第一名！

　　一直以來世界各國央行多將物價穩定作為貨幣政策的目標，近年來，全球悄然步入低通脹時代，那么在這種“新常態”之下，貨幣政策目標是否會有所偏移？正如昨日美聯儲7月FOMC貨幣政策會議中的分歧：一方面美國當前通脹水平可能不能支持加息，另一方面也指出當前資產價格可能存在“偏高”現象，應當警惕泡沫風險。那么貨幣政策應當以通脹還是其他相關價格指標為錨呢？具體應當關注哪些價格指標？

　　貨幣政策對價格指標的關注必不可少，金融危機后資產價格關注尤為重要。貨幣政策可以關注的相關價格指標包括工業品價格，消費者物價以及資產價格，由于工業品價格對于消費者物價有一定的傳導性，故而關注通脹目標外工業品價格也是需要考慮的因素。此外，討論較多的為以房地產及股市為代表的資產價格。一方面，物價水平的穩定有助于經濟的穩定與增長 ,但是并不能保證金融的穩定。以房地產為例，從全球來看，發達國家財富增量中房地產占絕大多數，大多數信貸也投向房地產。房地產價格變動會對經濟和金融穩定產生較大影響，即使CPI 保持基本穩定，房地產市場、金融市場波動仍可能較大。另一方面，資產價格作為重要的貨幣政策傳導渠道會影響到產出、通貨膨脹等宏觀經濟變量。一方面，資產價格可以通過財富效應、托賓q效應、企業和家庭的資產負債表等途徑作用于消費和投資，進而影響到產出和通貨膨脹。另一方面，貨幣政策調整會導致經濟系統中的流動性發生變化進而直接或間接地影響到資產價格，因而資產價格波動還隱含了過去貨幣政策決策信息。

　　縱觀歷史我國貨幣政策目標除穩定物價外，其他相關價格指標也逐漸被關注。貨幣政策中的基準利率與通脹指標具有較強的相關關系，消費者與生產者價格是關注的重點。去年四季度開始明確提出穩健中性貨幣政策主要目的為抑泡沫、防風險及去杠桿，房地產價格因素逐漸成為貨幣政策需要考量的另一價格因素之一。首先，貨幣政策若完全不兼顧房地產資產泡沫問題，則該領域的風險可能反過來影響到央行控通脹、促增長的貨幣政策傳統目標。其次，經濟主體具有的資產稟賦不同，資產價格的大幅波動可能改變收入和財富分配效應。最后，宏觀審慎自身也并非萬靈藥，因此更好的資產泡沫管理政策應當是“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱框架。綜合我國經濟現狀，貨幣政策對于價格的關注應主要放在CPI的絕對量，兼顧資產價格的相對水平，保持“穩健中性”溫和的貨幣政策。

　　對于美國來說，控制通脹作為貨幣政策唯一目標導致金融危機后，美聯儲同樣密切關注資產價格因素。如現任美聯儲主席珍妮特·耶倫曾于2013表示：我不排除使用貨幣政策作為解決資產價格失調的工具。同時以穩定物價和保證充分就業為貨幣政策的雙重目標。但對于是否使用貨幣政策解決這個問題，美聯儲一直保持非常謹慎的態度。

　　對于債市，在去杠桿、抑泡沫取得成效的情況下，綜合我國經濟現狀，貨幣政策對于價格的關注應主要放在CPI的絕對量上，兼顧資產價格的相對水平。由于我國CPI持續低迷，連續四個月維持“1時代”，故而央行或將繼續保持“穩健中性”溫和的貨幣政策，我們堅持十年期國債收益率3.6%的頂部中樞判斷不變。

　　正文：

　　近年來，全球悄然步入低通脹時代，無論是經濟產出還是就業數據的好轉，都無法扭轉通脹低迷的局面，似乎低通脹已然成為一種“新常態”。一直以來世界各國央行多將物價穩定作為貨幣政策的目標，那么在這種“新常態”之下，貨幣政策目標是否會有所偏移？正如昨日美聯儲7月FOMC貨幣政策會議中的分歧：一方面美國當前通脹水平可能不能支持加息，另一方面也指出當前資產價格可能存在“偏高”現象，應當警惕泡沫風險。那么貨幣政策應當以通脹還是其他相關價格指標為錨呢？具體應當關注哪些價格指標？

　　一、貨幣政策對價格指標的關注必不可少，金融危機后資產價格關注尤為重要

　　貨幣政策可以關注的相關價格指標包括工業品價格，消費者物價以及資產價格，由于工業品價格對于消費者物價有一定的傳導性，故而關注通脹目標外工業品價格也是需要考慮的因素。此外，討論較多的為以房地產及股市為代表的資產價格。

　　物價水平的穩定有助于經濟的穩定與增長 ,但是并不能保證金融的穩定。一般來說貨幣政策有四點目標，分別為穩定物價，促進經濟增長，實現充分就業和國際收支平衡，這些目標中并未提及資產價格，且在08年金融危機前各國并未將資產價格泡沫列入貨幣政策需要考慮的目標中，金融危機爆發后各主要經濟體的資產價格都在短期內大幅下跌，資產價格的巨幅震蕩也波及到了實體經濟，使市場投資氛圍以及消費者情緒均受到沖擊，經濟陷入全面衰退的危險境地。由此，各國政府重新開始高度重視資產價格波動問題。去年四季度貨執報告中提出：本輪國際金融危機揭示出全球經濟的新特征對宏觀政策的挑戰，經濟學界對貨幣政策與資產價格的關系有了更進一步的認識。從全球來看，發達國家財富增量中房地產占絕大多數，……大多數信貸也投向房地產。房地產價格變動會對經濟和金融穩定產生較大影響，即使CPI 保持基本穩定，房地產市場、金融市場波動仍可能較大。

　　資產價格作為重要的貨幣政策傳導渠道會影響到產出、通貨膨脹等宏觀經濟變量。部分學者認為，貨幣政策是否應該干預資產價格的核心問題在于資產價格波動是否隱含了未來宏觀經濟活動的信息，以及它對未來產出和通貨膨脹的預測有多精確(王虎等，2008;駱祚炎，2011)。資產價格波動的隱含信息主要體現為資產價格對未來宏觀經濟變量的預測能力和過去貨幣政策對資產價格的反應兩個方面。一方面，資產價格可以通過財富效應、托賓q效應、企業和家庭的資產負債表等途徑作用于消費和投資，進而影響到產出和通貨膨脹。另一方面，貨幣政策調整會導致經濟系統中的流動性發生變化進而直接或間接地影響到資產價格，因而資產價格波動還隱含了過去貨幣政策決策信息（陳繼勇等，2013）。

　　二、縱觀歷史我國貨幣政策目標除穩定物價外，其他相關價格指標也逐漸被關注

　　周小川16年表示，中國央行采取的多目標制，既包括價格穩定、促進經濟增長、促進就業、保持國際收支大體平衡等四大年度目標，也包含金融改革和開放、發展金融市場這兩個動態目標。

　　貨幣政策中的基準利率與通脹指標具有較強的相關關系，消費者與生產者價格是關注的重點。例如2007年，針對銀行體系流動性偏多、貨幣信貸擴張壓力較大、價格漲幅上升的形勢，貨幣政策逐步從“穩健”轉為“從緊”，先后六次上調金融機構人民幣存貸款基準利率，其中一年期存款基準利率從年初的2.52%上調至年末的4.14%，累計上調1.62個百分點；一年期貸款基準利率從年初的6.12%上調至年末的7.47%，累計上調1.35個百分點?；鶞世噬险{，同時看到CPI與PPI等價格指標也呈現上升趨勢。此后經濟一度下滑，于是央行降準降息應對金融危機。

　　去年四季度開始明確提出穩健中性貨幣政策主要目的為抑泡沫、防風險及去杠桿，房地產價格因素逐漸成為貨幣政策需要考量的另一價格因素之一。正如央行研究局徐忠2017年在《金融研究中》提到的，中國的貨幣政策目標除通脹目標外，還需要兼顧就業與經濟增長、國際收支平衡和金融穩定，并且不同時期貨幣政策目標的側重點是不同的。去年四季度貨政報告中提出，由于“放杠桿”、“以短博長”具有較大套利空間，才導致“脫實向虛”，推高資產價格。

　　報告中專門討論了資產價格、貨幣政策與住房金融宏觀審慎政策，集中論述貨幣政策與資產價格泡沫的關系以及相關政策考量。傳統上認為資產泡沫不該貨幣政策管，而是宏觀審慎管；我國過去也一直靠宏觀審慎對房地產泡沫進行卓有成效的管理。原文表述包括“關于貨幣政策與資產價格的關系一直存在爭論。本輪國際金融危機前相對主流的觀點認為貨幣政策不應關注資產價格，除非資產價格變動會影響到通脹預期，央行只是在泡沫破滅后履行最后貸款人職責，維護市場穩定。”“為應對資產價格對金融穩定的影響，一個重要手段就是強化宏觀審慎政策框架。我國一直重視加強對房地產金融市場的宏觀審慎管理，綜合運用貸款價值比（LTV）、債務收入比（DTI）等工具對房地產信貸市場進行逆周期調節?！钡碚撆c實踐，指出了貨幣政策參與管理房地產價格泡沫的必要性。首先，貨幣政策若完全不兼顧房地產資產泡沫問題，則該領域的風險可能反過來影響到央行控通脹、促增長的貨幣政策傳統目標。其次，經濟主體具有的資產稟賦不同，資產價格的大幅波動可能改變收入和財富分配效應。最后，宏觀審慎自身也并非萬靈藥，因此更好的資產泡沫管理政策應當是“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱框架。從圖中可以看出隨著央行以公開市場操作的方式影響貨幣市場利率，使得資金加權利率穩步提升而代替從前加息加準的貨幣政策，房價也得到一定的控制，貨幣政策對于房地產為代表的資產價格的調控取得了一定成效。

　　綜合我國經濟現狀，貨幣政策對于價格的關注應主要放在CPI的絕對量，兼顧資產價格的相對水平，保持“穩健中性”溫和的貨幣政策。央行統計局徐忠2017年提到，我國應堅持以通脹作為貨幣政策主要目標，探索符合中國實際的貨幣政策工具規則和貨幣政策目標框架。在中國經濟轉型過程中，順利實現就業、國際收支平衡和金融市場穩定等政策目標也是物價穩定的重要前提，而物價穩定也就意味產出缺口為零的經濟均衡，也是實現其他政策目標的自然結果。此外，物價穩定更容易量化評估便于操作，以物價穩定為主要優先目標，可以取得類似于貨幣數量目標制的效果，避免政策時間不一致性問題，體現貨幣政策規則的思想。另外，對于居民來說，CPI所反應的物價水平與日常生活關系最為密切，而對資產價格的關注主要在其相對速度的漲跌上，本文第一部分理論分析中提到資產價格對于金融穩定以至于經濟發展具有重大影響。目前我國CPI水平維持“1時代”，且雖然上游PPI大漲但對下游傳導不暢，且同比增速呈現下降趨勢；另一方面房價等資產價格得到很好的控制，去杠桿取得呈現，故而貨幣政策或繼續保持溫和基調。

　　三、控制通脹作為貨幣政策唯一目標導致金融危機后，美聯儲同樣密切關注資產價格因素

　　格林斯潘將控制通脹作為貨幣政策唯一目標，導致金融危機爆發。1987-2006年，時任美聯儲主席是格林斯潘。作為一名自由市場主義者，格林斯潘認為任何經濟政策的核心只有一個，即控制通貨膨脹，因此，最佳的貨幣政策應當是保持適當的通脹，但又不產生過度的泡沫。格林斯潘上任以來，美聯儲主要實行的是以泰勒規則為指導的“中性利率政策”，根據格林斯潘的解釋，中性就是使得利率對經濟既不起刺激作用也不起抑制作用，讓經濟以自身潛在增長率在低通脹下持久增長，這與過去以刺激經濟為目標的貨幣政策大有不同。

　　在2004-2006年的加息周期中，聯邦基金利率升至5. 25%，并維持14個月之久。隨著利率的上升, 購房者的還貸負擔日益加重，而美國房地產市場從2006年中期開始降溫。由于加息而無法負擔次級房貸的購房者，在房價下跌以后，又無法將房屋出售或通過抵押獲得融資，因此，只能選擇放棄償還貸款，房貸違約率不斷上升，并向金融領域蔓延，最終引發了美國自1930年以來的最大金融危機。美國經濟從2007年開始出現較為嚴重的衰退，并愈演愈烈。

　　金融危機后美聯儲密切關注資產價格變化，如現任美聯儲主席珍妮特·耶倫曾于2013表示：我不排除使用貨幣政策作為解決資產價格失調的工具。同時以穩定物價和保證充分就業為貨幣政策的雙重目標。但對于是否使用貨幣政策解決這個問題，美聯儲一直保持非常謹慎的態度。2017年5月，明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡里就貨幣政策和資產價格泡沫的相關問題發表演講。卡什卡里稱，維護金融穩定乃美聯儲的工作，美聯儲必須對新泡沫跡象保持警惕，但是通過加息來化解資產泡沫應當只能是最后一種手段。由于政策的特殊性，卡什卡里提到對于美聯儲來說，即使發現了存在資產泡沫，美聯儲也沒有足夠的貨幣政策工具阻止泡沫繼續增長，他們能做的就是確保美國的金融體系足夠強大進而在泡沫破滅是依然能夠堅挺。

　　美聯儲7月FOMC貨幣政策會議紀要顯示，美聯儲官員就對通脹是否會持續疲軟下行的看法不一，導致對年底前能否再加息一次的路徑存在分歧。此外對于資產價格方面美聯儲也十分關注，一些官員認為寬松政策造成股價偏高，但另一些人認為，美國股價持續上揚緩和了金融危機之后的金融狀況，高股價可能不會對金融穩定構成較大風險。但從圖中看出美國股市市場波動性較低，美聯儲認為當前資產價格從“顯著”（notable）升格為“偏高”（elevated）。由于美國PCE及核心PCE近期呈現下降趨勢，加息或對通脹造成影響，故而產生了較大的分歧。

　　貨幣政策可以關注的相關價格指標包括工業品價格，消費者物價以及資產價格，由于工業品價格對于消費者物價有一定的傳導性，故而關注通脹目標外工業品價格也是需要考慮的因素。此外，08年金融危機之后對資產價格的關注顯得尤為重要，去年四季度貨政報告也提出貨幣政策參與管理房地產價格泡沫的必要性。在去杠桿、抑泡沫取得成效的情況下，綜合我國經濟現狀，貨幣政策對于價格的關注應主要放在CPI的絕對量上，兼顧資產價格的相對水平。由于我國CPI持續低迷，連續四個月維持“1時代”，故而央行或將繼續保持“穩健中性”溫和的貨幣政策，我們堅持十年期國債收益率3.6%的頂部中樞判斷不變。

　　可轉債點評

　　周四滬深兩市雙雙高開，之后波動上行，尾盤收漲。其中上證綜指上漲0.68%，深證成指上漲0.50%。整體來看轉債在當前價位彈性相對有限時間略顯雞肋。我們觀察到近期正股市場風格有切換勢頭，股市風格開始關注于中小盤、創業板、TMT等板塊，映射于轉債市場可以繼續按照120絕對價格溢價率30%之下的標準選擇一些小票來博取彈性。目前市場我們認為正股風險遠大于估值風險。而正股風險敞口相對可控。市場的貴更多是絕對價格較高而非估值水平太貴。另一方面，轉債市場的供需內生并不匹配，供給是階段性沖擊而需求則更為靈活。在供給沒有釋放之前存量個券依舊可以受益于需求的釋放。從上述兩方面出發，我們建議投資者一方面可以把握潛在新券機會進行布局，另一方面在存量個券中尋找彈性標的，重點把握金融板塊、汽車板塊以及正股盈利向好標的。具體可以關注久其、三一、國貿，以及金融、汽車以及能源板塊相關標的。

　　利率債

　　2017年8月17日，銀行間質押回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、1個月、3個月期分別變動了0.23BP、-2.53BP、-5.57BP、6.40BP至2.87%、2.89%、4.04%和4.55%。當日國債收益率漲跌互現，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動-0.17BP、0.80BP、0.37BP、-0.62BP至3.33%、3.48%、3.59%、3.59%。上證綜指上升0.68%至3268.43，深證成指上升0.50%至10653.73，創業板指上升0.45%至1833.40。

　　8月17日，央行開展公開市場600億元7天逆回購，400億元14天逆回購。當日有500億元7天逆回購到期。

　　【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2017年6月對比去年12月M0累計下降1303.87億元，外匯占款累計下降4272.23億元、財政存款累計增加4322.61億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

　?。ㄕf明：2017年1月20日，央行通過“臨時流動性便利”操作，為在現金投放中占比高的幾家大型商業銀行提供臨時流動性支持，操作期限28天，資金成本與同期限公開市場操作利率大致相同，大約釋放流動性6300億元。2017年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共876.75億元，其中隔夜82.65億元，利率為2.75%；7天455.60億元，利率為3.25%；1個月338.50億元，利率為3.6%。2017年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共203.53億元，其中隔夜0.2億元，利率為3.1%；7天159.27億元，利率為3.35%；1個月44.06億元，利率為3.7%。2017年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共1219.86億元，其中隔夜45.30億元、7天754.62億元、1個月419.94億元；自3月16日起，人民銀行上調隔夜、7天、1個月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共108.87億元，其中隔夜0.1億元，利率為3.30%；7天58.94億元，利率為3.45%；1個月49.83億元，利率為3.8%。2017年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共192.19億元，其中隔夜6.57億元，利率為3.30%；7天97.62億元，，利率為3.45%；1個月88億元，利率為3.8%。截至5月末，常備借貸便利余額為118.22億元。）

　　可轉債

　　8月17日轉債市場。轉債指數收于112.36點，上漲0.25%；平價指數收于88.78點，上漲1.00%。29支上市可交易轉債，除2支停牌、1支橫盤外，21支上漲，5支下跌。其中，以嶺EB、皖新EB停牌，國貿（2.72%）、模塑（2.40%）、駱駝轉債（1.55%）領漲，寶鋼EB（-2.32%）、國資EB（-1.02%）、16鳳凰EB（-0.22%）領跌。29支可轉債正股，除1支橫盤外，23支上漲，5支下跌。其中，洪濤股份橫盤，廈門國貿（7.44%）、模塑科技（5.44%）、久其軟件（2.93%）領漲，新華保險（-1.92%）、中國太保（-1.87%）、九州通（-0.69%）領跌。

　　三一重工：三一重工股份有限公司2016年度利潤分配方案為：以公司利潤分配股權登記日總股本為基數，向全體股東每10股派發現金紅利0.10元（含稅）；本次利潤分配方案已經2017年6月28日召開的2016年年度股東大會審議通過?！叭晦D債”轉股價格將進行調整，修正前轉股價格為7.46元/股，修正后轉股價格為7.45元/股。本次轉股價格調整實施日期為2017年8月24日。

　　債券市場

　　衍生品市場

　　外匯市場

　　海外市場

　　特別聲明：

　　關于使用本資料的注意事項以及不當使用可能會帶來的風險或損失。（1）本資料的接收者應當仔細閱讀所附的各項聲明、信息披露事項及風險提示，關注相關的分析、預測能夠成立的關鍵假設條件，關注在關鍵假設條件下投資評級和證券目標價格的預測時間周期，并準確理解投資評級的含義（如：給予個股“買入”投資評級，并不等同于建議在當前時點/當前價位執行買入的投資操作）。（2）以往的表現不能夠作為日后表現的佐證或擔保。投資者不應單純依靠所接收的相關信息而取代自身的獨立判斷，須自主作出投資決策并自行承擔投資風險。（3）投資者在進行具體投資決策前，還須結合自身情況并配合其他分析手段。投資者在使用該項服務輔助進行具體投資決策時，還需要結合自身的風險偏好、資金特點等具體情況，并配合包括“選股”、“擇時”分析在內的各種輔助分析手段形成自主決策。（4）為避免對本資料及其對應的證券研究報告所涉及的研究方法、投資邏輯及其關鍵假設、投資評級、目標價等內容產生理解上的歧義，進而造成投資損失，在必要時應尋求專業投資顧問的指導。