岳薇/制表 官兵/制圖

　　證券時報記者 岳薇

　　剛需、長牛和高門檻，孕育了醫療健康產業長期以來的投資熱潮，“PE+上市公司”的并購基金模式更是在近兩年迎來大爆發。一位資深業內人士對此提出了醫療健康產業的三點投資邏輯——“專注、傍大款、找尋戰略二股東”。

　　近期，在深交所中小企業之家牽頭舉辦的醫療醫藥2016年度沙龍中，來自70余家上市公司和擬上市公司的醫藥企業董事長齊聚一堂，投資并購依然是行業巨頭們關心的核心議題。

　　“吃藥、看戲”被戲稱為并購重組市場的兩大方向，兩者分別對應醫療健康行業和TMT行業。據私募通數據，以被并購方計算，從并購案例數來看，2015年國內并購市場排名前三的分別是IT、互聯網、生物技術/醫療健康三個行業，分別產生了322、289和214起國內并購交易，占國內并購總數的13.4%、12%和8.9%。

　　政策對醫療健康行業的支持不言而喻。2013年，《關于促進健康服務業發展的若干意見》提出，到2020年健康服務業總規模達到8萬億元。然而影響醫療健康行業最大的變量也來自于政策端。近年來，包括醫保控費、反商業賄賂、低價招標、兩票制和營改增等產業政策以及趨緊的環保政策，都對醫療健康行業的發展帶來挑戰。與此同時，新興行業的風險以及行業重大事件的影響，隨時可能成為醫藥醫療行業投資并購路上的“黑天鵝”。

　　萬億市場

　　一直以來，醫藥醫療行業都被視為無周期的朝陽行業，生病就醫用藥是基本需求，加之醫藥行業本身具備的專業高門檻，為行業筑起一道牢固的護城河。在全世界范圍內，醫藥行業被反復證明是長線牛股集中營。

　　2013年，國務院出臺《關于促進健康服務業發展的若干意見》，提出到2020年健康服務業總規模達到8萬億元，涉及藥品、醫療器械、保健用品、保健食品、體檢咨詢、康復輔助器具、健康保險等產業鏈的多個方面。

　　雖有政策呵護，但近兩年來，藥品注冊審批改革、醫保支付制度改革、處方藥網上銷售放開、城市公立醫院改革四大政策加速，而進入2016年，制藥業供給側改革、兩票制和營改增等政策繼續深刻洗牌行業格局。

　　在這樣的背景下，2015年，醫療醫藥行業依然接力游戲產業成為重組并購市場的熱點。但基于行業的特殊性，并購重組并非醫藥企業大佬們關心的唯一問題，橫在前面的還有頻繁變化的行業生態環境。

　　國泰君安醫藥行業首席分析師丁丹介紹，我國醫藥行業生態環境的重大變化之一體現在醫/藥結構上，目前我國醫療收入中藥品占比40%以上，遠高于其他國家10%-20%的水平，隨著醫保資金的趨緊，到2017年藥占比的目標是降至30%，而節省出來的醫保費用將用于提升醫療服務。

　　以重化工為特征的傳統制藥企業由此面臨去產能，從“藥品”向“醫療健康消費品”拓展已成為不少上市公司的選擇，主要包括向醫療器械和健康消費品領域轉型。在這兩大領域，行業規模在GDP中的占比以及人均消費水平與發達國家相比，均存在較大的市場提升空間。

　　而另一方面，隨著制藥業的去產能，服務業將迎來大發展。國泰君安研究指出，二級市場醫藥板塊結構將加快調整，醫藥商業和醫療服務兩個子板塊占整個醫藥板塊已由2005年的9%上升到2015年的15%。

　　從醫藥服務業的細分行業來說，流通服務方面，包含對醫療終端、零售終端和居民銷售的純銷業務已具備萬億市場，2014年全國藥品流通直報企業的主營收入達1.13萬億元，未來將維持10%-15%的中高速增長。而流通領域的零售藥店在醫藥分開的大背景下，超1萬億的醫院市場和近3000億的零售市場將推動藥店行業的擴容和整合。處方藥網上銷售的放開等政策則使醫藥電商展現驚人爆發力，比如康愛多和可得網在2015年雙十一期間全網銷售額分別超過6200萬元和4300萬元，銷售增速分別為150%和190%。

　　此外，在診療服務市場，醫療美容、康復醫療、專業體檢等行業未來都有望迎來千億級別的市場容量。

　　并購基金放異彩

　　國信證券研究指出，醫藥行業整體平均市盈率約為68倍，高于市場平均水平，客觀上增強了上市公司的并購需求。隨著A股市場估值提升，醫藥醫療行業并購的市盈率水平也在大幅提升，醫藥行業并購標的市盈率約為17.53倍，位居榜首，高于傳統行業及熱門的TMT行業。

　　2015年提交給并購重組委審核的醫藥行業重組達到31家，全年并購案例的平均規模為27.25億元，未達到并購市場平均規模28.59億元，大多數醫療行業并購規模未達10億元。國信證券投行部副總經理、并購部總經理龍飛虎表示，總體上看，醫藥行業并購規模適當，市盈率高，不失為并購行業的一個好選擇。

　　近年來并購市場的案例也證實了上述觀點。除了醫藥企業之間整合，不少非醫藥的傳統行業也在向醫藥行業轉型，如運盛實業（已更名為運盛醫療）由工業地產向養老地產華麗轉身，以及目前還在推進重大資產重組的*ST百花，公司擬置出煤炭采選和煤化工主業，同時置入華威醫藥，變身生物醫藥研發公司。此外，一些非上市醫藥企業紛紛借殼登陸A股市場，如嘉林藥業擬借殼天山紡織，以及自去年以來陸續完成借殼的景峰醫藥、未名醫藥、長春長生和友博藥業等，上述公司分別借殼天一科技、萬昌科技、黃海機械和九芝堂。

　　另外，“PE+上市公司”的并購基金模式盡管備受爭議，但在實踐中仍然迎來了大發展，并開始主導并購。比如，掛牌新三板PE中唯一一家專注于大健康行業的中鈺資本在創立不到兩年的時間里，已攜手愛爾眼科、一心堂、昌紅科技、運盛醫療、南京高科等多家上市公司合作發行了近十只醫藥醫療健康產業并購基金，并購范圍覆蓋了醫藥制造、醫療器械、移動醫療、醫療服務等領域，基金規模達到200億元。

　　如今，不少上市公司開始進入依靠外延并購擴張的階段，而PE/VC通過IPO退出路徑不暢，加之平均回報率呈下降態勢，激發了產業并購基金的迅速發展。龍飛虎介紹，產業并購基金主要通過配套融資模式和撮合整合模式推動并購交易。在配套融資模式下，并購基金認購上市公司股份提供配套融資供上市公司進行并購，并購基金可從二級市場獲得收益；在撮合整合模式下，并購基金提前入股標的公司，撮合其他公司進行整合并購，并從中獲得增值收益。

　　我國資產證券化率尚低，在大規模的資產證券化過程中充滿交易機會，此外，A股市場與境外市場估值差異形成的市場套利機會也為并購基金提供了展露拳腳的機會。并購基金除了參與企業的資產梳理，協助企業業務轉型，在并購重組實施過程中提供融資加快項目實施進程等，同時還有參與國有企業混合所有制改革的機會，以及與“未來藍籌”企業形成長期資本合作伙伴關系的機遇。

　　就此，高特佳投資集團首席戰略官曾小軍對醫療健康行業的投資邏輯提出“專注、傍大款、找尋戰略二股東”的三點思考，即上市公司要專注于醫療健康行業，專注的時間越長，建立的壁壘越高；要“傍”資本大款，找到那些對長期投資、產業理念認同的資本機構；還要“傍”產業大款，找尋有并購需求的優秀公司或在新興領域具備技術優勢的公司；最后，有價值的二股東能夠為上市公司提供戰略引導，進行股權架構和管理架構的梳理。

　　謹防“黑天鵝”

　　除了上述多種并購形態外，醫療醫藥行業的另一大投資并購特點即資本追逐行業新興領域。然而由于新技術的安全性和有效性都待進一步研究論證，為醫藥企業在相關領域的投資并購增添了不確定性。

　　比如，近期因魏則西事件，衛計委召開會議，再次重申原第三類醫療技術目錄中未列入“限制臨床應用”清單的醫療技術（主要指自體免疫細胞治療技術），屬于臨床研究范疇，不得直接用于臨床應用。

　　而目前國內早有多家上市公司通過對外投資收購或合作的方式開展細胞治療項目，處于事件風暴眼中的中源協和目前仍處于停牌中，魏則西事件對公司擬11億元收購柯萊遜100%股權造成的影響暫無法估量。柯萊遜主要從事細胞免疫治療技術研發，并為醫療機構提供細胞免疫治療技術服務。

　　中源協和在近期公告中表示，目前正在對柯萊遜公司業務經營情況進一步開展詳細的調查工作。此外，中源協和于去年11月作為劣后級有限合伙人出資1.25億元參與設立的湖州融源瑞康實業投資合伙企業（有限合伙）并購基金受事件影響面臨擔保風險，該并購基金主要用于柯萊遜公司的股權投資，公司目前仍在推進解決擔保風險事項。

　　除了新興領域的風險，行業內重大事件也可能迅速成為醫藥醫療上市公司經營或投資并購途中的“黑天鵝”。比如，今年3月，山東非法疫苗經營案曝光后，沃森生物涉事子公司山東實杰及其子公司圣泰（莆田）被撤銷GSP證書，圣泰（莆田）已停止藥品經營活動，山東實杰亦終止了在新三板掛牌的申請，沃森生物目前處于停牌中，計劃轉讓山東實杰股權。受事件影響，公司對商譽和無形資產合計計提減值準備5.1億元，年度凈利潤因此由-3.89億元修正為-8.41億元。

　　就業績問題，證券時報記者現場了解到，不少醫藥醫療企業對并購重組中的估值和業績承諾較為關心。深交所相關人士表示，交易雙方在并購完成后因業績補償事宜產生糾紛早有先例，監管層在審核重組方案時非常關注業績承諾是否較高，以及業績補償是否可行。較高的業績承諾帶來大額商譽減值隱患，要謹防商譽減值成為影響上市公司業績的黑洞。

　　另外，監管機構對上市公司與專業投資機構的合作投資行為也高度關注。2015年9月，深交所發布《信息披露業務備忘錄：上市公司與專業投資機構合作投資》，對相關事項予以規范。交易所高度關注上市公司與投資基金進行后續資產交易的進展，此外，上市公司與專業投資機構合作投資，不得從事內幕交易、市場操縱、虛假陳述等行為，不得有桌底協議，上述違法違規行為隨時都可能成為影響上市公司投資并購的“黑天鵝”。

　　翟超/制圖

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