.92%，遠大于經營性利潤降幅，主要是由于：投資凈利潤由2014年的2.2億大幅減少為-7336萬元，而2014年較高基數主要來自因中百集團股票由“以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產”轉入“長期股權投資”核算所產生投資收益2.17億元，2015年因聯華超市虧損帶來公司投資虧損6993萬元。因此，2015年投資收益同比2014年大幅減少2.93億元（與營業利潤的減少額基本相當），是導致公司凈利潤大幅下降30%的第2個也是主要原因。

　?。?）展望成長：截至目前，一方面公司主要大區均已實現盈利（僅遼寧、吉林、江西虧損），更多區域步入盈利釋放期，另一方面，預期內暫無類似中百股權轉換計量方式的非經常影響，即預計影響公司凈利的大額非經常損益消除。因此我們認為：

　　公司自上市以來先后經歷規模成長、供應鏈整合階段，目前正在積極推進管理變革、流程優化和業態創新并取得顯著成效，核心競爭力不斷增強，當前的永輝已經站在未來三到五年加速成長的拐點上。預計收入增速中樞會提升至20%左右，凈利率有望從目前的2%逐步提升到3%乃至更高；同時結合著周轉提升，其ROE也會持續抬升，迎來有效率的增長和價值創造新階段。

　　3

供應鏈：品牌直采、品質定制與標準化

　　建立全球供應鏈，品牌直采&品質定制

　　公司加強供應鏈建設主要包括以下幾方面：

　?。?）推進標準化、品牌化：減少長尾商品的耗損，非標商品在中央工廠實現標準化，一部分供給永輝，另一部分可打通政府和工廠，出售給餐飲企業，未來提供全球定制，也可以承接美團和京東到家的速配。

　?。?）加強源頭直采與品牌定制：公司已與富邑集團、新希望、貴州茅臺達成戰略合作，通過入股東展國貿、金鳳酒業、達曼國際、星源農牧等協同國內外優質產業資源。尤其是公司參股達曼國際40%，代表著其已將供應鏈能力推升至全球化品牌直采、品質定制新階段！

　　公司與達曼國際2016年5月簽訂《自有品牌服務協議》，2017年初與貝恩資本老鷹控股有限合伙（BCE）收購達曼國際100%股權，其中公司全資子公司永輝控股投資1.65億美元占比40%，加碼自有商品培育及海外供應鏈。

　　達曼公司是全球最大零售商服務企業，在自有品牌開發、全球采購和零售端執行方面，具有專業能力和豐富經驗。通過品牌開發、伽利略咨詢、SAS、Omni，以及Interactions五大業務線，達曼公司幫助全球51個國家的超過100家零售企業達成優秀零售業績，所服務的客戶來自14類零售渠道，包括沃爾瑪、Costco、7-ELEVEN（韓國）、物美、北京華聯、天虹商場（Sp@ce）、步步高等。

　　達曼國際品牌開發事業部管理著來自1700個自有品牌的超16.5萬支SKU，且每年新開發SKU數超2萬支；與全球頂尖的8000家供應商建立良好合作伙伴關系，以最具競爭力價格生產頂尖品質的自有品牌商品。

　　達曼公司2015年實現收入11.85億美元，凈利潤0.31億美元；2016年前三季度收入9.25億美元，凈利潤0.38億美元；我們預計，達曼2017年有望為公司貢獻5000萬元-8000萬元投資收益（假設收購年中完成）。

　　我們認為，公司未來將持續深化與達曼的合作，開發覆蓋全品類的自有品牌，并在公司全業態進行推廣，推進商品品牌直采、品質定制，直接與生產商定制（不需中間商），做全球定制服務到家；預計公司品牌定制占比將從目前5-10%（國內零售商普遍不超10%）逐漸提升至50%以上，向歐美零售商的自有占比水平趨同。

　?。?）優化商品結構：將商品結構提檔升級，即增加中、高端占比，減少低端占比。比如將5件低端、3件中端、1件高端的結構，調整為2件低端、5件中端、2件高端。

　?。?）整合品類供應商，縮減中間環節：以豬肉為例，估計目前該品類銷售額30多億，而公司完全有能力實現從屠宰到銷售的一體化掌控與定價，縮減中間環節（以前有三層）。公司2017年3月底公告擬以6944萬元通過定增和股份受讓，認購星源農牧1240萬股，占比發行后總股本20%，以打造生鮮供應鏈改革示范項目，整合品類供應商，提升重點單品差異化競爭力、品類定制化能力和毛利空間。

　　此外，公司還已與貴州茅臺、新希望、金楓酒業等展開合作，同時牽手了中百、聯華超市等同行聯合采購，以規模獲取更低采購成本。

　　得益于上述舉措，公司ROE和存貨周轉率領先同業，經營效率較高。（a）ROE：2013-2015年，因前期快速擴張，公司ROE由14.48%逐年下降至5.65%，2016年回升至8.5%，在超市上市公司中僅低于高鑫零售（12.1%），預計后續將持續提升至更高水平；（b）存貨周轉率：2013-2015年，公司存貨周轉率穩定在8-8.5次之間，雖2016年略降至8.16次，但仍為同業最高。

　　立足生鮮，建立中央廚房，推薦B2B業務新領域

　　生鮮產品非標準化、易損耗且復購率高的特點，成為公認的線下超市渠道參與全渠道競爭中最重要品類。線下超市在標準品（包括食品飲料、日用品等）經營上與線上相比難有顯著優勢，也已遭遇了一輪迅速的分流和替代。

　　我們認為，超市渠道價值正在重構，一輪洗牌后小超市已然經營式微，大超市得益于前期供應鏈資源優厚，維持一定盈利，但已告別坐地收租的粗放模式（如后臺毛利）；超市經營的本質越來越明顯的體現在效率和體驗上，即加快周轉，通過改善經營效率（而非提價）提升毛利率和ROE。

　　公司早在2010年上市時即已創立了獨特的“永輝模式”：（a）升級改造購物環境，率先把“生鮮區”的營業面積增大；（b）保持對農貿市場的價格優勢（估計生鮮便宜20-30%），滿足消費者自選的購物習慣；（c）生鮮農產品“兩低、兩高”，即價格低、損耗低，保鮮高、質量高；（d）實現商業反哺農業，整合上游資源，推動農業產業化。

　　具體從生鮮經營的各環節來看：

　?。╝）采購：以全國統采、區域直采和供應商合作相結合的模式。對于大批量、易運輸保存的產品，統一議價采購；在供應商選擇上，建立數據系統分析以往銷售數據，以產地化、工業化、規模化標準，甄選頂級合作伙伴。公司采購人員共1200多名，生鮮采購人員近千人，直接深入田間地頭源頭采購。素質精良的采購人員對全國生鮮產品集散非常了解，能準確把握訂貨時點。源頭直采省去多余流通環節，在新鮮度與進價成本上給予保證，從田間到終端損耗率不超過3個點（比行業低1-2個百分點）。生鮮的直采比例在優勢區域已經達到60%以上，200多個生鮮單品“訂單農業” 采購模式，蔬菜結款時間僅為3天。

　?。╞）加工：為推進生鮮標準化深加工，公司大力建設中央廚房，引入全家團隊。2016年3月彩食鮮業務重慶工廠正式投產，8月北京工廠投產，目前福建工程已進入全面改造。隨著產能擴大，預計公司將在滿足自有門店需求的同時，通過工業化生產實現標準化和規?；瑸椴惋?、企事業單位等企業配送，依托品牌效應拓展B2B業務。

　　公司還與韓國CJ集團簽訂戰略協議，成立了2家合資公司JV1（30%）和JV2（已經由公公司100%控股），其中JV1擬向全球網絡采購農產品、水產品及肉類產品等，供給公司及其附屬公司或其他客戶；JV2擬提供公司北京門店的生鮮或加工生鮮供給及生鮮預加工服務，發展B2B客戶及北京地區食品配送業務。

　?。╟）配送：從產地采摘完成后，配送之前公司（或者要求農戶）會進行簡單的處理，做初步的揀選，保證運輸效果。部分直采生鮮可不經過物流中心直接配送至門店上架。在門店密集區域，公司生鮮已實現一日三配（業內平均一日兩配），保證新鮮的同時加快周轉。

　　物流建設方面，公司在引入京東的定增方案中，計劃三年內投資5.7億元補充生鮮冷鏈物流系統，優化后臺。2016年，公司新增安徽生鮮、哈爾濱中轉倉、西安、貴陽4個物流倉，福建定溫DC搬遷，規劃建設現代化冷鏈倉；加快自動打包器、自動測量儀、GPS定位、電子鎖等先進設備投入應用，提升配送效率、完善服務質量及安全建設；生鮮商品引進德國折疊框，從田間到物流到銷售門店利用折疊框配送工具實現標準件配送，提高商品鮮度，降低損耗，加快門店上架速度。

　?。╠）銷售：據市場行情和競爭對手定價調整，保證優質低價。商品銷售時可采用封裝售賣和分級售賣，保證柜臺不出現品相差的蔬果，影響購物體驗；推廣合伙人制度，銷售獎懲與員工收入掛鉤。門店銷售也針對不同的客戶群體做品類上的細微調整。

　　與同業相比，公司2016年生鮮及加工占比主營收入47.1%，為同業最高；毛利率13.35%處于中游水平，低于家家悅的15.19%與三江購物的13.86%。結合日本超市的生鮮毛利率多在30%左右，我們預計，公司未來通過從非標向標準化、品牌化升級，加強管理減少損耗、聚焦核心商品、加強直采，生鮮品類毛利率在空間上有望持續提升至18%乃至更高水平。靜態以2016年500億收入測算，生鮮毛利率每增加1個點將新增約2個億稅前利潤和1.5-2億稅后凈利，占比公司經營性歸屬凈利約15%。

　　對標Costco，精選SKU、培育核心商品

　　（1）食品用品：精簡SKU、加強直采。我們曾分析過Costco的成功：每種商品均經過精挑細選，每個品類僅2-3個用戶口碑度高的品牌，不足4000個SKU和倉儲式銷售進一步加速周轉、降低成本。毛利率控制在10%左右，不及沃爾瑪一半，使得終端售價極具競爭優勢。德國低價超市ALDI的成功也是采用低價策略，終端售價通常低于競爭對手35%-40%，750平的門店中僅700個SKU，93%以上商品為自有商品，將商品供應鏈做到極致。

　　借鑒Costco、ALDI經驗，基于對消費者消費行為的精準把握，2016年開始公司推進食品用品的品牌直采，且更加注重食品安全，把控品質、品牌和源頭，精簡SKU、優選主流商品，選取復購率最高、最具性價比、最具吸引力的1000商品做到垂直化的源頭采購，從而增強商品差異化，提升毛利率，同時降低缺貨風險。2016年，食品用品集中化采購占比提升0.8個百分點，減少SKU達2萬個，淘汰15%的供應商；服裝品類淘汰了25%的供應商。

　?。?）服裝：探索自有品牌。2013年公司開始調整服裝品類，2016年服裝銷售額大幅下降40%，由2011年時最高占比8.4%下降至2.7%。但服裝以2.7%銷售占比貢獻了5%毛利額，對綜合毛利率的拉動作用明顯，也符合公司提供品質生活解決方式的戰略目標。

　　2017年，公司計劃打造服裝自有品牌，探索快時尚集合店，預計首店將在4月下旬重慶開業。該門店位于在重慶南坪萬達的永輝超市，定位類似主題百貨的品牌店鋪組合，面積200-400平米，推出包括對標ZARA的拿典、對標無印良品和宜家的DD尚品、童裝品牌TUTU在內的四至五個自有品牌，精選300個SKU。我們認為，公司積極探索服裝新模式的經營策略值得肯定，但預計短期內對公司整體貢獻較小，經過培育期后不排除向全國復制的可能性。

　　4

融合共享：組織結構平臺化+合伙人機制

　　平臺型組織變革帶來系統優化

　　自2015年開始，公司大力推進管理構架變革，將原先的樹形結構改變為平臺型結構，將原來管理層變成了支撐平臺，服務離市場最近的、一線的渠道終端的業務部門，職能部門成為服務型部門，提供開放式的“資源、支持、服務”的創業平臺組織架構設計。新的管理構架將原來的9個層級壓縮至4個層級，更加扁平、高效，同時拉大薪酬層次，以有競爭力薪酬與彈性的發展空間網羅人才。

　　2015年開始，按照區域劃分出一、二集群，并在一、二集群之間引入了賽馬機制，即兩個集群相互比較，相互競爭，相互學習，2016年賽馬機制已顯成效：第二集群在增速、毛利率、周轉率等趕超第一集群，公司資源向第二集群傾斜，普遍推行合伙人制度；同時將采購、物流、財務、人力等部門納入第三集群，原先的總部事業部或職能管理部門轉型為“新公司”，每個新公司由聯合創始人帶領6名核心合伙人共同經營，自行規劃用人需求與業務流程，自主經營、獨立核算。

　　流程優化：公司2016年8月成立流程優化管理委員會，進行流程管理，同時責成各業務集群、部門及經營性子公司相應設立流程優化管理小組負責流程優化及管理，以進一步提升整體運營效率。

　　合伙人制度深度綁定全員利益

　　早在2012年12月，公司率先在福建試點門店合伙人制度，2016年中在大區全面試行，2015年正式發布合伙人方案，實行復盤、賽馬機制，按月/季度組織合伙人以上人員復盤，制定不同序列的賽馬方案，踐行“高標準、高激勵、高淘汰”機制，實現獨立核算，自主經營，自主管理，自主決策。

　　公司將員工拆分為6+1七人一組，選一人為組長，并進行賽馬制，這樣依次到柜組、部門、門店、區域，再到大區平臺。以門店為考核單位，從運營到后勤全員參與。

　　據公司2015年度合伙人方案，以門店銷售和利潤總額達成率為考核標準，對利潤總額超額或減虧部分按30%分紅，獎金按季度結算，與次月工資一起發放。單個門店獎金包上限為30萬元，其中店長、店助分8%、經理級9%、課長級13%、員工級70%。

　　比如，某門店一季度銷售和利潤總額均達成，利潤總額超額33萬元，則門店合伙人獎金包為10萬元；再按部門毛利率排名，確定各部門分配系數，第1名為1.5，后勤部門最低為1.0；對應店長辦公室、經理級、課長級、員工級的季度獎金各為8000元、9000元、1.3萬元和7萬元；然后再根據分配系數、出勤系數與人數分到個人，估計經理季度分紅1500元左右、課長1100元左右、員工800元。

　　各家門店的經營情況有差異，分紅金額不定，若全額獲30萬元門店獎金包，測算員工月度分紅可達800元，再加上基本工資3000+，月工資超4000元（2015和2016年公司人均月工資各約3500元和4400元）。

　　新店開業培育期（1-6月）參與《新開業門店“項目合伙人”方案》，第7個月起參與門店合伙人方案。

　　自上市以來，公司人效、人均工資均穩步上升，其中2014-2016年公司在員工總數減少2000多人的情況下，門店數增加了157家、人效由50萬元/年/人提升至70萬元/年/人，單店員工由221人降至145人，且2016年人效和人均工資各有25%和26%的較快增長，體現合伙人制度帶來的經營效率大幅改善。對應目前7萬左右的員工總數，公司合伙人團隊共1萬個，預計未來隨著銷售規模持續擴大，員工數不會等比例增加，即人效仍有較大提升空間。除了薪酬機制外，公司更注重啟發員工來思考如何經營，推進團隊年輕化，滿足越來越多的年輕客群消費需求，將門店定位為與年輕人互動的載體。

　　與同業相比，公司2015年人效處于行業中游，但從已發布2016年報的公司來看，公司因人效迅速提升而居行業第2，僅低于三江購物，體現合伙人薪酬體制的有效性，且預計仍有進一步提升空間。公司雖然2016年人工費用率略增0.1個百分點至7.61%，但仍基本為A、H超市同業最低，體現較強的費用管控能力。

　　5

創新迭代：布局新零售，拓展新業務新領域

　　新零售和消費升級背景下，永輝正在快速開創新業態、新業務、新領域，加速應用智能設備和數據分析，精準把握消費需求，優化門店、品類和SKU結構，導入體驗營銷，融合線上線下，走向智能化、自動化和科技化，將競爭力轉化為創新生產力。

　　拓展新業態，布局新零售

　　公司在快速布局全國市場的同時，細分業態也一直在更新迭代，且隨著后臺建設的不斷完善，已具備快速響應消費者需求而創新業態，并及時調整、快速復制的能力。當下業態升級也已成為行業共識：華潤萬家也加速布局旗下BLT、Ole’兩大品牌；步步高于2016年1月在郴州開出了首家精品超市；百佳超市2016年雖只開出一家新店，但卻將7家大賣場升級為百佳taste精品超市，家樂福開出40家EASY超市。

　　2012年，公司開始嘗試Bravo精致超市（綠標店）的轉型，2015和2016年綠標店開數超過紅標店，推進紅標轉綠標。截至2016年底綠標店99家，占比門店總數20%。

　　2016年，在上海新開27家會員店（預計3家已盈利），單店200平米左右，以體驗中心和服務中心的定位輻射周邊，目標客群為工薪階層。會員店經營上堅持了生鮮經營優勢，超50%面積陳列生鮮，中高端定價、選品，既供應進口冷凍肉，也精選日用品及食品，預計未來全球定制商品將由目前的50%左右逐漸提升至80%。

　　截至2016年底，上海儲備了42家門店，其中僅3店為8000-10000平米的綠標店，其余39家均為會員店，體現公司將加密該業態布點。我們認為，在公司出讓聯華超市股權后，另辟蹊徑通過小型會員店的形式搶占上海市場，定位契合上海消費水平，且具備較高的社區網點價值。

　　2016年，公司在重慶新開4家優選店，屬于第一業務集群，單店300-500平米，食品占比提升至80%，結合線下及線上O2O綜合平臺，滿足周邊1公里范圍內居民的基本生活需求。

　　2017年1月1日，公司第一家“超級物種”福州溫泉店開業，位于福州市中心，經營面積500平米，采用“超市+餐飲”形式經營，門店二層為一家服飾店，也呼應了超級物種門店的精致風格。該門店集合了麥子工坊、盒牛工坊、鮭魚工坊、波龍工坊、詠悅匯（酒坊）、生活廚房、健康生活有機館、靜候花開花藝館等8個物種，精選SKU 1000多個，既可直接購買新鮮食材，也可提供烹調服務，供消費者直接在店內和外圍區域享用。

　　各個工坊間單獨結算，超市柜臺鏈接廚房，短距離確保食材新鮮，基本是一日兩配，向顧客演示料理過程，體驗性更高也吸引來更多下單。門店內外共設有二百多個座位，就餐環境干凈、清爽，售賣餐飲極具性價比，所有食材均不過夜。波龍工坊中的波龍129元/只，鮭魚工坊中刺身拼盤59元/份，麥子工坊中的糕點比同類型產品便宜30%以上，以實惠的價格、新鮮的材料迎合了消費者對于高品質生活的需求，自有獨立的餐飲品牌已成為一大亮點。

　　超級物種和會員店所在運營主體為永輝云創，2015年6月成立，經2017年1月增資后注冊資本由6億增至10億元，增資后公司控股52%，張軒寧持股12%，今日資本旗下的CTGEI持股12%，云創的聯合創始人彭華生先生持股24%（增資完成后將所持股權轉讓予員工持股企業）。永輝云創2016年收入4802萬元，營業利潤-1.16億元，估計其中經營虧損3000萬元，其余主要為后臺投入。

　　我們認為，超級物種較快的開店速度主要基于較強的可復制性：

　　1）輕資產運作：公司提供品牌和供應鏈支持，但運營核心在于員工，通過合伙人機制激發活力。我們估計溫泉店員工100人左右，其中8*6即48人為合伙人，按月分紅，無固定薪酬；各合伙人團隊可外聘員工，其工資由團隊自行決定（3000-6000元/月），比如廚師。此外，500-1000平米店面相對傳統大店更容易獲得，物業成本較低。

　　2）培育期短，已盈利：我們估計，溫泉店目前日客流1000多人，客單價150-160元，日銷售15-20萬元（按月500-600萬元），其中70-80%來自餐飲（波龍工坊銷售最多，估計人均工資超1萬元/月）；月租金14-15萬元，毛利率15-20%。我們測算，不考慮后臺費用分攤，溫泉店一季度已實現經營性盈利。

　　表12為我們對超級物種單月利潤的初步測算，除上述外進一步假設：48名合伙人月工資6000、52名其他員工月工資3000；除人工和租金外的其他費用率為5%?？梢钥闯?，超級物種的盈利能力和培育期對月銷售（主要為客流）和毛利率較敏感，而該業態在未來擴張過程中主要選址CBD等人氣較旺區域也將為其收入提供保障。

　　3）靈活組合、快速迭代：物種和商品結構在門店內可以靈活組合，根據各城市和商圈特點決定引入幾個物種，且預計未來將推出新物種（如沙拉工坊）。超級物種也可開在縣城，不一定要賣澳洲牛排，結構和商品均可靈活調節。

　　我們預計，超級物種2017和2018年各開店24家和80家，其中2017年將在福州、廈門、深圳、北京、上海等8個省同步推進，預計一個城市可開2-3個門店，選址于CBD、年輕人聚集的文化區，或人氣商圈。

　　零售+金融，值得期待的新潛力

　　2015年8月，公司成立金融服務事業部，作為互聯網金融服務平臺，總部位于上海。公司目前已擁有保理、小貸、民營銀行三塊金融牌照，全面對接十余家優質企業和個人征信服務商，2016年推出滿足永輝供應商融資需求的“惠付+惠常贏”以及基于物業商的“惠租”。

　?。╝）保理：2016年3月獲商業保理牌照，全資成立永輝青禾商業保理（重慶）公司，注冊資本5000萬元；估計截至2016年9月底，累計注冊客戶320個，累計放款2476筆，累計放款6.5億元；

　?。╞）小貸：公司全資籌建的重慶永輝小額貸款公司已獲批，注冊資本3億元，處于籌備階段；

　?。╟）銀行：公司2016年參與設立福建華通銀行，持股27.5%，為第一大股東，并已于2017年1月16日正式開業；永輝2000萬個家庭客群是銀行信用卡業務的天然資源，將促進消費向無現金支付發展，提升消費的便利性。

　　我們認為，金融天然的跟零售有密切關系，雖然公司暫未在金融服務領域做過多投入，但其布局已經迅速趨于完善，隨著其后續的業務開展和運營成熟，有望為上下游供應商、消費者等客戶提供一站式金融增值服務，提升粘性，培育新的利潤成長點。

　　6

盈利預測與估值

　　盈利預測：預計2017-19年EPS為0.17、0.21、0.26元

　　綜合上文分析，我們對公司各大區收入、成本和開店情況做如下假設：

　　不考慮其他大額非經常損益，預計公司2017-2019年收入各為585億元、697億元和836億元，同比增長18.9%、19.1%和20.0%，凈利潤各為16.05億元、20.00億元和24.90億元，同比增長29.2%、24.62%和24.5%，其中考慮剔除2016年聯華超市股權轉讓收益等非經常損益后，2017年的凈利潤增速約為48%，EPS為0.17元、0.21元和0.26元。

　　估值：給以2017年1.2倍PS，目標價7.34元

　　從同業估值來看，截至2017年4月18日，6家A股+3家H股超市公司2017年平均動態PE約47.7倍、PS 0.58倍，中位數PE 48.3倍、PS 0.65倍；公司35.65倍PE低于行業平均，而0.94倍PS高于行業平均。

　　截至2017年4月18日，公司收盤價6.06元，市值580億元，對應2017年動態PE約36倍、PS約0.94倍，剔除最近一次增發到賬63.4億現金后的實際PE僅32倍。

　　考慮到公司正迎來價值成長新階段，2017年扣非凈利潤增長48%，且其后兩年均可維持25%左右的增速，給以2017年1.2倍PS，維持目標價7.34元，“買入”評級。

　　7

　　風險與不確定

　　（1）跨區域擴張的風險。包括擴張區域的選擇及擴張速度等。我們預計，公司2016-2019年均開店超100家，歷年最高水平，2017年初新進江西，儲備門店中已有云南和湖北兩個新區，經營能力以及與其他地區的協同性有待觀察。

　　（2）電商業務發展的不確定性。后期若加大營銷投入，可能拖累整體業績。

　?。?）激勵機制改善的不確定性。合伙人制度普遍推行中，激勵制度的制定與執行存在的不科學可能會影響激勵效果。

　　海通批零團隊

　　汪立亭 李宏科 王晴 史岳

　　講邏輯，重數據；獨立客觀，真誠服務

　　不忘初心，傳承發揚，引領行業研究轉型