2015年以來房價(jià)再次出現(xiàn)快速上漲，有關(guān)房價(jià)的分析也再次受到關(guān)注。自2016年930以來，一線樓市的調(diào)控不斷加碼，而其他城市的諸如限購、限貸的措施也不斷推出，但遺憾的是這些以抑制需求為主的措施對(duì)控制樓市價(jià)格上漲雖然起到了一定效果，但必須承認(rèn)當(dāng)前的房價(jià)并沒有得到有效控制（北京的二手房價(jià)格還暗流涌動(dòng)）。

　　筆者認(rèn)為，導(dǎo)致此輪房價(jià)大幅度上漲的主要原因是貨幣擴(kuò)張速度太快，控制房價(jià)必須從收縮貨幣入手，否則，其他措施只能是揚(yáng)湯止沸。

　　貨幣增長速度對(duì)房價(jià)的影響。通過觀察房價(jià)與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，2013年之前廣義貨幣供應(yīng)量增長速度M2和房價(jià)走勢呈現(xiàn)高度正相關(guān)關(guān)系，但是2013年之后，它們的相關(guān)性減弱。以M2來解釋最近2年的房價(jià)上漲似乎難以成立。因?yàn)?013年之后M2不斷創(chuàng)新低，2016年M2增長速度是11%左右，處在歷史上低位（最近30年里M2的平均增長速度在17%左右）。

　　如果以銀行的總資產(chǎn)來替地廣義貨幣供應(yīng)量，可以看到不一樣的結(jié)果。從理論上來說，一個(gè)國家的商業(yè)銀行的總資產(chǎn)可以約等于所以的貨幣總量。2013年之后，銀行總資增長速度和廣義貨幣供應(yīng)量增長速度這兩條曲線出現(xiàn)了裂口，尤其是2015年以后，銀行總資產(chǎn)增長速度往上走，M2繼續(xù)往下走，二者之間的差距拉大。

　　導(dǎo)致這種背離的原因是影子銀行體系在最近幾年的急劇擴(kuò)張。下面這張圖表是與影子銀行有關(guān)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（見表1）。2011年之后，尤其是2013年之后，中國的銀行體系之外，又創(chuàng)造了一個(gè)龐大的金融體系，它們由銀行理財(cái)、信托、券商資管、保險(xiǎn)等等組成，從資金來源看，都是由銀行衍生出來的。商業(yè)銀行之所以在體外培養(yǎng)出了一個(gè)龐大的“影子銀行”，一方面是為了節(jié)約資本，根據(jù)巴塞爾協(xié)議的要求，銀行的資本擴(kuò)張必須與資產(chǎn)擴(kuò)張同步，如果信貸資產(chǎn)增加100億元，則必須補(bǔ)充8億元左右的資本金，否則就不符合監(jiān)管的條件。以代客理財(cái)?shù)拿x行信貸擴(kuò)張之實(shí)，就可以節(jié)約大量資本。另外一方面，在商業(yè)銀行表外進(jìn)行擴(kuò)張可以規(guī)避中央銀行的信貸規(guī)模約束。信貸規(guī)模的控制是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)以來一直實(shí)施到現(xiàn)在持續(xù)有效的一個(gè)貨幣政策工具。每個(gè)季度甚至每個(gè)月都有考核。

　　截至到2016年底，我國的“影子銀行”總規(guī)模已經(jīng)超過100萬億元，這是非常驚人的規(guī)模。在2007年的時(shí)候，這個(gè)體系只有6萬億元的規(guī)模，相當(dāng)于在銀行體系之外又再造了一個(gè)銀行體系。

　　由于影子銀行體系的擴(kuò)張導(dǎo)致了貨幣的廣義貨幣供應(yīng)量已經(jīng)不能夠準(zhǔn)確地反映出整個(gè)社會(huì)的貨幣信貸的擴(kuò)張情況，我們把銀行的總資產(chǎn)加上所以的影子銀行的規(guī)模就可以更準(zhǔn)確反映全國的信貸與貨幣總量情況。

　　數(shù)據(jù)來源：中國社會(huì)科學(xué)院金融所

　　從表2的數(shù)據(jù)可以看出，2010年的時(shí)候，我國商業(yè)銀行的總資產(chǎn)規(guī)模是94萬億元，到2016年底是226萬億元。2010年銀行資產(chǎn)擴(kuò)張的速度是19.86%點(diǎn)多，當(dāng)年的廣義貨幣M2增長速度是18.95%,二者差距不到1個(gè)百分點(diǎn)。但2015年之后M2與銀行總資產(chǎn)增長速度之間的差距在擴(kuò)大，2016年商業(yè)銀行資產(chǎn)增長速度是16.5%，而M2只有11.33%。

　　我們以銀行的總資產(chǎn)再加上影子銀行資產(chǎn)（我們以所以的理財(cái)資產(chǎn)來替代影子銀行資產(chǎn)規(guī)模）來替代全國的貨幣總量M，從表中數(shù)據(jù)可見，M增長速度比銀行的資產(chǎn)增長速度還快，幾乎每年都是超過20%，2016年達(dá)到了23.48%，該數(shù)據(jù)比2016年的廣義貨幣供應(yīng)量增長速度M2高出了一倍還多。

　　我們可以進(jìn)一步計(jì)算一下所謂超發(fā)的貨幣的擴(kuò)張速度，我們以

　　M-GDP作為超發(fā)的貨幣增長速度。大致計(jì)算出2010年超發(fā)的貨幣增長速度為10個(gè)點(diǎn)，2016年是超過了16.78%。可以看到這個(gè)數(shù)字在2015年開始快速上升，與我們觀察到的2015年到2016年房價(jià)上升趨勢基本一致。

　　影子銀行的快速擴(kuò)張與我們監(jiān)管部門有意無意制度的引導(dǎo)有很大的關(guān)系。2005年銀監(jiān)會(huì)頒布了《商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品暫行管理辦法》，該文件用制度的形式讓銀行在自己的資產(chǎn)負(fù)債表之外可以搞出一個(gè)所謂的理財(cái)市場。我們的監(jiān)管部門的初衷是為了推動(dòng)和促進(jìn)利率的市場化改革進(jìn)程，但經(jīng)過幾年的實(shí)踐表明利率市場的條件還沒有成熟。利率市場化存在的前提是所有的市場參與主體必須成為真正的市場主體，國有企業(yè)和地方政府普遍存在預(yù)算軟約束，還不能稱之為真正的市場主體。在這樣一個(gè)背景下搞所謂的利率市場化，難以取得預(yù)期的效果。但這項(xiàng)改革實(shí)施上導(dǎo)致了影子銀行的急劇擴(kuò)張，幾年之內(nèi)在銀行體系之外再造了一個(gè)規(guī)模巨大的“影子銀行”。“影子銀行”擴(kuò)張的速度比商業(yè)銀行的表內(nèi)業(yè)務(wù)擴(kuò)張更快，而且還難以監(jiān)管。

　　貨幣的擴(kuò)張不僅與“影子銀行”體系的擴(kuò)張有關(guān)，同財(cái)政擴(kuò)張同樣關(guān)系密切。2012年之前地方政府的債券數(shù)量幾乎為零，因?yàn)橹袊摹额A(yù)算法》明確規(guī)定，地方政府沒有舉債的權(quán)力。但是眾所周知的原因，在2009年4萬億元投資之后，各個(gè)地方政府鋪的攤子越來越大，再加上2010年到2012年信貸稍稍有所收縮，刺激了地方政府利用融資平臺(tái)大量地增加債務(wù)，債務(wù)數(shù)量不斷增加。從2015年開始，中央政府明確規(guī)定地方政府可以把自己的債務(wù)置換成合法的債券，地方政府的債務(wù)置換對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊力不容小視。因?yàn)榈胤秸?015年以前的負(fù)債是在不合法的情況下偷偷進(jìn)行的，有人把這種行為形象地比喻為“私生子”，現(xiàn)在中央政府明確規(guī)定這些債務(wù)可以進(jìn)行債券置換，意味著“私生子”可以上戶口了，不合法的行為獲得了合法的身份。

　　地方政府債務(wù)置換的過程，其實(shí)是財(cái)政急劇擴(kuò)張的過程，也是貨幣創(chuàng)造的過程，因?yàn)榇伺e鼓勵(lì)了地方政府以更大的勇氣，更快的速度去舉債。如果沒有這樣一個(gè)債務(wù)合法置換的過程，商業(yè)銀行也要考慮地方政府債務(wù)的償還能力，不敢再給他借貸，但是有了中央政府的一聲令下，所有的商業(yè)銀行就可以變本加厲的給地方政府增加債務(wù)。

　　另外，作為財(cái)政政策工具之一是發(fā)行專項(xiàng)基金。去年國家發(fā)改委向國家開發(fā)銀行發(fā)了1.8萬億元的專項(xiàng)基金，這個(gè)基金是準(zhǔn)財(cái)政赤字。

　　社科院權(quán)威的財(cái)政專家說，2016年中國真實(shí)的財(cái)政赤字率超過10%，是有一定道理的。

　　從上述貨幣與財(cái)政的分析可以看出，導(dǎo)致2015年至2016年的房價(jià)飆升的源頭主要是貨幣。貨幣之水從兩個(gè)途徑流進(jìn)市場：一個(gè)是銀行及影子銀行的信用創(chuàng)造，二是積極的財(cái)政政策，最給力的是地方政府的債務(wù)置換。

　　簡單來說，這一輪房價(jià)的上漲，其實(shí)就是徹頭徹尾的貨幣現(xiàn)象，什么時(shí)候結(jié)束？就看創(chuàng)造貨幣之水的這兩個(gè)“水龍頭”什么時(shí)候關(guān)上或減小放水的速度。

　　作為政策建議，筆者以為：（1）除了商業(yè)銀行對(duì)購房者嚴(yán)格實(shí)行“限購限貸”政策之外，有關(guān)部門應(yīng)該對(duì)“影子銀行”的行為進(jìn)行有效約束，目前由人民銀行牽頭實(shí)施的宏觀審慎管理措施就是很好的措施，希望此舉能夠真正落實(shí)；（2）積極財(cái)政政策的力度應(yīng)該放緩，尤其是地方政府的債務(wù)置換應(yīng)該緩行。

　　本文由貴金屬分析師楊雙發(fā)布，關(guān)注公眾號(hào)：分析師楊雙論金。獲取金銀油，現(xiàn)貨，股票的一手行情資訊。