第一名！

　　近期，受地緣政治等因素影響，美元指數(shù)下挫，而人民幣對(duì)美元迅速升值。美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇表現(xiàn)不穩(wěn)定，就業(yè)、通脹等數(shù)據(jù)一直不理想，而歐元區(qū)的復(fù)蘇相較之下更為強(qiáng)勁，這已在一定程度上削弱了人們對(duì)美元的信心；復(fù)雜的政治因素更是令美元指數(shù)雪上加霜，尤其是朝鮮9月3日試射氫彈成功，朝鮮問(wèn)題嚴(yán)重化。美元指數(shù)一路下挫，由4月中旬的100.3134一路跌至目前的92.6314。美元指數(shù)下行的同時(shí)，人民幣幣值一路上揚(yáng)，進(jìn)入8月，人民幣升值勢(shì)頭更為迅猛，短短一個(gè)月內(nèi)，連連突破6.7、6.6、6.55三大關(guān)口。

　　目前中美利差走闊，根據(jù)利率平價(jià)公式，人民幣具有升值壓力。根據(jù)我們的回歸結(jié)果，1年期中美利差每擴(kuò)大100BP，人民幣即期匯率下降26.32BP，10年期中美利差每擴(kuò)大100BP，人民幣即期匯率下降47.45BP。2016年12月以前，受到美國(guó)加息聲漸起、中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在下行壓力的影響，中美利差是在逐漸收窄的，1年期利差由200BP下降至140BP的水平，10年期利差則由110BP下降至65BP的水平。而2016年12月之后，中美利差開始回升，目前1年期利差在210BP上下，10年期利差在140BP上下。

　　中美利差仍有持續(xù)走闊的空間。2010年以來(lái)，中美長(zhǎng)期利差水平均值穩(wěn)定在270BP上下。2010年6月到2013年底，人民幣處于升值區(qū)間，當(dāng)時(shí)中美利差呈現(xiàn)波動(dòng)上升的趨勢(shì)，中美10年期國(guó)債收益率利差平均值為307.40BP。而2014年初至2016年12月，美元兌人民幣匯率處于上行周期，此時(shí)中美利差波動(dòng)收窄，利差均值收窄至248.41BP。目前中美利差盡管有所回升，但仍處于歷史較低位水平，仍有上升的空間。

　　人民幣升值趨勢(shì)之下，資金流入增加，境外機(jī)構(gòu)持有中國(guó)債券數(shù)量上升，利好中國(guó)債市。8月境外機(jī)構(gòu)持有人民幣債券8393.18億元，創(chuàng)下歷史新高，境外機(jī)構(gòu)持有人民幣債券金額連續(xù)第6個(gè)月增長(zhǎng)。我們采用外匯占款的增幅作為因變量、人民幣匯率變化作為自變量，回歸得出結(jié)論：人民幣每升值1%（以目前的匯率水平，也就是6.53BP），就會(huì)帶來(lái)0.94%的外匯占款增量（以目前的外匯占款水平，相當(dāng)于2022億元）。8月初至今，人民幣升值3%，或?qū)?lái)約6066億元的資金流入。

　　一方面，目前政治問(wèn)題尚看不到解決的跡象，尤其是朝鮮問(wèn)題，若持續(xù)發(fā)展下去將給美元帶來(lái)更為沉重的打擊。另一方面，尚不穩(wěn)健的美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，降低了美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息的概率。人民幣升值的步伐或?qū)⒊掷m(xù)下去，這有利于吸引外資進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)，對(duì)我國(guó)債市收益率形成支撐，因此我們對(duì)債市仍有信心，仍堅(jiān)持十年期國(guó)債收益率3.6%的頂部中樞不變。

　　正文：

　　近期，受地緣政治等因素影響，美元指數(shù)下挫，而人民幣對(duì)美元迅速升值。首先是今年五月，央行在人民幣中間價(jià)形成機(jī)制中引入逆周期調(diào)節(jié)因子，緩解“羊群效應(yīng)”對(duì)人民幣幣值的沖擊，使人民幣定價(jià)更為合理，人民幣幣值有一輪較小幅度的上升，匯率由6.87下降至6.74，此后，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地，匯率有一波小幅反彈。而后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇表現(xiàn)不穩(wěn)定，就業(yè)、通脹等數(shù)據(jù)一直不理想，而歐元區(qū)的復(fù)蘇相較之下更為強(qiáng)勁，這已在一定程度上削弱了人們對(duì)美元的信心；復(fù)雜的政治因素更是令美元指數(shù)雪上加霜，特朗普的種族主義言論進(jìn)一步刺激美國(guó)內(nèi)部種族矛盾，華盛頓人事變動(dòng)頻繁，大選功臣班農(nóng)與特朗普女兒夫婦的矛盾公開化導(dǎo)致前者最終辭職，債務(wù)上限上調(diào)仍未達(dá)成共識(shí)、美國(guó)政府面臨關(guān)門的窘境；國(guó)際政治方面，朝鮮9月3日試射氫彈成功，朝鮮問(wèn)題嚴(yán)重化，以至于日本開始著手撤僑。受上述一系列經(jīng)濟(jì)、政治因素的影響，美元指數(shù)一路下挫，由4月中旬的100.3134一路跌至目前的92.6314。美元指數(shù)下行的同時(shí)，人民幣幣值一路上揚(yáng)，進(jìn)入8月，人民幣升值勢(shì)頭更為迅猛，短短一個(gè)月內(nèi)，連連突破6.7、6.6、6.55三大關(guān)口。

　　目前中美利差走闊，根據(jù)利率平價(jià)公式，人民幣具有升值壓力。由于資本在全球范圍內(nèi)逐利，若中美利差收窄，則投資于人民幣資產(chǎn)的利差收入下降，人民幣資產(chǎn)失去吸引力，引起資金外流，人民幣具有貶值壓力，若利差走闊，則人民幣資產(chǎn)的吸引力提升，資金流入，人民幣具有升值壓力。2006年至2007年，中美利差為負(fù)值，這是由于當(dāng)年美國(guó)實(shí)行緊縮的貨幣政策，但此后，隨著金融危機(jī)來(lái)襲，美國(guó)調(diào)低利率，中美利差迅速上升，1年期利差由2006年的-330BP升至2008年2月的154BP，10年期利差由2006年的-193BP上升至2008年的42BP，此時(shí)人民幣也在快速升值。2010年美國(guó)開始針對(duì)購(gòu)買國(guó)債的量化寬松，直至2014年，中美利差進(jìn)一步擴(kuò)大，1年期國(guó)債利差在102BP-309BP的水平，10年期國(guó)債利差在22BP-140BP的水平內(nèi)運(yùn)行，在此期間，人民幣進(jìn)一步升值，由6.8升至6.11。2014年以后，美國(guó)退出QE聲浪漸起，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑，中美利差開始收窄，1年期利差由390BP收窄至2016年的188BP，10年期利差由169BP收窄至2016年的100BP上下。而2016年12月之后，中美利差開始回升，目前1年期利差在210BP上下，10年期利差在140BP上下。

　　2006年以來(lái)，1年期中美利差與匯率的相關(guān)系數(shù)達(dá)到-91%，10年期中美利差與匯率的相關(guān)系數(shù)達(dá)到-94%，也就是說(shuō)，從實(shí)證結(jié)果看，中美利差走闊，往往對(duì)應(yīng)著匯率下行、人民幣升值。我們以人民幣即期匯率為y，分別以1年期利差、10年期利差為x各做一次回歸。結(jié)果如表1所示，也就是說(shuō)，1年期中美利差每擴(kuò)大100BP，人民幣即期匯率下降26.32BP，10年期中美利差每擴(kuò)大100BP，人民幣即期匯率下降47.45BP。

　　中美利差仍有持續(xù)走闊的空間。2010年以來(lái)，中美長(zhǎng)期利差水平均值穩(wěn)定在270BP上下，人民幣升值期間利差波動(dòng)走闊，且利差均值較大，人民幣貶值期間，利差波動(dòng)收窄，且均值較小。2010年6月到2013年底，人民幣處于升值區(qū)間，當(dāng)時(shí)中美利差呈現(xiàn)波動(dòng)上升的趨勢(shì)，中美10年期國(guó)債收益率利差平均值為307.40BP。而2014年初至2016年12月，美元兌人民幣匯率處于上行周期，此時(shí)中美利差波動(dòng)收窄，利差均值收窄至248.41BP。目前中美利差盡管有所回升，但仍處于歷史中等偏低的水平，仍有上升的空間。

　　人民幣升值趨勢(shì)之下，資金流入增加，境外機(jī)構(gòu)持有中國(guó)債券數(shù)量上升，利好中國(guó)債市。由圖3可知，我國(guó)外匯占款與人民幣匯率呈現(xiàn)出極強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。2014年7月前，人民幣單邊升值，我國(guó)外匯占款也在2014年7月達(dá)到歷史最高水平，此后人民幣匯率保持穩(wěn)定，外匯占款緩慢降低。而到了2015年7月之后，人民幣貶值加速，外匯占款下降速度提高。

　　我們采用外匯占款的增幅作為因變量、人民幣匯率變化作為自變量，回歸得出“外匯占款增幅=0.001496-0.9478*人民幣匯率變化率”，也就是說(shuō)，人民幣每升值1%（以目前的匯率水平，也就是6.53BP），就會(huì)帶來(lái)0.94%的外匯占款增量（以目前的外匯占款水平，相當(dāng)于2022億元）。8月初至今，人民幣升值3%，或?qū)?lái)約6066億元的資金流入。

　　中央結(jié)算公司最新公布的數(shù)據(jù)顯示，8月境外機(jī)構(gòu)持有人民幣債券8393.18億元，創(chuàng)下歷史新高，境外機(jī)構(gòu)持有人民幣債券金額連續(xù)第6個(gè)月增長(zhǎng)。且境外機(jī)構(gòu)持有人民幣債券金額在5月之后增速明顯上升，5月前增速約在1%上下徘徊，5月后增速則高達(dá)2%-5%。并且8月境外機(jī)構(gòu)增持的債券仍以國(guó)債為主，國(guó)債增量占總增量的72%。由此可見人民幣升值有助于我國(guó)債券市場(chǎng)、尤其是國(guó)債市場(chǎng)吸引境外資金，從而對(duì)我國(guó)債市收益率形成支撐。

　　目前，國(guó)際政治形勢(shì)持續(xù)緊張，朝鮮問(wèn)題愈發(fā)嚴(yán)重，黃金價(jià)格飆升，而美元指數(shù)不斷下挫。美國(guó)國(guó)內(nèi)政治方面，特朗普?qǐng)?zhí)政的不穩(wěn)定性較強(qiáng)，同時(shí)人事變動(dòng)頻繁，況且美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題持續(xù)發(fā)酵，盡管類似的事件最終都會(huì)以兩黨妥協(xié)解決，但特朗普政府的協(xié)調(diào)兩黨的能力似較前幾屆政府相對(duì)弱（此前大選中提及的基建計(jì)劃遲遲不見行動(dòng)、他極力主張的廢除奧巴馬醫(yī)改也未能成功）這或?qū)⒃黾觽鶆?wù)上限調(diào)整的難度。美國(guó)經(jīng)濟(jì)方面，8月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)僅新增15.6萬(wàn)，遠(yuǎn)低于預(yù)期值18萬(wàn)，7月非農(nóng)數(shù)據(jù)也被下修為18.9萬(wàn)人，失業(yè)率則回升至4.4%，高于預(yù)期的4.3%；通貨膨脹方面，PCE增速持續(xù)低迷，7月僅為0.1%，同比創(chuàng)2015年12月以來(lái)的新低。

　　一方面，目前上述政治問(wèn)題尚看不到解決的跡象，尤其是朝鮮問(wèn)題，若持續(xù)發(fā)展下去將給美元帶來(lái)更為沉重的打擊。另一方面，尚不穩(wěn)健的美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，降低了美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息的概率。人民幣升值的步伐或?qū)⒊掷m(xù)下去，這有利于吸引外資進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)，對(duì)我國(guó)債市收益率形成支撐，因此我們對(duì)債市仍有信心，仍堅(jiān)持十年期國(guó)債收益率3.6%的頂部中樞不變。

　　可轉(zhuǎn)債點(diǎn)評(píng)

　　周二滬深兩市雙雙低開，之后波動(dòng)上行，尾盤收漲。其中上證綜指上漲0.14%，深證成指上漲0.22%。上周轉(zhuǎn)債市場(chǎng)延續(xù)自5月底6月初以來(lái)上漲行情的第二階段，即個(gè)券分化階段。目前市場(chǎng)估值基本保持平穩(wěn)，隨著正股的上行而緩慢壓縮，但賺估值的錢已經(jīng)逐漸遠(yuǎn)去。我們?cè)谏现苤軋?bào)中提出核心標(biāo)的這一概念，正是目前轉(zhuǎn)債個(gè)券絕對(duì)價(jià)格均不便宜背后最為實(shí)在的選擇，諸如我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)的金融標(biāo)的以及提示的久其轉(zhuǎn)債均在上周穩(wěn)步創(chuàng)下近期新高。從歷史的角度而言目前的行情與去年九月至十一月行情較為相似，經(jīng)歷過(guò)六月到九月的普漲行情后，即使流動(dòng)性開始邊際轉(zhuǎn)向但轉(zhuǎn)債指數(shù)在正股的推動(dòng)下持續(xù)上行至十一月底。因此建議當(dāng)下堅(jiān)定地抓住市場(chǎng)的核心重點(diǎn)個(gè)券，只要正股邏輯與趨勢(shì)成立轉(zhuǎn)債依舊值得期待。另外我們也再次重申，轉(zhuǎn)債待發(fā)新券中存在不少質(zhì)優(yōu)標(biāo)的，已發(fā)的EB中同樣存有一定機(jī)會(huì)，需要對(duì)此輪發(fā)行的新券提高重視程度。具體策略方面具體可以關(guān)注久其、國(guó)貿(mào)、三一、電氣，以及三個(gè)重點(diǎn)板塊金融（非銀金融為主）、化工、能源相關(guān)標(biāo)的。

　　利率債

　　2017年9月5日，銀行間質(zhì)押回購(gòu)加權(quán)利率大體下行，隔夜、7天期、14天期、1個(gè)月期、3 個(gè)月期分別變動(dòng)了-10.5BP、-13.51BP、-4.23BP、-15.98BP、4.16BP至2.61%、2.76%、3.81%、3.79%、4.70%。當(dāng)日國(guó)債收益率大體上行，1年期、3年期、5年期、10年期國(guó)債分別變動(dòng)2.11BP、-0.93BP、1.47BP、0.21BP至3.44%、3.58%、3.66%、3.67%。上證綜指上漲0.14%至3384.32，深證成指上漲0.22%至10986.95，創(chuàng)業(yè)板指上漲1.54%至1885.16。

　　9月5日，央行暫停公開市場(chǎng)操作。當(dāng)日有700億逆回購(gòu)到期。MLF方面，當(dāng)日無(wú)MLF操作。當(dāng)日央行凈回籠700億元資金。

　　（說(shuō)明：2017年1月20日，央行通過(guò)“臨時(shí)流動(dòng)性便利”操作，為在現(xiàn)金投放中占比高的幾家大型商業(yè)銀行提供臨時(shí)流動(dòng)性支持，操作期限28天，資金成本與同期限公開市場(chǎng)操作利率大致相同，大約釋放流動(dòng)性6300億元。2017年1月，人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共876.75億元，其中隔夜82.65億元，利率為2.75%；7天455.60億元，利率為3.25%；1個(gè)月338.50億元，利率為3.6%。2017年2月，人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共203.53億元，其中隔夜0.2億元，利率為3.1%；7天159.27億元，利率為3.35%；1個(gè)月44.06億元，利率為3.7%。2017年3月，人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共1219.86億元，其中隔夜45.30億元、7天754.62億元、1個(gè)月419.94億元；自3月16日起，人民銀行上調(diào)隔夜、7天、1個(gè)月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月，人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共108.87億元，其中隔夜0.1億元，利率為3.30%；7天58.94億元，利率為3.45%；1個(gè)月49.83億元，利率為3.8%。2017年5月，人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共192.19億元，其中隔夜6.57億元，利率為3.30%；7天97.62億元，利率為3.45%；1個(gè)月88億元，利率為3.8%.2017年6月，人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共467.66億元，其中隔夜9.31億元，利率為3.30%；7天184.85億元，利率為3.45%；1個(gè)月273.50億元，利率為3.8%。2017年7月，人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共139.81億元，其中隔夜6.8億元，利率為3.30%；7天74.01億元，利率為3.45%；1個(gè)月59億元，利率為3.8%。截至7月末，常備借貸便利余額為110.73億元。）

　　可轉(zhuǎn)債

　　9月5日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)。轉(zhuǎn)債指數(shù)收于114.49點(diǎn)，上漲0.34%；平價(jià)指數(shù)收于90.30點(diǎn)，上漲0.29%。30支上市可交易轉(zhuǎn)債，除1支停牌、2支橫盤外，17支上漲，10支下跌。其中，皖新EB停牌，國(guó)盛EB、國(guó)貿(mào)橫盤，國(guó)資 EB（1.28%）、寶鋼 EB（0.92%）、駱駝轉(zhuǎn)債（0.84%）領(lǐng)漲，以嶺EB（-1.79%）、久其（-0.95%）、17山高 EB（-0.58%）領(lǐng)跌。30支可轉(zhuǎn)債正股，除1支橫盤外，11支上漲，18支下跌。其中，上海建工橫盤，中國(guó)太保（4.67%）、藍(lán)色光標(biāo)（2.67%）、模塑科技（2.32%）領(lǐng)漲，久其軟件（-4.59%）、上海電氣（-1.48%）、航天信息（-0.99%）領(lǐng)跌。

　　上市公司公告

　　模塑科技：公司于2017年9月5日接到模塑集團(tuán)通知，2017年8月29日至2017年9月5日期間，公司控股股東江陰模塑集團(tuán)有限公司通過(guò)深圳證券交易所交易系統(tǒng)出售其所持有的模塑轉(zhuǎn)債834,380張，占發(fā)行總量的10.25%。截止目前，模塑集團(tuán)累計(jì)出售其所持有的模塑轉(zhuǎn)債2,690,268張，占發(fā)行總量的33.06%，減持均價(jià)為116.49元/張。本次減持后，公司控股股東不再持有模塑轉(zhuǎn)債。

　　債券市場(chǎng)

　　衍生品市場(chǎng)

　　外匯市場(chǎng) 海外市場(chǎng)

　　特別聲明：

　　關(guān)于使用本資料的注意事項(xiàng)以及不當(dāng)使用可能會(huì)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)或損失。（1）本資料的接收者應(yīng)當(dāng)仔細(xì)閱讀所附的各項(xiàng)聲明、信息披露事項(xiàng)及風(fēng)險(xiǎn)提示，關(guān)注相關(guān)的分析、預(yù)測(cè)能夠成立的關(guān)鍵假設(shè)條件，關(guān)注在關(guān)鍵假設(shè)條件下投資評(píng)級(jí)和證券目標(biāo)價(jià)格的預(yù)測(cè)時(shí)間周期，并準(zhǔn)確理解投資評(píng)級(jí)的含義（如：給予個(gè)股“買入”投資評(píng)級(jí)，并不等同于建議在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)/當(dāng)前價(jià)位執(zhí)行買入的投資操作）。（2）以往的表現(xiàn)不能夠作為日后表現(xiàn)的佐證或擔(dān)保。投資者不應(yīng)單純依靠所接收的相關(guān)信息而取代自身的獨(dú)立判斷，須自主作出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。（3）投資者在進(jìn)行具體投資決策前，還須結(jié)合自身情況并配合其他分析手段。投資者在使用該項(xiàng)服務(wù)輔助進(jìn)行具體投資決策時(shí)，還需要結(jié)合自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好、資金特點(diǎn)等具體情況，并配合包括“選股”、“擇時(shí)”分析在內(nèi)的各種輔助分析手段形成自主決策。（4）為避免對(duì)本資料及其對(duì)應(yīng)的證券研究報(bào)告所涉及的研究方法、投資邏輯及其關(guān)鍵假設(shè)、投資評(píng)級(jí)、目標(biāo)價(jià)等內(nèi)容產(chǎn)生理解上的歧義，進(jìn)而造成投資損失，在必要時(shí)應(yīng)尋求專業(yè)投資顧問(wèn)的指導(dǎo)。