“ 編者按：

　　本案例是對外經濟貿易大學本科生課程《企業財務報表分析》的課堂展示案例。同學們分小組對上市公司進行深入研究。課程希望通過案例微信分享調動同學們進行案例分析的積極性，并方便班級同學們進一步學習和了解案例。

　　一、行業及企業概覽

　　（一）行業概覽

　　我國包裝工業主要包括紙包裝、塑料包裝、包裝印刷、金屬包裝等，金屬包裝行業產值約占我國包裝產業總產值的10%左右，主要為食品、罐頭、飲料、油脂、化工、藥品及化妝品等行業提供包裝服務。我國金屬包裝行業自20世紀80年代至今一直處于快速發展的時期，目前產值已接近1400億元。

　　圖1：我國金屬包裝占包裝行業產值的比重圖

來源：中國產業信息網，2016年中國金屬包裝容器市場現狀分析及發展趨勢預測

　　1. 行業特點

　　發展迅速、進入門檻低、競爭激烈。我國金屬包裝企業數量眾多（超過1700 家），但多以區域性、中小型企業為主。伴隨過去幾年行業的快速發展，金屬包裝行業的產能也持續擴張。行業競爭非常激烈，逐漸出現產能相對過剩的情況。

圖2：金屬包裝容器制造工業銷售產值

來源：中國產業信息網，2016年中國金屬包裝容器市場現狀分析及發展趨勢預測

　　2. 產業鏈模式

　　金屬包裝業在整個產業鏈內處于中游。上游是原材料供應商，主要是馬口鐵、鋁等原材料冶煉以及加工行業。下游是綜合消費品客戶群體，主要是食品、飲料、日用品等行業。紅牛、加多寶、露露等都屬于其下游客戶。

圖3：金屬包裝行業產業鏈模式圖

來源：小組整理

　　上下游分析

　　【供給端】上游原材料行業是典型的周期性行業。鍍錫薄板（馬口鐵）價格自2013年-2016年持續下降，原料鋁在2014年有所回升之后繼續下跌。原材料價格變動抑制了產品定價從而影響銷售收入。2016年主要原材料價格已觸底回彈，根據成本加成定價法，可以預計主要產品價格（特別是兩片罐）未來會有所上調。

圖4：馬口鐵價格走勢圖

來源：中金公司 2016-10-24研報

圖5：鋁價走勢圖

來源：中金公司 2016-10-24研報

　　【客戶端】金屬包裝下游行業增速放緩。如圖6，受宏觀經濟運行持續放緩以及消費整體疲軟等影響，食品、飲料、日用品等行業需求增速普遍回落。下游需求放緩，但前期新建產能卻迎來釋放期，使得短期產能供過于求的現象更加突出。但2016年起，隨著消費升級以及供需結構逐步再平衡，金屬包裝行業有望迎來觸底回升。此外，金屬包裝的應用領域的不斷拓展，也將成為新的需求增長點。

圖6：金屬包裝下游行業零售額增速回落圖

來源：中金公司2016-10-24研報

　　（二）企業概覽

　　中糧包裝主要業務為投資控股，其附屬公司主要從事消費品包裝產品的生產，是綜合性消費品金屬包裝領域的龍頭企業之一。截至2015年底中糧包裝旗下已擁有26家子公司，在奶粉罐、氣霧罐、旋開蓋等多個細分市場領域均排名第一。中糧包裝具備出眾的一站式綜合包裝服務能力，擁有領先的技術研發機構，主導和參與制訂多項包裝產品行業標準，擁有二百一十九項中國包裝技術專利。擁有完善的產品質量控制體系和食品衛生安全管理體系，產品品質達到美國和歐盟標準。客戶遍及眾多領域的知名品牌，如加多寶、紅牛、娃哈哈、華潤雪花啤酒、青島啤酒等。

圖7：中糧包裝控股有限公司基本信息

來源：東方財富網，中糧包裝控股有限公司

　　1. 業務板塊

　　業務分三大板塊：占比最大的業務為馬口鐵包裝、其次是鋁制包裝，最后為塑膠包裝。

圖8：中糧包裝基本業務圖

來源：小組整理

　　2. 重大戰略

　　混合所有制改革

　　2016年1月27日，大股東中糧集團完成對奧瑞金27%的股份交割，中糧包裝成功引入產業資本持股，奧瑞金成為其第二大股東。混合所有制改革取得實質性進展。

　　員工持股計劃

　　2016年5月下旬，中糧包裝與員工簽訂股份認購協議。本次持股計劃認購對象包括11名核心管理層以及192名其他骨干員工。

　　兼并收購

圖9：中糧包裝重大戰略

來源：小組整理

　　二、資產負債表分析

　　中糧包裝是一家主營業務突出的制造業企業，無交易性金融資產、持有至到期投資、可供出售金融資產等投資項目，是以核心利潤為主要盈利模式的經營型企業。2013年以來，中糧包裝實行并購戰略、進行重大資產重組，其主營結構也發生了一些改變，劃分標準也由產成品變成了原材料，從而應對產業及宏觀經濟不景氣的狀況。

圖10：主營構成的結構性調整

來源：wind資訊

　　（一）貨幣資金

　　中糧包裝貨幣資金的余額呈下降趨勢，但總體可以維持經營活動的正常運轉。在當下經濟不景氣的大壞境下，較低的貨幣資金余額能減少籌資成本，綜上可知，中糧包裝的貨幣資金余額是較為適度的。

　　（二）應收款項

　　中糧包裝的應收款項增長較快，2014年較13年增長30%。未回收資金過多，這也是導致貨幣資金變少的原因之一。雖然在經濟下行期間，同業競爭加劇，賒銷行為變多，但放款的賒銷政策同樣能刺激存貨周轉，增加銷售，帶來更多的邊際貢獻來削減單位固定成本。總體來說，應收款項的增加并非好事，中糧包裝應注意壞賬準備計提的準確性，注重分析債務人的經營狀況并進行減值測試，從而規避資產減值的風險。較多的應收款項也表明，公司在上下游關系中處于劣勢地位。

圖11：應收和應付賬款及票據的年度變動情況

來源：小組整理

　　（三）存貨

　　中糧包裝的存貨逐年遞減，符合政府倡導的“去庫存、去產能”的大趨勢。參考每年都保持在17%的毛利率和逐年上漲的存貨周轉率，可以得出，中糧包裝以高應收賬款刺激存貨周轉的舉措基本是成功的。

表1：關于存貨的財務指標

來源：wind咨詢

圖12：存貨的年度變動情況

來源：小組整理

　　（四）兩大比率

　　綜合分析流動資產整體質量，可發現其流動比率、速動比率近兩年普遍大于2，這說明其流動資產對流動負債有一定的保證能力。2013年以來，兩大比率顯著性上升，其原因在于：首先，行業危機加劇，集團深化資產重組；其次，中糧包裝放棄短期借貸，利用長期負債來實現擴張戰略，短期缺口由利潤積累來彌補。

圖13：流動比率、速動比率的年度變動趨勢

來源：小組整理

　　（五）非流動資產

　　中糧包裝的固定資產凈值、商譽及無形資產、土地使用權在2013年有顯著性上升，與之相對應的是集團共在三地安裝兩片罐生產線、收購維港實業及其多家塑料包裝子公司、在杭州安裝高速鋁制單片罐生產線的擴張戰略。而2013年之后，商譽及無形資產、土地使用權都有回落趨勢，一方面是由于制造業技術更新換代快，另一方面則是由于土地使用年限的減少。但我們可以發現，固定資產仍在不斷增加，這表明，集團的并購戰略并非一蹴而就，配套設施的安裝是循序漸進的。

表2：非流動資產核心項目的年度變動情況

來源：wind資訊

　　（六）資本結構

　　中糧包裝負債的來源結構不佳，長期借款、短期借款等金融性負債遠大于應付款項、應付稅金等經營性負債，且獲得成本高的長期借款較多。因此，中糧包裝將承擔更多的資金成本和負債壓力。企業資本負債率常年維持在45%左右，2013年由于企業的并購戰略上升到47%，資產的增長率高于負債，可看出中糧包裝對負債的依賴程度不高且比較穩定。總體來說，中糧包裝的資產結構同其當下及未來的發展適應程度不高，這也是其經營中的隱性風險。

圖14：資產負債率的年度變動趨勢

來源：小組自制

　　三、利潤表分析

　　中糧包裝營業收入長年保持在5億元的水平，營業利潤在4000萬左右，處于行業前三。其主營業務收入在營業收入中占比超過99%，這也印證了前文所述，中糧包裝是一家專注于其主營業務的企業。

圖15：中糧包裝2012—2015年營業收入、成本、利潤示意圖

數據來源：wind&小組整理

　　（一）成本費用分析

表3：中糧包裝2013-2015年三項費用率及成本率

數據來源：wind資訊

　　受行業下行趨勢的影響，中糧包裝的三項費用率在2013至2015年均保持增長態勢。此外，企業開拓新客戶和并購戰略實施也促使了三項費用的增加，從而使總成本率有小幅提升。

　　由于包裝行業業務雜，公司多，體量小，我們認為直接選取行業平均標準對比不夠合適，故選取了金屬包裝行業4大資產億級別且營業收入千萬級別的四家公司：紫江企業、寶鋼包裝、中糧包裝以及奧瑞金進行對比。

　　中糧包裝銷售費用位于四大龍頭行業中第三位，相對較低；管理費用率在行業龍頭中最低；財務費用率在四大龍頭中最低，這符合其負債率較低的財務策略。

　　綜上，中糧包裝的營業總成本率在四大龍頭中排第三，相對較低，仍有一定優勢。同時，中糧包裝較好地利用了行業下行趨勢并購了一些企業，這在2016年行業回升的趨勢下將較好地服務于其大包裝的企業戰略，有利于企業分享行業整合紅利。

　　（二）客戶結構

　　中糧包裝下游客戶分布領域廣泛，客戶集中度較低，降低了對單一客戶或某一領域過度依賴的風險。同時，中糧包裝與主要客戶保持長期的戰略合作關系。主要客戶良好的發展形勢，也為公司的可持續發展奠定了基礎。

圖16:中糧包裝主要客戶

數據來源：中金公司2016-10-24研報

　　（三）分部分析

　　銷售收入分析

圖17：中糧包裝分部銷售收入變動示意圖

數據來源：wind&小組整理

　　我們對中糧包裝分部銷售收入變動的趨勢進行分析，結果也印證了中糧包裝并購戰略的實施成果的有效性。

表4：中糧包裝分部2012—2015年銷售收入情況及原因分析簡表

數據來源：小組整理

　　毛利率分析

圖18：中糧包裝分部銷售毛利率變動示意圖

數據來源：中金公司2016-10-24研報

表5：中糧包裝分部銷售毛利率變動情況及原因分析簡表

數據來源：小組整理

　　從上表對中糧包裝毛利率的分析可以看出，面對整個行業下行的趨勢，中糧包裝通過優化產品組合、改善經營管理等手段有效提高了毛利率。

　　四、現金流量表分析

　　（一）基本結構分析

　　由現金流量結構分析可得，公司主要從事經營活動，主業突出。投資活動現金流量為負的原因主要為企業的擴張。融資活動現金流與其銀行借還款及中糧財務公司有關。

　　目前中糧包裝資金較為充足，貨幣資金約 12.8 億元，同時每年經營活動凈現金流良好。

圖19：中糧包裝現金流量表結構圖

來源：同花順

　　（二）經營活動現金流分析

　　凈利潤高并不代表現金流充裕，營運資本變動造成二者差異。歷年凈利潤、折舊等項目變動不大。

圖20：中糧包裝經營活動現金流量與凈利潤對比

來源： 中金公司2016-10-24研報

　　具體開看，最大的赤字項是應收貿易帳款和其他應付款及預付款項。這表明，近年來包裝業競爭加劇，企業在上下游關系中處于被動地位。

圖21：經營活動現金流量表

來源：wind資訊

　　（三）投資活動現金流分析

　　中糧集團五年來主要集中在對內擴張，即購買物業、廠房及設備，五年均維持在4.5億元以上的高水平。比較來看，集團用來收購附屬公司的對外投資額占比遠遠不及增加固定資產的對內投資，這反映了企業經營主導型戰略的進一步加快。

　　投資活動現金流凈額連年為負數，再一次印證了企業擴張戰略。企業95%以上的資本性支出用于購買物業、廠房及設備，租賃土地，購買無形資產等。其他投資活動中，企業在2012-2015年不斷兼并收購附屬公司，擴張之勢儼然。

圖22：投資活動現金流量表

來源：wind資訊

　　（四）籌資活動現金流分析

　　籌資活動涉及中糧包裝與銀行以及財務公司的貸款。籌資活動用于滿足企業的擴張資金需求。從債務增減情況看，存在借新債還舊債的可能，但企業庫存現金充足，可保證到期償還債務。中糧包裝存在一定到期還本付息壓力，但利息方面由于企業有充足的現金儲備不會有太大風險。總體來看，籌資活動要關注中糧包裝大舉擴張中的未來投資盈利。

圖23：籌資活動現金流量表

來源：wind資訊

　　五、企業估值

　　考慮到中糧包裝每年均有股利分紅，現金流量不穩定，PE估值模型誤差較大等因素，選取紅利貼現模型進行分析。中糧包裝歷史分紅為0.07元、0.06元，按照經營情況預計明年分紅為0.06元。

　　采用持續增長的紅利貼現模型，如下：

　　式中D為預測的下一年分紅，K為加權平均資本成本，g為股利增長率。

　　關于K的計算，我們采用wind資訊的WACC計算器，得出值為4.09%；股利增長率=ROE*留存收益率，代入中糧包裝相關數據得到為g=股利增長=80.72%*3.4%=2.7448%。

　　利用DDM模型并代入以上數據，得到中糧包裝的股票預測價格為：

　　P=0.06/（4.09%-2.7448%）=4.4603元。

　　六、對公司建議

　　（一）注重應收賬款的計提準備和減值測試工作，加強公司的談判能力，加強上下游管理；

　　（二）改善債務結構，提高經營型負債和短期借貸的比例；

　　（三）資本結構同當下及未來的發展不相適應，應加大財務杠桿，將潛力轉化成實力；

　　（四） 依靠與奧瑞金混合所有制改革，通過強強聯合，在客戶共享，產能管理方面進一步深化合作客戶，提升整體毛利率水平，從而加強成本控制；

　　（五）貨幣資金持有過多，可以合理利用這部分資金（或進行合理投資）；

　　（六）擴張迅速，企業需注重投資質量，從而保證資產償債能力。

　　參考資料：

中糧包裝控股有限公司官方網站。來源：https://www.cofcopack.com/s/index.php

wind數據庫-HK0906。

20130827-華泰金融控股有限公司研報-0906.HK。來源：https://guba.eastmoney.com/news,hk00906,280574906.html

20140328-華泰金融控股有限公司研報-0906.HK。來源：wind數據庫

20140429-致富證券研報-0906.HK。來源：

　　https://guba.eastmoney.com/news,hk00906,264838733.html

20150527-國信證券研報-0906.HK。來源：

　　https://guba.eastmoney.com/news,hk00906,264411269.html

20150907-中銀國際研報-0906.HK。來源：

　　https://guba.eastmoney.com/news,hk00906,259110142.html

20160827-興業證券研報-中糧包裝-0906.HK

　　來源：wind數據庫

20161024-中金公司研報-中糧包裝-0906.HK。

　　來源：wind數據庫

20161114-興業證券研報-0906.HK。來源：

　　https://guba.eastmoney.com/news,hk00906,568904735.html

　　《企業財務報表分析》第七小組

　　組長：姜一葦

　　組員：陳思辰、丁小芳、楊金浩、陳琪仁、孟新波、涂子豪、卞瑞瑤、韓月盈

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