本期摘要

　　? 商品不同板塊各成體系，不同產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)、供需平衡、庫存周期、產(chǎn)業(yè)政策使得分析復(fù)雜和差異化。盡管短期價(jià)格易受不確定性影響波動(dòng)，但在長期，或者不同經(jīng)濟(jì)周期中，還是表現(xiàn)出一些相似的規(guī)律。

　　? 在過去十七年里大宗商品經(jīng)歷了兩輪價(jià)格大幅漲跌，我們總結(jié)了不同周期中商品板塊間相關(guān)性的相似和不同之處。雖然2008年市場暴跌時(shí)不同板塊之間相關(guān)性迅速增強(qiáng)，但不是每次商品價(jià)格大跌時(shí)相關(guān)性都會(huì)大幅增強(qiáng)；反之，價(jià)格上漲時(shí)亦然。市場是否受系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊，經(jīng)濟(jì)所處周期，以及對(duì)未來的預(yù)期等等因素都會(huì)影響商品板塊間相關(guān)性。

　　? 在分析板塊間相關(guān)性時(shí)我們注意到一些特殊變化，其對(duì)應(yīng)的時(shí)間點(diǎn)正好與原油價(jià)格的大幅波動(dòng)有關(guān)。原油是世界上成交量最為活躍的大宗商品之一，原油價(jià)格的起伏不僅會(huì)對(duì)整個(gè)工業(yè)領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生影響，亦是宏觀經(jīng)濟(jì)通脹的重要觀測指標(biāo)。所以，我們把原油單獨(dú)列出來，進(jìn)一步探討原油價(jià)格的大幅波動(dòng)是否會(huì)與商品相關(guān)性產(chǎn)生聯(lián)系。

　　? 除了不同板塊間相關(guān)性的規(guī)律，我們也分析板塊內(nèi)部品種的相關(guān)性特點(diǎn)和近期變化。相較于不同板塊之間，板塊內(nèi)部各品種的關(guān)系更加穩(wěn)定。當(dāng)然短期內(nèi)基本面的強(qiáng)弱變化會(huì)影響品種間相關(guān)性在一定范圍內(nèi)發(fā)生變化。我們分別計(jì)算了最近1個(gè)月、3個(gè)月和6個(gè)月期間的板塊內(nèi)部不同品種相關(guān)性，內(nèi)外盤品種相關(guān)性。

　　? 最后，我們基于前面總結(jié)的規(guī)律和當(dāng)前市場狀況，探索性地對(duì)未來商品板塊可能的情形進(jìn)行討論，包括長期和短期的可能情形，以及一些不確定性因素。

　　一、過去兩輪漲跌周期（2003-2008年、2009-2016年）

　　從價(jià)格上看，過去十幾年里大宗商品大致經(jīng)歷了兩輪大幅漲跌，2008年、2011年和2016年是階段性拐點(diǎn)。2003年至2008年是進(jìn)入新千年后大宗商品的第一輪價(jià)格周期，世界經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，直至2008年金融危機(jī)發(fā)生之后大宗商品價(jià)格伴隨著經(jīng)濟(jì)迅速垮塌。2009年至2016年是最近的一輪價(jià)格漲跌周期，商品自身基本面供需失衡導(dǎo)致了長達(dá)5年的下跌。

　　下面我們分別對(duì)漲跌過程中商品板塊相關(guān)性的變化規(guī)律進(jìn)行分析。

　　二、商品板塊之間相關(guān)性

　　2.1不同周期中相似的表現(xiàn)

　　（1）國內(nèi)商品價(jià)格在兩輪周期中趨勢(shì)上漲的時(shí)間都維持了大約3年。

　　（2）貴金屬的商品與貨幣屬性：經(jīng)濟(jì)增長時(shí)期，貴金屬和工業(yè)金屬的相關(guān)性快速上升，增長的速度和幅度都高于貴金屬與非金屬商品的相關(guān)性（年度區(qū)間滾動(dòng)5日收益率相關(guān)性，以下相同），這段時(shí)期貴金屬更多表現(xiàn)為商品屬性。2001年中國正式加入世界貿(mào)易組織，成為全球貿(mào)易重要元素；2002年歐元正式流通，歐元區(qū)整合經(jīng)濟(jì)貿(mào)易實(shí)力；美國經(jīng)歷了克林頓時(shí)期黃金十年的財(cái)富積攢，在小布什任期初時(shí)發(fā)動(dòng)對(duì)外戰(zhàn)爭，戰(zhàn)備物資以及戰(zhàn)后重建大力刺激著經(jīng)濟(jì)需求。2007年下半年開始經(jīng)濟(jì)危機(jī)逐步爆發(fā)，工業(yè)金屬、能源與農(nóng)產(chǎn)品之間的相關(guān)性快速攀升至高位0.7左右，而貴金屬與其它商品的相關(guān)性卻沒有出現(xiàn)大幅變化，此時(shí)更多表現(xiàn)為貨幣屬性。2009-2016年的周期也是如此，2009-2011年貴金屬與其它板塊相關(guān)性快速上漲，并在2011年商品價(jià)格大幅下跌初期保持一段時(shí)間穩(wěn)定，2016年全球經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)多項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)向好，貴金屬與工業(yè)金屬相關(guān)性抬升最為明顯。另外，無論經(jīng)濟(jì)是否大幅波動(dòng)，近二十年貴金屬和農(nóng)產(chǎn)品的年度相關(guān)性維持在0.5以下。

　　（3）商品市場出現(xiàn)集體暴跌時(shí)，短期內(nèi)收益率相關(guān)性迅速增強(qiáng)。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后的一年內(nèi)除貴金屬以外的商品板塊表現(xiàn)出高度一致性，相關(guān)性迅速增強(qiáng)且滾動(dòng)相關(guān)性曲線幾乎重合。2011年商品市場再次集體下跌，半年內(nèi)不同板塊間相關(guān)性也不同程度上升，但增幅并沒有2008年時(shí)顯著，僅農(nóng)產(chǎn)品板塊較為敏感。

　　（4）關(guān)注不同板塊之間的相關(guān)性同時(shí)過高或者過低的時(shí)間，多組商品相關(guān)性在2007年底和2014年中旬同時(shí)跌至0附近，而這兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)正好對(duì)應(yīng)市場大波動(dòng)之前。這可能是一個(gè)周期反轉(zhuǎn)的信號(hào)，具體我們將在下一個(gè)部分討論。

　　2.2不同周期中的差異——內(nèi)生性與外生性

　　（1）兩輪幾乎維持相同時(shí)間的商品價(jià)格上漲周期，相關(guān)性表現(xiàn)卻不同：2003-2006年的價(jià)格上漲時(shí)期，工業(yè)金屬、能源和農(nóng)產(chǎn)品相關(guān)性不超過0.4；2009-2011年的價(jià)格上漲時(shí)期，商品相關(guān)性仍維持在2008年金融危機(jī)時(shí)期0.6左右的高位，這與危機(jī)爆發(fā)前價(jià)格上漲時(shí)的情況截然不同。區(qū)別在于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是否存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2008年金融危機(jī)爆發(fā)之后，各國政府陸續(xù)出臺(tái)救市政策，旨在短期之內(nèi)平穩(wěn)市場情緒并回拉經(jīng)濟(jì)。2009年至2011年在全球范圍內(nèi)的財(cái)政刺激和貨幣寬松政策下商品價(jià)格大幅回升至幾乎危機(jī)前的水平，但這種價(jià)格拉動(dòng)更多來源于央行的貨幣超發(fā)，與經(jīng)濟(jì)快速增長時(shí)期(2003-2006) 依靠實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的上升拉動(dòng)價(jià)格的機(jī)制不同。

　　（2）兩輪商品價(jià)格下跌周期，相關(guān)性變化方向相反：2008年夏天開始的下跌周期持續(xù)半年，直到2009年價(jià)格反彈，半年內(nèi)不同板塊相關(guān)性迅速大幅攀升；2011年商品再次開始下跌周期，僅在第一年相關(guān)性小幅上漲，之后很長一段時(shí)間相關(guān)性緩慢下降。如果我們把商品指數(shù)的歷史波動(dòng)率和VIX指數(shù)放在一起觀察，會(huì)發(fā)現(xiàn)二者大致吻合，尤其是在2008年和2011年都有顯著上漲。VIX隱含波動(dòng)率指數(shù)可以反映市場對(duì)未來的預(yù)期，2011年的最高點(diǎn)大幅低于2008年最高點(diǎn)，說明相較于2008年的猝不及防，2011年時(shí)投資者面對(duì)市場變化已經(jīng)有了一定預(yù)期和情緒上的準(zhǔn)備。從2008年的金融危機(jī)，到2010年歐債危機(jī)初露端倪，2011年全球經(jīng)濟(jì)放緩，各項(xiàng)指標(biāo)下滑，VIX指數(shù)再次大幅上漲，市場開始調(diào)整對(duì)未來較長時(shí)間的經(jīng)濟(jì)預(yù)期。在供給過剩和需求不足的情況下，大宗商品開始了5年緩慢的熊市，直至2016年。

　　總之，不同周期中盡管價(jià)格可能有著類似的漲跌趨勢(shì)，但引發(fā)價(jià)格變動(dòng)的原因不同，因而商品之間相關(guān)性表現(xiàn)可能不同。作為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的基礎(chǔ)原材料，大宗商品與經(jīng)濟(jì)命脈共同呼吸；作為一個(gè)資產(chǎn)類別，商品有著與股票、債券不同的供需體系。

　　? 當(dāng)商品市場受到來自外部系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊時(shí)（例如次貸危機(jī)），商品板塊間的相關(guān)性會(huì)迅速上升，品種各自收益率的差異性減小，這種變化的時(shí)間維持較短。

　　? 當(dāng)商品市場處于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中，市場自身調(diào)節(jié)失效，無論價(jià)格是大幅上漲還是下跌，商品板塊間的相關(guān)性都會(huì)維持在較高數(shù)值。

　　? 當(dāng)商品市場自身調(diào)節(jié)機(jī)制開始恢復(fù)，實(shí)際的供給和需求引導(dǎo)價(jià)格變動(dòng)時(shí)，無論價(jià)格是上漲還是下跌，商品板塊間的相關(guān)性緩慢變化，并維持在較低數(shù)值。

　　2.3國內(nèi)商品板塊相關(guān)性

　　由于國內(nèi)商品期貨大部分品種近幾年才上市，所以我們選擇從2010年的數(shù)據(jù)開始分析。

　　（1）國內(nèi)商品板塊間相關(guān)性與國外商品變動(dòng)基本一致，有色、黑色和化工板塊相互之間的相關(guān)性長期高于其它板塊。2014年開始油脂油料與化工有色的相關(guān)性大幅上升，甚至較長一段時(shí)間跟化工有色相關(guān)性最高的就是油脂油料。

　　（2）相對(duì)而言，黑色與其它板塊的相關(guān)性表現(xiàn)出更大的波動(dòng)。一方面，黑色板塊自身有高波動(dòng)率的特點(diǎn)；另一方面，焦煤、焦炭、螺紋鋼這類品種更多與國內(nèi)環(huán)境聯(lián)系緊密，且容易受到資金流動(dòng)性影響，而不是像有色和化工具有更強(qiáng)的國際性。

　　（3）谷物類（即玉米和淀粉）與其它類型商品的相關(guān)性自2012年以來持續(xù)處于低位，做為農(nóng)產(chǎn)品的一種，谷物與工業(yè)類商品的相關(guān)性顯著低于其它農(nóng)產(chǎn)品（油脂油料和軟商品）與工業(yè)品的相關(guān)性。2012年下半年開始，美國CBOT玉米價(jià)格從約850美元持續(xù)下跌，到2015年上半年僅剩360美元左右，而同期國內(nèi)DCE玉米卻保持了穩(wěn)定甚至小幅上漲。國內(nèi)玉米收儲(chǔ)政策使得玉米市場調(diào)節(jié)功能缺失，庫存長期居高，國內(nèi)外市場背離。2016年玉米收儲(chǔ)制度改革，國內(nèi)玉米價(jià)格一年內(nèi)跌去一半。2017年農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革中一系列去庫存政策將會(huì)出臺(tái)，由于政策改變對(duì)農(nóng)產(chǎn)品市場造成的波動(dòng)可能使得國內(nèi)商品相關(guān)性發(fā)生變化。

　　三、原油與其它大類商品的相關(guān)性

　　前面我們提到需要關(guān)注商品板塊間相關(guān)性同時(shí)減弱的現(xiàn)象，例如2014年下半年，商品各板塊之間相關(guān)性明顯減弱，同時(shí)進(jìn)入-0.1至0.1區(qū)間，低于歷史平均水平。回看同期國內(nèi)商品的表現(xiàn)，也一樣在2014年下半年出現(xiàn)各板塊相關(guān)性同時(shí)下跌至微弱的現(xiàn)象，尤其是工業(yè)金屬和化工。所以，2014年下半年發(fā)生了什么？宏觀經(jīng)濟(jì)方面，全球還處于危機(jī)后修復(fù)的時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增長緩慢，美國剛出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象不久，以歐元區(qū)、日本為首的非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，以及以我國為首的新興經(jīng)濟(jì)體，尚在艱難中徘徊；大宗商品方面，2014年下半年確實(shí)出現(xiàn)了引人關(guān)注的巨變——原油價(jià)格暴跌。紐約交易所原油價(jià)格從6月底的106美元下跌至12月底的54美元，半年跌幅近一半！原油是世界上成交量最為活躍的大宗商品之一，也是工業(yè)的命脈，原油價(jià)格的起伏不僅會(huì)對(duì)整個(gè)工業(yè)領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生影響，亦是宏觀經(jīng)濟(jì)通脹的重要觀測指標(biāo)。所以，我們把原油單獨(dú)列出來，進(jìn)一步分析原油價(jià)格的大幅波動(dòng)是否與其它商品相關(guān)性產(chǎn)生聯(lián)系。

　　3.1油價(jià)和板塊相關(guān)性

　　從2000年到現(xiàn)在油價(jià)經(jīng)歷過兩次崩盤式下跌，第一次是2008年金融危機(jī)時(shí)的系統(tǒng)性下跌，第二次是2014年基本面供需嚴(yán)重失衡，歐佩克沒有減產(chǎn)協(xié)議，地緣政治沖突，美元指數(shù)暴漲等等一系列因素共同造成了油價(jià)的巨變。前面我們觀察到2014年在原油價(jià)格暴跌的情況下，不同板塊的商品相關(guān)性出現(xiàn)了方向一致的變化，下面我們將具體驗(yàn)證原油價(jià)格的漲跌是否與其它大類商品之間的相關(guān)性有關(guān)。

　　我們對(duì)“商品大類相關(guān)性”與“油價(jià)”的相關(guān)性進(jìn)行簡單統(tǒng)計(jì)（滾動(dòng)年度相關(guān)性），從2003年到2016年的3000多天里，當(dāng)油價(jià)變動(dòng)時(shí)，“貴金屬和能源的相關(guān)性”大部分時(shí)候隨之正向相關(guān)，而“有色和能源的相關(guān)性”和“農(nóng)產(chǎn)品和能源的相關(guān)性”大部分時(shí)候隨之反向相關(guān)。工業(yè)金屬和能源的相關(guān)性與油價(jià)之間的影響尤為顯著，70分位數(shù)-0.1966，中位數(shù)-0.5161，平均值-0.3422，說明超過7/10的概率當(dāng)油價(jià)下跌時(shí)，工業(yè)金屬和能源板塊的相關(guān)性增強(qiáng)，當(dāng)油價(jià)上漲時(shí)，工業(yè)金屬和能源板塊的相關(guān)性減弱。

　　3.2原油收益率和板塊相關(guān)性

　　通過觀察不同時(shí)期原油收益率與不同商品板塊相關(guān)性的分布情況，我們可以大概了解不同時(shí)期油價(jià)與整個(gè)商品市場的關(guān)系。

　　（1）能源與有色的相關(guān)性分布在過去十幾年的不同時(shí)期發(fā)生了明顯偏移。2014年油價(jià)暴跌到現(xiàn)在，絕大多數(shù)時(shí)間無論油價(jià)上漲還是下跌，能源板塊與有色板塊呈收益負(fù)相關(guān)。

　　（2） 2009-2013年金融危機(jī)之后全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)期間能源與貴金屬大概率情況下收益正相關(guān)。

　　（3）能源與農(nóng)產(chǎn)品板塊的相關(guān)性在不同時(shí)期沒有出現(xiàn)持續(xù)的正相關(guān)或者負(fù)相關(guān)狀態(tài)，但是近幾年當(dāng)油價(jià)波動(dòng)較大時(shí)往往伴隨著能源與農(nóng)產(chǎn)品之間相關(guān)性增強(qiáng)，無論是正向還是負(fù)向。

　　四、商品板塊內(nèi)部相關(guān)性

　　相較于不同板塊之間，板塊內(nèi)部各品種的關(guān)系更加穩(wěn)定。產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)中的原材料占比、下游用途、互補(bǔ)與替代等等固定因素決定了同一板塊內(nèi)部的相關(guān)性基本不會(huì)出現(xiàn)大幅的突然變動(dòng)，例如銅和鋅的相關(guān)性長期維持在顯著正相關(guān)，不太可能突然變成負(fù)相關(guān)。當(dāng)然短期內(nèi)基本面的強(qiáng)弱變化會(huì)影響品種間相關(guān)性在一定范圍內(nèi)發(fā)生變化。我們分別計(jì)算了最近1個(gè)月、3個(gè)月和6個(gè)月期間的不同品種相關(guān)性：

　　（1）金屬：金屬板塊的變化主要發(fā)生在貴金屬和工業(yè)金屬之間，最近1個(gè)月兩者之間的相關(guān)性明顯增強(qiáng)。

　　（2）黑色：螺紋鋼和鐵礦石價(jià)格近期先后創(chuàng)2014年以來新高，但在原料端去庫存和房地產(chǎn)市場持續(xù)調(diào)控的背景下，黑色系品種價(jià)格變動(dòng)出現(xiàn)分化。近期整個(gè)黑色產(chǎn)業(yè)鏈上相關(guān)性減弱，尤其是螺紋鋼與焦煤、焦炭、玻璃之間。

　　（3）化工：2017年一季度原油價(jià)格在穩(wěn)定了2個(gè)月之后因?yàn)閷?shí)際減產(chǎn)效果未達(dá)成而在3月初大跌，連帶整個(gè)化工板塊的下跌。對(duì)比1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月品種間相關(guān)性可以看到，最近1個(gè)月瀝青、PTA、塑料、PVC之間的相關(guān)性顯著增強(qiáng)。

　　（4）農(nóng)產(chǎn)品：農(nóng)產(chǎn)品板塊相關(guān)性顯著的品種集中在豆粕、油脂類品種之間，值得注意的是，近期玉米和淀粉與其它農(nóng)產(chǎn)品（尤其是油脂油料）的相關(guān)性增強(qiáng)。

　　許多商品具有國際化的特點(diǎn)，不僅受國內(nèi)供需和政策影響，也受國際市場影響，所以我們把內(nèi)外盤放在一起進(jìn)行對(duì)比。

　　（5）近期來看，內(nèi)外盤相關(guān)性最高的兩個(gè)板塊分別是貴金屬和農(nóng)產(chǎn)品。工業(yè)金屬中滬鋅與LME銅、鋁、鋅表現(xiàn)出顯著關(guān)系，國內(nèi)滬鋅和滬銅最近半年相關(guān)性也不斷增強(qiáng)。國外能源（原油）與國內(nèi)鎳、瀝青、PTA的收益率相關(guān)性顯著。

　　五、基于現(xiàn)狀對(duì)未來的探討

　　前面我們分別分析了過去兩個(gè)周期商品板塊之間相關(guān)性規(guī)律、板塊內(nèi)部相關(guān)性變動(dòng)，并且單獨(dú)驗(yàn)證了原油和其它商品的關(guān)系。最后我們看看當(dāng)前市場的表現(xiàn)，以及未來可能會(huì)有什么樣的發(fā)展？

　　5.1長期展望

　　? 商品和經(jīng)濟(jì)周期的轉(zhuǎn)變：經(jīng)歷了2016年的快速上漲，商品市場在2017年第一季度價(jià)格橫向調(diào)整，市場整體波動(dòng)率下降。美聯(lián)儲(chǔ)加息帶動(dòng)全球貨幣政策改變，美國和中國是世界上最大的經(jīng)濟(jì)體，2016年下半年開始兩國的利率曲線開始接近一致的變動(dòng)，2017年美國或許有三次加息，中國已經(jīng)明確將貨幣政策從“寬松”轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺€(wěn)健中性”，多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)持續(xù)向好，都證明當(dāng)前經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出2008年以來的頹勢(shì)。回顧最近3年的相關(guān)性變化，我們發(fā)現(xiàn)工業(yè)金屬、能源和農(nóng)產(chǎn)品的年度相關(guān)性回到正常區(qū)間（低于0.4）。這一變動(dòng)符合我們之前的判斷，未來3-5年“當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)不受系統(tǒng)性危機(jī)影響時(shí)，商品市場自身調(diào)節(jié)機(jī)制恢復(fù)，實(shí)際的供給和需求引導(dǎo)價(jià)格變動(dòng)，無論價(jià)格是上漲還是下跌，商品板塊間的相關(guān)性緩慢變化，并維持在較低數(shù)值”。

　　? 貴金屬與工業(yè)金屬的相關(guān)性將增強(qiáng)：黃金價(jià)格在去年底跌至半年內(nèi)低位后開始反彈，2017年以來滬金上漲6%，COMEX黃金上漲10%。除了政治事件引發(fā)的避險(xiǎn)情緒，金價(jià)的上漲也伴隨了通脹的預(yù)期。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖拉動(dòng)工業(yè)金屬的長期需求，LME鋅、鋁、鉛今年初到現(xiàn)在都有超過10%的漲幅，銅也溫和上漲4%。與前面的周期分析一致，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的時(shí)期，貴金屬與工業(yè)金屬的相關(guān)性將不斷增強(qiáng)。

　　? 油脂類與原油的相關(guān)性將增強(qiáng)：前面原油部分的分析中我們發(fā)現(xiàn)近幾年當(dāng)油價(jià)波動(dòng)較大時(shí)往往伴隨著能源與農(nóng)產(chǎn)品之間相關(guān)性增強(qiáng)，無論是正向還是負(fù)向。2014年、2016年原油與農(nóng)產(chǎn)品的相關(guān)性都出現(xiàn)大幅增強(qiáng)。從基本面的角度，原油與油脂分別是不可再生和可再生能源，二者來源不同，卻在用途上有部分交叉，生物燃料技術(shù)的崛起將一定程度上對(duì)工業(yè)燃料形成替代。從宏觀的角度，全球經(jīng)濟(jì)回暖抬升通脹預(yù)期，而原油和農(nóng)產(chǎn)品具有長期抗通脹能力。

　　? 玉米與其它商品的相關(guān)性將增強(qiáng)：CBOT玉米與國內(nèi)油脂油料收益率高度正相關(guān)，但是國內(nèi)玉米淀粉與其它品種相關(guān)性不顯著。正如前面分析中提到，前幾年谷物與其它品種相關(guān)性過低，隨著農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革中玉米市場化的恢復(fù)，玉米和淀粉與其它商品的相關(guān)性將上升。

　　5.2短期推測

　　? 對(duì)比最近1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月內(nèi)外盤相關(guān)性的變化，我們發(fā)現(xiàn)最大的變化是黃金和原油的收益率近期從負(fù)相關(guān)（-0.27）轉(zhuǎn)變?yōu)轱@著正相關(guān)（0.75，1個(gè)月期間）。與前面原油相關(guān)性分析一致，即當(dāng)油價(jià)上漲時(shí)，“貴金屬和能源的相關(guān)性”大概率隨之增強(qiáng)，而“有色和能源的相關(guān)性”和“農(nóng)產(chǎn)品和能源的相關(guān)性”大概率隨之減弱。

　　? 黑色板塊內(nèi)部相關(guān)性減弱：尤其是螺紋鋼與焦煤、焦炭、玻璃之間。去年黑色板塊整體波動(dòng)顯著，板塊內(nèi)部品種同時(shí)漲跌的現(xiàn)象頻繁，這其中有基本面的變化也有流動(dòng)性的影響。2017年以來，黑色系品種的表現(xiàn)則開始出現(xiàn)分化。預(yù)防樓市泡沫被政府提到戰(zhàn)略高度，各地嚴(yán)管政策陸續(xù)出臺(tái)使得樓市投資增速下降。一二線城市房地產(chǎn)嚴(yán)格管控，三四線城市庫存高企，短時(shí)間之內(nèi)房地產(chǎn)建設(shè)對(duì)螺紋鋼的需求端影響減弱。而焦煤焦炭做為產(chǎn)業(yè)鏈上游原材料，在下游需求拉力減弱的情況下更容易受到上游供給的影響。

　　5.3不確定性因素

　　? 科技創(chuàng)新：科技的進(jìn)步使大宗商品具有新的價(jià)值來源，典型例子就是生物燃料對(duì)化工燃料的替換，玉米制成的乙醇和食用油制成的生物柴油。不確定性在于生物燃料技術(shù)還不夠成熟，在技術(shù)和市場認(rèn)可度上還有待突破。

　　? 雄安新區(qū)帶來的變與不變：3月末雄安新區(qū)的概念橫空出世，是比肩甚至超越深圳和浦東的“千年大計(jì)”。作為國家級(jí)別的戰(zhàn)略規(guī)劃，可以預(yù)見的是未來很長一段時(shí)間，雄安新區(qū)的建設(shè)將大力拉動(dòng)黑色、有色、化工板塊相關(guān)商品的需求，這是“不變”的預(yù)期。“變化”在于中國經(jīng)濟(jì)改革的關(guān)鍵時(shí)期提出這一歷史性規(guī)劃，可能已經(jīng)不僅僅是非首都職能的遷移和北方經(jīng)濟(jì)開發(fā)，更有可能是制度的創(chuàng)新試驗(yàn)和對(duì)全國的示范作用。所以不能完全以過去兩個(gè)特區(qū)的經(jīng)驗(yàn)來判斷雄安新區(qū)，改革帶來的變化可能超出我們現(xiàn)在的預(yù)期。

　　? 政治和地緣危機(jī)：歐美貿(mào)易保護(hù)主義的抬頭，歐盟的穩(wěn)定，歐佩克和美國在原油上的博弈，中東和歐洲的恐怖襲擊等等因素都可能影響當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程，并造成例如原油和黃金的價(jià)格波動(dòng)。

　　? 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：前面長期和短期的展望都是基于沒有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提，如果爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，商品相關(guān)性將迅速改變。當(dāng)前債務(wù)杠桿，樓市泡沫，實(shí)體企業(yè)疲弱都是還未解決的問題。

　　? 環(huán)保與安全壓力：長期來看，加大環(huán)保和安全力度肯定是對(duì)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)性發(fā)展的社會(huì)責(zé)任，不過短期來看，環(huán)保政策和安全檢查也加大了企業(yè)的運(yùn)營和資金壓力，對(duì)商品供應(yīng)穩(wěn)定性造成影響。

　　來源：中信期貨研究資訊

　　關(guān)注中信期貨研究資訊，了解更多市場信息、掌握最新市場動(dòng)態(tài)

　　免責(zé)聲明

　　除非另有說明，本報(bào)告的著作權(quán)屬中信期貨有限公司。未經(jīng)中信期貨有限公司書面授權(quán)，任何人不得更改或以任何方式發(fā)送、復(fù)制或傳播此報(bào)告的全部或部分材料、內(nèi)容。除非另有說明，此報(bào)告中使用的所有商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為中信期貨有限公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。中信期貨有限公司不會(huì)故意或有針對(duì)性的將此報(bào)告提供給對(duì)研究報(bào)告?zhèn)鞑ビ腥魏蜗拗苹蛴锌赡軐?dǎo)致中信期貨有限公司違法的任何國家、地區(qū)或其它法律管轄區(qū)域。

　　此報(bào)告所載的全部內(nèi)容僅作參考之用。此報(bào)告的內(nèi)容不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議，且中信期貨有限公司不因接收人收到此報(bào)告而視其為客戶。

　　中信期貨有限公司認(rèn)為此報(bào)告所載資料的來源和觀點(diǎn)的出處客觀可靠，但中信期貨有限公司不擔(dān)保其準(zhǔn)確性或完整性。中信期貨有限公司不對(duì)因使用此報(bào)告及所載材料而造成的損失承擔(dān)任何責(zé)任。此報(bào)告不應(yīng)取代個(gè)人的獨(dú)立判斷。中信期貨有限公司可提供與本報(bào)告所載資料不一致或有不同結(jié)論的報(bào)告。本報(bào)告和上述報(bào)告僅反映編寫人的不同設(shè)想、見解及分析方法。本報(bào)告所載的觀點(diǎn)并不代表中信期貨有限公司或任何其附屬或聯(lián)營公司的立場。

　　此報(bào)告中所指的投資及服務(wù)可能不適合閣下，我們建議閣下如有任何疑問應(yīng)咨詢獨(dú)立投資顧問。此報(bào)告不構(gòu)成投資、法律、會(huì)計(jì)或稅務(wù)建議，且不擔(dān)保任何投資及策略適合閣下。此報(bào)告并不構(gòu)成給予閣下的私人咨詢建議。

　　中信期貨有限公司2017版權(quán)所有并保留一切權(quán)利。

　　深圳總部

　　地址：深圳市福田區(qū)中心三路8號(hào)卓越時(shí)代廣場（二期）北座13層1301-1305、14層

　　郵編：518048