結(jié)構(gòu)+案例 | 50張PPT最全解讀要約收購！

　　要約收購，又叫做"買斷合并"

　　是指收購人為了

　　取得上市公司的控股權(quán)

　　并且取得被收購公司幾乎全部的股份

　　向所有的股票持有人發(fā)出

　　購買該上市公司股份的收購要約

　　收購該上市公司的股份

　　目前國內(nèi)要約市場概況如何？

　　有哪些典型案例可以學(xué)習(xí)？

　　看了這篇文章你就明白。

　　目錄

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　　1. 國內(nèi)要約市場概況

　　2. 要約收購監(jiān)管框架

　　3. 要約收購核心條款

　　4. 要約收購典型案例

　　附錄：要約收購案例2003-200706

　　中國十大金控集團(tuán)全景地圖深入分析

　　"金融控股集團(tuán)，這種相對較新的金融企業(yè)形式，近年來在中國發(fā)展迅速。研究巴菲特的哈撒韋公司后(詳見《哈撒韋的制勝之道》，《證券時(shí)報(bào)》，2017.5.23)，我們挑選了中國十家重點(diǎn)金融集團(tuán)(類)進(jìn)行了一個(gè)深入分析。"

　　作者：田小林

　　(作者系國網(wǎng)英大國際控股集團(tuán)高級總監(jiān)，文章已獲作者授權(quán)，本文為個(gè)人觀點(diǎn)，不代表供職機(jī)構(gòu))

　　金融控股集團(tuán)，這種相對較新的金融企業(yè)形式，近年來在中國發(fā)展迅速。研究巴菲特的哈撒韋公司后(詳見《哈撒韋的制勝之道》，《證券時(shí)報(bào)》，2017.5.23)，我們挑選了中國十家重點(diǎn)金融集團(tuán)(類)進(jìn)行了一個(gè)深入分析。

　　鑒于數(shù)據(jù)可獲得性，本文涉及的客體主要是上市企業(yè)。其數(shù)據(jù)來源全部為公開信息。本文不構(gòu)成投資建議。限于資料，有主觀判斷的成分。主要目的是比較鑒別分析各家公司的資源和優(yōu)劣勢，以期增加我們對該行業(yè)的理解和認(rèn)識。

　　哈撒韋在過去50多年的時(shí)間里取得了持續(xù)穩(wěn)定快速發(fā)展。總結(jié)哈撒韋長期成功的經(jīng)驗(yàn)，主要有以下幾點(diǎn)：

　　(1)源源不斷的低成本資金;

　　(2)大規(guī)模調(diào)度、騰挪投資資源的能力;

　　(3)長期浸淫金融市場，積累的豐富資源;

　　(4)靈魂人物和穩(wěn)定的核心團(tuán)隊(duì)。

　　國內(nèi)的金融控股集團(tuán)經(jīng)營實(shí)踐時(shí)間相對較短，但也可以上述四個(gè)維度經(jīng)驗(yàn)為參考，不斷提升自身經(jīng)營管理能力。

　　一、中國平安

　　2016年度，平安集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模5.58萬億，增長17%;凈資產(chǎn)3834億元，增長14.7%。

　　2016年度，歸屬于平安集團(tuán)股東的利潤624億元，比2015年增長15%。

　　其中，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)利潤224億元，同比增長35億元，增幅18.5%;

　　財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)利潤123億元，同比下降2億元;銀行業(yè)務(wù)利潤129億元，同比增長4億元;

　　資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)(主要是證券、信托和租賃)利潤97億元，同比下降40億元;

　　互聯(lián)網(wǎng)金融52億元(去年虧損32億元)，主要原因是普惠金融重組交易確認(rèn)的利潤95億元(類似非經(jīng)常損益，如無此項(xiàng)交易，互聯(lián)網(wǎng)金融經(jīng)常項(xiàng)下業(yè)務(wù)虧損為43億元，比去年虧損增長11億元)。

　　壽險(xiǎn)、財(cái)險(xiǎn)、銀行、資產(chǎn)管理和互聯(lián)網(wǎng)金融五大業(yè)務(wù)模塊的利潤占總利潤的比例分別為36%、20%、20%、16%和8%。

　　保險(xiǎn)資產(chǎn)的投資方面，受資本市場大環(huán)境影響，2016年度平安的保險(xiǎn)資產(chǎn)項(xiàng)投資收益率下降較多。

　　2016年度投資資產(chǎn)合計(jì)19718億元，產(chǎn)生的投資收益為917億元，投資收益率為4.65%。2015年，投資資產(chǎn)合計(jì)17316億元，投資收益為1146億元，投資收益率為6.6%。投資資產(chǎn)中，固定收益類資產(chǎn)占比約75%，權(quán)益類占比約17%，投資性物業(yè)占比2.2%，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物占比6.3%。

　　總體看，2016年平安集團(tuán)的經(jīng)營業(yè)績中，壽險(xiǎn)一枝獨(dú)秀。銀行、財(cái)險(xiǎn)相對平穩(wěn);資產(chǎn)管理利潤下降較多。互聯(lián)網(wǎng)金融繼續(xù)虧損，且經(jīng)常項(xiàng)下虧損有所擴(kuò)大，互聯(lián)網(wǎng)金融仍處于孵化期(或資源積累期)。

　　平安集團(tuán)是一家以保險(xiǎn)特別是壽險(xiǎn)健康險(xiǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的金融集團(tuán)。它的業(yè)務(wù)與金融市場息息相關(guān)。資產(chǎn)的流動性較好。從未來一段時(shí)間的成長性上看，銀行業(yè)務(wù)和財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)增長潛力有限;在資本市場相對低迷公司的成長潛力主要背景下，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)增速可能也不會出現(xiàn)驚喜。

　　公司的潛力還在壽險(xiǎn)和健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)上。從投資資產(chǎn)效益方面看，在防范風(fēng)險(xiǎn)前條件和當(dāng)前強(qiáng)化保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管要求下，投資收益出現(xiàn)顯著的效益改善的可能性也較小。

　　平安是國內(nèi)大型金控類上市企業(yè)，業(yè)務(wù)和團(tuán)隊(duì)來源于金融業(yè)。在基礎(chǔ)資產(chǎn)人壽保險(xiǎn)領(lǐng)域中競爭優(yōu)勢顯著，市場開發(fā)能力強(qiáng)。企業(yè)經(jīng)營積極進(jìn)取，整體發(fā)展值得期待。

　　二、泛海控股

　　泛海控股也是一家類金融控股公司，業(yè)務(wù)主要有三塊：房地產(chǎn)、金融和產(chǎn)業(yè)投資。

　　2016年度泛海的收入營業(yè)收入為247億元，主要來源于房地產(chǎn)和金融分別為185億元和60億元，比例為3:1。扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤為19億元。

　　2016年度泛海控股總資產(chǎn)1678億元，凈資產(chǎn)183億元，資產(chǎn)負(fù)債率89%，2016年期末的融資總額1002億元，融資成本較高的信托融資528億元，占比53%。

　　由于年報(bào)披露的融資利率是區(qū)間式的，估算全部融資的加權(quán)融資成本約在5%以上，這意味著除了支付約定還款的本金外，每年還要有近60億的資金利息需要償還。

　　2016年是公司對外投資的大年，也是未來考驗(yàn)經(jīng)營成效的重要基礎(chǔ)性舉措。

　　2016年新增投資額約60億元，大部分新產(chǎn)業(yè)投資尚未取得效益。重點(diǎn)投資項(xiàng)目包括云鋒基金、萬達(dá)影業(yè)、北汽新能源、WeWork全球等等項(xiàng)目。

　　從經(jīng)營性現(xiàn)金流量看，公司2016年經(jīng)營活動的現(xiàn)金凈流量減少152億元(遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2015年的4.7億元，幾乎將2015年經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金及等價(jià)物增加額175億元全部投出去了)。

　　（這）主要是（因?yàn)椋?1)在客戶保證金由流入轉(zhuǎn)為流出的條件下，民生證券追加自營投資33億元。由此，與2015年相比的凈現(xiàn)金流量流出增加了100億元;(2)國內(nèi)外房地產(chǎn)項(xiàng)目購地、拆遷和前期建設(shè)等導(dǎo)致的凈流出55億元。

　　顯然，在加大對外投資的力度的同時(shí)，也考驗(yàn)著管理層的經(jīng)營能力和運(yùn)氣。如果外部形勢發(fā)生不利，也可能隱含著投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　這些外部因素主要是：(1)宏觀金融環(huán)境收縮;(2)項(xiàng)目管理的協(xié)同性不足，增加了管理難度和成本。(3)股票二級市場的操作能力。

　　2016年直接融資募集約合人民幣240.77億元。其中，境內(nèi)直接融資方面，非公開發(fā)行股份融資57.5億元，債券募集資金115億元，中期票據(jù)募集14億元，合計(jì)186.5億元。

　　境外直接融資方面，通過香港公司股份配售募集45.74億港元，債券募集2億美元，合計(jì)約人民幣54.27億元。

　　總體上看，泛海控股是一家以房地產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的高杠桿企業(yè)，大規(guī)模的融資負(fù)擔(dān)較重，經(jīng)營策略比較激進(jìn)。投資項(xiàng)目如果不能很快見效，則財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)需要房地產(chǎn)收益做保障。

　　一般而言，從企業(yè)的安全性角度看，高杠桿融資的前提條件是基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。泛海控股的資產(chǎn)高度依賴資金市場，在金融市場實(shí)際利率上升背景下，房地產(chǎn)及其衍生出來的債務(wù)有可能形成雙殺局面，威脅企業(yè)安全。

　　三、越秀金控

　　越秀金融控股公司由越秀金融和廣州友誼合并而來，主要有兩塊資產(chǎn)構(gòu)成，金融和百貨。

　　金融主要業(yè)務(wù)是證券、期貨、租賃和資產(chǎn)管理。百貨是傳統(tǒng)的廣州友誼商場。目前，金融業(yè)務(wù)相對單薄，保險(xiǎn)、信托、銀行等其他金融行業(yè)尚未涉足。

　　2016年度，越秀金控集團(tuán)資產(chǎn)總額669億元，負(fù)債總額493億元，凈資產(chǎn)175億元，資產(chǎn)負(fù)債率74%。實(shí)現(xiàn)收入57億元(其中，越秀金控2016年5-12月合并到母公司報(bào)表)，金融和百貨的收入分別為44 億元和27億元，歸屬于母公司股東的利潤6.2億元。

　　金融板塊實(shí)現(xiàn)利潤12億元，同比增長1.4%，百貨板塊收入同比下降4%，實(shí)現(xiàn)利潤2.3億元，同比下降1%。

　　總體看，越秀金控股份公司項(xiàng)下金融板塊業(yè)務(wù)較為單薄，且主要為證券類資產(chǎn)，在業(yè)內(nèi)地位尚不突出，容易受到資本市場環(huán)境波動影響。

　　由于金融業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)百貨業(yè)合并時(shí)間較短，企業(yè)內(nèi)部的管理成本可能較大，金融證券與百貨的產(chǎn)業(yè)鏈粘合效應(yīng)需要進(jìn)一步探索，產(chǎn)融結(jié)合的協(xié)同效應(yīng)估計(jì)難以短期內(nèi)發(fā)揮。

　　如果是成立消費(fèi)金融，則與百貨業(yè)的協(xié)同效應(yīng)會高于證券與百貨的協(xié)同效應(yīng)。

　　四、渤海金控

　　渤海金控的主要業(yè)務(wù)是飛機(jī)租賃和集裝箱租賃。屬于金融業(yè)務(wù)的還有渤海人壽增資14億元，占比20%，位列第一大股東;華安財(cái)險(xiǎn)占比14.77%。渤海人壽和華安財(cái)險(xiǎn)目前尚沒有盈利。

　　2016年，渤海金控總資產(chǎn)2166億元，凈資產(chǎn)311億元，資產(chǎn)負(fù)債率86 %;實(shí)現(xiàn)利潤23億元。營業(yè)收入總計(jì)228億元，其中飛機(jī)租賃和銷售156億元，集裝箱租賃和銷售47億元，路橋軌道交通租賃25億元，占比分別為68%、21%和11 %。

　　然而，由于營業(yè)成本增速高于收入增長，三大板塊中，飛機(jī)和集裝箱的毛利潤分別下降46%、18%，只有路橋軌交毛利率增長24%。

　　這顯示出，公司海外擴(kuò)張后，成本管控能力不足，股東利益并未與資產(chǎn)規(guī)模增長相匹配，在飛機(jī)和集裝箱租賃領(lǐng)域的業(yè)務(wù)優(yōu)勢尚待轉(zhuǎn)化為股東回報(bào)。

　　渤海金控尚有幾方面的數(shù)據(jù)信息披露不夠清晰：(1)融資成本；(2)飛機(jī)租賃公司的主要經(jīng)營數(shù)據(jù)；(3)集裝箱租賃業(yè)務(wù)的主要經(jīng)營數(shù)據(jù)。

　　只有這三部分的數(shù)據(jù)披露的更加全面，才能對該公司的估值判斷更加清晰。

　　五、中航資本

　　公司下屬財(cái)務(wù)公司、租賃、信托、證券、期貨和新興產(chǎn)業(yè)投資公司。

　　2016年?duì)I業(yè)收入87億元，增長0.8%;歸屬上市公司股東的凈利潤23億元，增長0.5%。營業(yè)收入中，財(cái)務(wù)公司、租賃、信托和證券分別為14億元、41億元、22億元、11億元，占總收入的比例分別為16%、47%、25%和13%。

　　從營收排名看，租賃和信托占比最高。利潤分別為6.9億元、8億元、13億元、3.4億元，以及中航控股8億元，從利潤排名看，信托、租賃和控股賺錢最多。新興產(chǎn)業(yè)尚在培育中，尚不能貢獻(xiàn)大額利潤。

　　在分析金融機(jī)構(gòu)或類金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)中，負(fù)債規(guī)模和成本是影響利潤的主要因素，也是投資者最關(guān)心的事項(xiàng)之一。

　　中航資本未全面披露負(fù)債規(guī)模和分項(xiàng)成本。僅能推算部分下列部分?jǐn)?shù)據(jù)。負(fù)債產(chǎn)生主要于租賃借款。其中短期借款175億元，長期借款193億元，發(fā)行短期融資券68億元，租賃公司應(yīng)付賬款354億元，應(yīng)付利息5.5億元。本年度租賃應(yīng)付利息合計(jì)達(dá)到32億元。

　　總體看，中航資本控股的金融業(yè)務(wù)比較全面，背靠央企中航工業(yè)扎實(shí)的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，業(yè)務(wù)來源穩(wěn)定。

　　金融業(yè)務(wù)中，信托、證券屬于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，近年加大了租賃業(yè)務(wù)的力度，但是也要看到租賃業(yè)務(wù)資金來源可能比較高，利差較低，客戶的行業(yè)地位相對分散，對風(fēng)險(xiǎn)管理的挑戰(zhàn)較大(從披露的法律訴訟上看，也主要是租賃業(yè)出現(xiàn)的案件，且被訴方幾乎全部為中航工業(yè)系統(tǒng)外的民營企業(yè))。

　　整體判斷，未來增長潛力有待觀察。

　　六、五礦資本

　　主要有兩塊業(yè)務(wù)，(1)金融(含五礦資本控股、證券、信托和期貨)，(2)電池新材料和錳業(yè)務(wù)。2016年實(shí)現(xiàn)營收116億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤16億元。

　　營收中，期貨59億元，信托18億元，證券6.4億元，貿(mào)易15億元，電池和錳合計(jì)14億元。

　　由于期貨和貿(mào)易的毛利率很低(分別為1.53%和0.35%)，這兩塊業(yè)務(wù)生成的利潤并不多。

　　金融業(yè)務(wù)中，五礦資本控股(含50%權(quán)益的外貿(mào)金融租賃、38.7%權(quán)益的安信基金管理公司、20%權(quán)益的綿陽商業(yè)銀行)14億元，五礦信托(權(quán)益66%)凈利潤9.8億元，五礦證券(權(quán)益99%)1.1億元，五礦期貨(權(quán)益99%)1.7億元。

　　相比較而言，電池新材料和錳業(yè)務(wù)利潤合計(jì)約1.2億，尚不占主要地位。

　　總體看，公司信息披露較為詳細(xì)，金融業(yè)務(wù)為發(fā)展主體，金融業(yè)務(wù)品種較為全面，且多數(shù)為市場化程度高的競爭性業(yè)務(wù)，作為央企股東背景的企業(yè)十分難得，反映出公司管理機(jī)制設(shè)計(jì)成熟合理。

　　未來如果能夠繼續(xù)獲得其他金融牌照，并復(fù)制已有的成熟經(jīng)驗(yàn)來管理，其發(fā)展前景值得期待。

　　七、中油資本

　　2016年總資產(chǎn)7750億元，凈資產(chǎn)660億元，凈利潤55億元。

　　它是一家持有銀行、財(cái)務(wù)公司、金融租賃、信托、證券、財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、人壽保險(xiǎn)、自保、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)、增信等金融業(yè)務(wù)的全牌照金融控股集團(tuán)。

　　境外金融業(yè)務(wù)主要由中油財(cái)務(wù)(香港)公司運(yùn)作，該公司2016年資產(chǎn)規(guī)模1818億元，利潤27億元。

　　2016年公司營收288億元，其中財(cái)務(wù)公司135億元，占比47%;銀行94億元，占比33%;金融租賃27億元，占比9%;信托15億元，占比5%;其他金融業(yè)務(wù)17億元，占比6%。

　　營收中，利息收入高達(dá)87%，手續(xù)費(fèi)及傭金8.5%，已賺保費(fèi)2%，其他2.6%。香港公司的營收53億元，成本26億元。利潤方面：中油資本59億元，昆侖銀行25億元，中油財(cái)務(wù)75億元，中油資產(chǎn)9.8億元，金融租賃7.7億元。

　　投資情況：(1)投資162億元長期股權(quán)投資，持有中石油資本公司及其下屬企業(yè);(2)持有各類債券等金融產(chǎn)品投資合計(jì)1132億元，期末賬面價(jià)值1384億元。期末貨幣資金2400億元。

　　總體看，中油資本基本集中了世界500強(qiáng)中國石油集團(tuán)的資金運(yùn)作和金融資源，是一家以財(cái)務(wù)公司和銀行業(yè)利差為主的金融控股集團(tuán)，母公司實(shí)力強(qiáng)大，內(nèi)部資源豐富。

　　對比哈撒韋公司可大規(guī)模調(diào)度資源用于新發(fā)現(xiàn)的項(xiàng)目投資，這種對中油資本的外部機(jī)會而言，存在潛力的大規(guī)模金融投資受很多監(jiān)管要求和中國石油集團(tuán)內(nèi)部的規(guī)定，難以實(shí)施。只能通過石油產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會，實(shí)現(xiàn)“伴隨性”財(cái)務(wù)收益。

　　在當(dāng)前及今后一個(gè)時(shí)期石油價(jià)格難以有顯著上漲的條件下，這種“伴隨性”商業(yè)模式的獲利潛力不易過于樂觀。

　　如果中油資本能在母公司支持下，像招商局一樣將金融業(yè)作為主業(yè)之一，加上適當(dāng)?shù)臋C(jī)制優(yōu)化和領(lǐng)軍人才團(tuán)隊(duì)，其發(fā)展前景值得期待。

　　八、重慶渝富

　　它是重慶國有資產(chǎn)的重要非上市經(jīng)營者。

　　2015年，總資產(chǎn)1982億元，凈資產(chǎn)838億元，營收116億元，凈利潤100億元。參股重慶商業(yè)銀行、西南證券、安誠產(chǎn)險(xiǎn)、重慶汽車金融公司、重慶金融資產(chǎn)交易所、農(nóng)產(chǎn)品交易所、藥品交易所等，以及擔(dān)保、基金、地產(chǎn)開發(fā)等。

　　2015年報(bào)顯示，公司資本運(yùn)作動作積極，有進(jìn)有退。增持10個(gè)項(xiàng)目，同時(shí)減持了10個(gè)項(xiàng)目，包括京東方、西南證券、交通銀行和金科股份。

　　其中西南證券更是減持17780萬股，增持600萬股(需進(jìn)一步了解孰先孰后，以及進(jìn)退的時(shí)點(diǎn))。

　　此外，重慶渝富的“借船出海”模式也值得關(guān)注，與中國華融合資設(shè)立華融渝富股權(quán)管理基金公司，對于盤活利用金融市場資源，開發(fā)當(dāng)?shù)厥袌鲎饔妹黠@。

　　公司尚未公布2016年度經(jīng)營情況。

　　作為地方國資的經(jīng)營平臺，重慶渝富的地方政府資源豐富，業(yè)務(wù)的多元化管控能力多為行政力量，多元化現(xiàn)象明顯，體現(xiàn)地方政府發(fā)展當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的“伴生性”機(jī)會較多。

　　但金融牌照相對短缺，特別是金融“旗艦店”短缺，金融市場大規(guī)模調(diào)度資源的能力尚難以全面施展。

　　九、中國信達(dá)

　　2016年度，總資產(chǎn)11745億元，同比增長64.5%;股東權(quán)益1392億元，營收917億元，凈利潤160億元，歸屬上市公司股東的凈利潤155億元，同比增長10.6%;資本充足率19.4%，股東權(quán)益回報(bào)率14%。

　　金融類子公司包括南洋商業(yè)銀行、信達(dá)證券、金谷信托、信達(dá)金融租賃、幸福人生、信達(dá)財(cái)險(xiǎn)等。

　　公司主業(yè)為不良資產(chǎn)收購、處置。

　　公司有三業(yè)務(wù)板塊，不良資產(chǎn)經(jīng)營、投資及資產(chǎn)管理和金融服務(wù)。2016年，三個(gè)業(yè)務(wù)板塊收入合計(jì)917億元，比例分別為35%、30%和37%(業(yè)務(wù)分項(xiàng)統(tǒng)計(jì)時(shí)略有交叉)。

　　三個(gè)板塊稅前利潤合計(jì)218億元，分別為66%、29%和10%。三個(gè)板塊的凈資產(chǎn)合計(jì)1392億元，分別占52%、34%和19%。

　　從盈利貢獻(xiàn)上看，不良資產(chǎn)板塊占核心地位，該業(yè)務(wù)也是公司的核心競爭力。

　　投資資產(chǎn)2125億元中，債券536億元、權(quán)益404億元、存款及同業(yè)存單142億元、基金651億元、信托產(chǎn)品及計(jì)劃165億元、資管計(jì)劃127億元、理財(cái)產(chǎn)品65億元、資產(chǎn)支持證券11億元。

　　債券類投資中，政府債141億元、準(zhǔn)政府債103億元、金融機(jī)構(gòu)債券166億元、公司債126億元。

　　權(quán)益投資中，上市和非上市資產(chǎn)規(guī)模分別為63億元和341億元。流動性較差的非上市股權(quán)資產(chǎn)占比較高。

　　在1988億元的應(yīng)收賬款類金融資產(chǎn)中，有1600億元為非金融企業(yè)的應(yīng)收賬款。在2950億元的客戶貸款和墊款中，有1030億元屬于信用擔(dān)保方式。

　　在2950億元的客戶貸款和墊款中，有2500億元為對公和個(gè)人貸款和墊款，其中對公貸款和墊款為2160億元，這些貸款估計(jì)大部分為地方政府及其融資平臺。

　　金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營方面，南洋銀行、證券期貨和基金管理(含信達(dá)證券、期貨、信達(dá)澳銀基金、信達(dá)國際)、信托、租賃、財(cái)險(xiǎn)和幸福人壽的收入分別為87億元、41億元、5億元、25億元、34億元、188億元，稅前利潤分別為28億元、5億元、2億元、8.6億元、-2.3億元、0.4億元。

　　從收入看，人壽和商業(yè)銀行最多;從利潤看，商業(yè)銀行和租賃最多。

　　重大事項(xiàng)：

　　(1)由于2016年新增了南洋商業(yè)銀行的并購，使得商業(yè)銀行(隸屬于金融服務(wù)板塊)的資產(chǎn)規(guī)模增長較多，資產(chǎn)利潤率有所下降，公司寄希望于商業(yè)銀行與其他業(yè)務(wù)生成的交叉銷售等協(xié)同效應(yīng)。

　　(2)2016年新購不良資產(chǎn)2070億元。(3)2016年發(fā)行人民幣債券募集100億元，優(yōu)先股募集32億美元，H股定向增發(fā)募集61億港元。

　　整體看，信達(dá)是一家以不良資產(chǎn)收購、重整、出售，以及金融機(jī)構(gòu)管理為主業(yè)的金融集團(tuán)。

　　公司在不良資產(chǎn)運(yùn)營領(lǐng)域長袖善舞、資源豐富，貢獻(xiàn)了大部分的利潤，其他業(yè)務(wù)品種相對還處于成長期。2016年收購整合南洋商業(yè)銀行之后，商業(yè)銀行與其他業(yè)務(wù)品種的協(xié)同效應(yīng)將逐漸釋放。

　　信達(dá)在信息披露方面的問題主要是對不良資產(chǎn)經(jīng)營板塊的進(jìn)銷存不夠清晰，致使非專業(yè)投資者理解費(fèi)力。

　　十、中國華融

　　2016年總資產(chǎn)14027億元，凈資產(chǎn)1500億元，凈利潤231億元，資產(chǎn)負(fù)債率89%，權(quán)益回報(bào)率達(dá)到18.4%。

　　它持有的金融控股機(jī)構(gòu)主要有華融證券、期貨、信托、金融租賃、華融湘江銀行、消費(fèi)金融、華融渝富股權(quán)基金公司、華融國際(香港)等。

　　公司主要業(yè)務(wù)有三個(gè)板塊：不良資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)、金融服務(wù)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理和投資業(yè)務(wù)。

　　2016年度，三大板塊的資產(chǎn)規(guī)模分別為6287億元(增長72%)、5152億元(增長39%)、3027億元(增長119%)。業(yè)務(wù)收入總計(jì)952億元，三大板塊分別為507億元、245億元、217億元。

　　公司稅前利潤305億元，三大板塊分別為159億元、70億元、77億，不良資產(chǎn)經(jīng)營板塊占全部稅前利潤的52%。

　　三大板塊的稅前凈資產(chǎn)回報(bào)率分別達(dá)到21%、20%和36%。

　　重大事項(xiàng)：(1)2016年公司境內(nèi)發(fā)債350億元，境外發(fā)債60億美元。(2)當(dāng)年新增不良資產(chǎn)收購資金達(dá)到3480億元。

　　總體看，中國信達(dá)和中國華融屬于以不良資產(chǎn)經(jīng)營為主，其他金融服務(wù)和投資業(yè)務(wù)配合的金融控股集團(tuán)。

　　這類公司共有的特征是資產(chǎn)規(guī)模大、資產(chǎn)負(fù)債率高，一定程度上，融資成本決定著公司的盈利潛力。

　　公司從商業(yè)銀行收購不良貸款和從非金融機(jī)構(gòu)收購不良債權(quán)后，通過重組、上市、剝離、催收等方式獲得盈利機(jī)會，有點(diǎn)像禿鷲基金的商業(yè)模式。

　　籌資的成本，高度依賴于利率市場的資金價(jià)格走勢(例如中國華融2016年支付的利息高達(dá)351億元)、資本市場IPO等形勢和經(jīng)濟(jì)周期波動(寬松的貨幣政策會使不良債權(quán)的公允價(jià)值的到重估)三個(gè)重要的外部要素。

　　當(dāng)然，這三個(gè)要素對大多數(shù)金融控股集團(tuán)而言，也同樣重要。

　　中國信達(dá)和華融都出身于金融領(lǐng)域，對金融市場的理解和資源掌握，比產(chǎn)業(yè)類的金融集團(tuán)有近水樓臺之先。

　　十一、總結(jié)

　　信息披露

　　信息披露是上市公司或者重要大型企業(yè)向投資者或公眾披露經(jīng)營成果的渠道，信息質(zhì)量十分重要。

　　通過信息披露，投資者可以大體了解到公司管理層對于經(jīng)營環(huán)境、市場機(jī)會、公司資源、優(yōu)勢劣勢、經(jīng)營團(tuán)隊(duì)能力等，以及對自身業(yè)務(wù)的認(rèn)識。

　　全面清晰、邏輯結(jié)構(gòu)周密、重點(diǎn)突出等，或者能把復(fù)雜業(yè)務(wù)用常識容易理解的表述出來的“投資者友好”的信息披露，有利于投資者客觀準(zhǔn)確把握公司狀況，樹立公司在資本市場的信用。

　　從十大金融集團(tuán)信息披露來看，大部分信息披露全面清晰，能夠滿足投資者的基本需求。

　　但也有的公司主要業(yè)務(wù)披露不夠詳細(xì)(特別是重要的二級子公司的經(jīng)營情況);有的對自身不利的經(jīng)營項(xiàng)目語焉不詳;有的具體業(yè)務(wù)表述過于繁雜，有的專業(yè)性術(shù)語解釋不足，需要投資者進(jìn)一步向上市公司核實(shí)，影響了信息披露溝通效率。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)變化對金融集團(tuán)的主要影響

　　金融控股集團(tuán)通常資產(chǎn)規(guī)模大、業(yè)務(wù)品種多、分支機(jī)構(gòu)和客戶分布廣泛、信用鏈條長、管理架構(gòu)復(fù)雜，經(jīng)營績效極易受到金融市場和宏觀經(jīng)濟(jì)的形勢變化的影響。

　　當(dāng)前有兩個(gè)重要的背景對金融控股集團(tuán)的影響不能忽視。

　　一是美聯(lián)儲加息導(dǎo)致的中國提前收縮金融流動性;一是中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰退，民間投資持續(xù)下滑。

　　中國主動收縮流動性本來是防止美聯(lián)儲加息后，資產(chǎn)價(jià)格暴跌導(dǎo)致的社會動蕩的。提前臥倒，有助于降低和緩解這種沖擊。

　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退，與中國人口結(jié)構(gòu)發(fā)生的重要變化，進(jìn)而產(chǎn)生的總需求增長乏力，和前期高投資帶來的產(chǎn)能過剩，同時(shí)發(fā)生。

　　進(jìn)而，在總需求萎縮的時(shí)候，市場自然會放棄那些技術(shù)含量低、產(chǎn)業(yè)鏈地位薄弱等的非基礎(chǔ)需求產(chǎn)業(yè)，轉(zhuǎn)而尋求那些產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)扎實(shí)、資產(chǎn)規(guī)模大、行業(yè)居于相對壟斷地位的藍(lán)籌企業(yè)。

　　加息本身意味著現(xiàn)金及現(xiàn)金流的價(jià)值變得更加重要，因此能夠產(chǎn)生豐富現(xiàn)金流的資產(chǎn)會變得更有價(jià)值，當(dāng)然也會對非現(xiàn)金流資產(chǎn)的價(jià)格打擊更大，特別是那些通過債務(wù)購買的非現(xiàn)金流資產(chǎn)，受到的沖擊更大。

　　個(gè)人、企業(yè)甚至一個(gè)經(jīng)濟(jì)體(國家)的資產(chǎn)負(fù)債表中，都不能逃脫這個(gè)規(guī)律(1998年亞洲金融危機(jī)中的高債務(wù)小國經(jīng)濟(jì)體)。

　　這也是前期高估值、現(xiàn)金流差的中小板、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)股價(jià)下跌的最主要原因。

　　而那些在傳統(tǒng)領(lǐng)域處于相對壟斷的規(guī)模性企業(yè)，產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力很強(qiáng)，在加息過程中資產(chǎn)的價(jià)值是相對上升的。

　　金融集團(tuán)需要透徹把握對這些經(jīng)濟(jì)周期重要參數(shù)的變化，以便在經(jīng)營中趨利避害。

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