關于中國經濟L型，你需要知道的五件事

　　權威人士曾在5月初把脈中國經濟時表示，經濟運行將是L型走勢。但并未給出具體解釋。很快，朋友圈就被各種“L型走勢”的圖形猜想給刷屏了。那么，該如何理解“L型”呢？

　　國泰君安宏觀分析師熊義明團隊給出了他們的分析。他們從L型的斜率、L型的底部、L型的變數、政策是否會隨之L型、資產價格會否L型五個方面作出了詳細解讀。

　　NO. 1 L型的斜率

　　國泰君安認為，中國經濟將進入 L 型的相對平緩階段。這是市場力量和政策取向共同決定的。他們稱：

　　從市場力量來看，對經濟沖擊最大的是需求側，但需求側正逐步見底。房地產投資、出口增速等需求側已經接近中期底部，企業庫存也在歷史低位，經濟向下動能減弱。不過，供給側未見底，產能出清、庫存去化、杠桿去化還未大規模開展，短期經濟下降壓力仍大。

　　從許多重量級的指標來看，中國經濟最快速的調整應該已經過去。2015 年，發電量增速為-0.6%，鐵路貨運量增速為-11.9%，工業企業主營業務收入 0.8%，PPI 為-5.2%。從這些變量來看，中國工業增速已經基本停滯，接近衰退狀態，下行空間也比較有限。

　　從政策取向來看，托底是基本取向，難有 V 型反彈，權威人士也認可 L 型。2016年 1 月 4 日，權威人士在《七問供給側結構性改革》一文中提到：“在當前形勢下，國民經濟不可能通過短期刺激實現 V型反彈，可能會經歷一個 L型增長階段。”2016 年 5 月 9 日，權威人士在《開局首季問大勢》一文中提到：“綜合判斷，我國經濟運行不可能是 U 型，更不可能是 V 型，而是 L 型的走勢。這個 L 型是一個階段，不是一兩年能過去的。”

　　NO.2 L型的底部

　　國泰君安團隊認為，經濟從一個均衡向另一個均衡過渡時，所有變量均要調整到位，才能重新出發。因此，當所有變量都調整到位，L型經濟就到底了。

　　但有些變量調整的慢，有些快。目前，房地產投資、出口、庫存等快變量基本調整完畢，但慢變量（消費、基建、杠桿、產能、不良等）仍有待調整，需等待它們調整到位。

　　NO.3 L型的變數

　　那么，L型的變數是什么呢？國泰君安：

　　中國經濟L型是弱平衡，有三種演化情景。

　　第一種演變前景：平滑過渡，類似于80年代的中國臺灣，邊破邊立，主動改革轉型。

　　第二種演變前景：深蹲起跳，類似于 1973 年前后的日本和 1998 年前后的韓國，先破后立，危機倒逼改革。

　　第三種是蹲下去起不來，類似于部分拉美、東南亞國家，破而不立，危機后不改革而轉向民粹。

　　國泰君安認為，對于當前中國而言，上述三種模式，“最理想的情景是類似于中國臺灣一樣平滑過渡，次優是深蹲起跳，落入中等收入陷阱是最悲觀情景。我們認為，中國出現第一種的可能性最大。”理由是：

　　中國有龐大的制造業，在國際分工中有一席之地，和落入中等收入陷阱的拉美明顯不同，它們主要靠資源出口。此外，中國體制改革和科技創新潛力還很大，全要素生產率提升空間大。

　　NO.4 政策會L型嗎？

　　國泰君安提出，經濟 L 型有三種實現方式:

　　一是經濟內生動能向上，政策偏緊，二者力量基本平衡。

　　二是經濟內生動能向下，政策偏松，二者力量也基本平衡；

　　三是經濟內生動能恰好能維持平衡，政策中性。

　　但是，

　　只有在第三種情況下，政策才會 L 型。也就是說，在經濟 L 型情況下，政策大概率不是 L 型。因為經濟內生動能恰好實現 L 型可能低，因為周期的存在，經濟常常不是繁榮就是衰退。

　　國泰君安認為，在當前中國經濟增速換擋的背景下，第二種情況更普遍，即經濟內生動能向下+政策偏松的組合。其中，政策偏松至少有三種組合——財政和貨幣雙松，財政松貨幣中性，財政中性貨幣松。

　　該團隊預計，2016 年，中國財政積極+貨幣穩健將是主基調。

　　NO.5 資產價格會L型嗎？

　　國泰君安表示，從國際經驗來看，經濟 L 型時期，資產價格不會 L 型。比較常見的有兩種情形：一是從高速到中速增長的 L 型，股市長牛。二是低速增長的 L 型，股市長熊。

　　美國二戰后經濟接近 L 型，但股市長牛，1950-2015 年間，股市翻了近 100 倍，房價大漲，債市先跌后漲。

　　2008 年次貸危機后美國的 L 型斜率更是異常平緩，股市也表現優異，創出歷史新高，房價上漲，債市上漲。德日韓臺在經濟增速成功換擋到中速增長平臺后（經濟也接近經濟 L 型），資本市場同樣出現牛市。

　　不過日本 90 年代初泡沫破滅后，經濟呈現低速增長 L 型，股市震蕩走熊，房價下跌，利率持穩。

　　同樣的 L 型，但美國和日本資產價格表現迥異。這種差異背后，源于經濟增速不同，二戰后的美國 L 型是中速增長，日本 90 年代后是低速增長。

　　因此，經濟 L 型時期，資產價格通常不會 L 型，這有許多原因：政策并非 L 型，利率不是L 型，通脹不是 L 型等。華爾街見聞

　　安邦咨詢：制造業對中國畸形的城市化發出吼聲

　　現代城市的發展離不開產業的發展，尤其是第二產業與第三產業的相輔相成，形成城市經濟的“聚集效應”。然而，近些年隨著中國快速的城市化進程，房地產業過度發展，再加上資本過剩，導致資金大量涌入房地產市場，推動房價快速上漲。高企的房價已成為城市經濟的剛性成本，正在一步步摧毀城市發展的根基，第二產業與第三產業之間正在變得越發失衡，高房價對制造業產生的“擠出效應”越發明顯。

　　近期，“華為外遷”事件使深圳市成為輿論焦點。自2015年以來，深圳房價進入“超車道”，據國家統計局數據顯示，2016年4月深圳新建商品房住宅同比上漲63.4%，漲幅領跑全國70個大中城市。房價高企也帶動企業“地租”普遍抬升，數據顯示，2016年3月深圳甲級辦公樓市場年均租金增速為7.4%，這已比2014年的高位18%有所回落；另一方面，工業用地成本自然也是水漲船高，數據顯示2015年初，深圳廠房類出租屋平均月租金同比上升幅度高達11%。然而，高企的房價帶來的還不光是租金的壓力，同時也將人力資源成本拉上了一個臺階。根據深圳鏈家地產公布的數據，3月深圳平均租金為72.3元每平方米，同比上漲36.1%。按照社會交易成本理論，職工生活成本必然會體現在企業生產成本中。

　　眼下國際經濟形勢依然不透明，中國經濟進入調整期，制造業所屬的企業市場空間會受到一定擠壓。 租金成本、人力資源成本上漲帶來的疊加，勢必會對制造業產生非常巨大的負面影響。加之寬松的信貸政策和低利率的環境，會導致資金進一步流向房地產行業，在吹大房地產泡沫的同時，還會將其負面影響長期作用于制造業，勢必會影響制造業企業的擴大再生產，阻礙產業和就業崗位的創造。比如深圳市龍崗區政府前兩月經濟分析的報告中就提到， 在樓市火爆的帶動下，房地產投資額占到固定資產投資比重的74%，制造業投資大幅萎縮，同比下降60.4%，占比僅為5%。

　　究其制造業萎縮的根源，正是企業不堪重負，被逼無奈之下只能選擇用“腳”說話。龍崗區統計局指出，受土地資源緊張、用工成本上升等因素的影響，部分企業紛紛將生產基地遷至周邊其他城市，截止到2015年三季度末，該區搬遷、轉行、停產和清算的工業企業共66家，新增遷入企業僅15家。這些工業外遷，也改變了當地產業結構。2015年，深圳全市的二三產業結構，由2010年的46.2：53.7調整為41.2：58.8。而這樣的產業結構調整，并不完全是自發出現的城市化分工，也不能等同于產業的優化升級，而是高房價逼迫下的制造業萎縮和退出，城市的產業空心化正在加劇。

　　在深圳，因為成本高漲而將業務外遷的不只是華為，國際半導體大廠高通也開始討論將辦公室遷往廣州，將實驗室和工作室搬到東莞；而中興通訊深圳生產基地的大部分將搬遷至河源；無人機制造企業大疆科技早在2013年就在東莞買地；著名代工廠商富士康，更是早早地將生產線移到了鄭州，近期又準備在貴州設廠。深圳企業的外遷，早就已經不再屬于廣東省“雙轉移”戰略所鼓勵的勞動密集型產業了，而是傷筋動骨地觸及到深圳過去引以為榮的科技型制造業。房價推高生產成本，不僅使得大批低端制造業倒閉，甚至技術密集型的產業也不得不離場。而制造業的萎縮，也就意味著社會經濟基礎在削弱。

　　華為老總任正非認為“低成本、法治、不干預”，是留住實業企業的“軟件”環境。而當這種環境被破壞，那么企業也只能被迫選擇用離開這種行動。其實，不僅是深圳，國內多個大城市都不同程度地出現高成本擠出制造業和服務業的案例，在城市核心區出現了為數不少的商務樓“空洞”。如果一個城市的所有產業最終都變成為地產業主打工，那么這個城市的經濟發展也就走入了死胡同。技術密集型制造業搬離城市，這是它們向畸形的城市化發出的吼聲。

　　畸形的城市化加了資本過剩，已經顯著抬高了城市成本，直接威脅到了城市經濟的健康發展。多家制造企業用腳投票遷離高成本城市，這是制造業企業對畸形城市化發出的吼聲。

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