實務干貨 | 三大REITs模式典型案例最全解析！

　　西政資本

　　導讀：中國房地產市場已經進入下半場模式 如何盤活巨額存量資產的問題日益凸顯 在這一大背景下 REITs成為了重要的解決方案之一 然而，由于種種原因的制約REITs在中國的發展并非一帆風順今天的文章從實務角度出發結合國內實踐案例對交易所、公募、銀行間三大REITs模式逐一進行詳細解析，REITs實操不可不讀！

　　目錄

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　　一、 交易所類REITs產品-中信啟航專項資產管理計劃

　　（一）基本信息

　?。ǘ┙灰捉Y構

　?。ㄈ┗A資產分析

　?。ㄋ模┲行艈⒑接媱澊嬖诘奶厥怙L險

　　（五）現有運營情況

　　二、 公募類REITs產品-鵬華前海萬科REITS封閉式混合型發起式證券投資基金

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　?。ǘ┙灰谆A及產品結構圖

　　（三）交易安排

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　　三、銀行間類REITs產品-興業皖新閱嘉一期房地產信托基金資產支持證券

　　（一）基本信息

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　　四、 類REITs產品總結

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前言

　　中國房地產市場已經進入下半場模式，從增量時代進入到存量時代，如何盤活巨額的存量資產，成為中國經濟改革的重要課題。根據海外成熟經驗，在存量地產時代，加深房地產的金融化發展，建立成熟的金融體系對于解決日益凸顯的存量問題至關重要。中國政府也意識到了這點，并在《“十三五”規劃綱要》明確提出“開展房地產投資信托基金試點”。目前，中國市場還未見真正REITs產品（即Real Estate Investment Trusts，指房地產投資信托基金產品，下同）的出現，但REITs在中國卻經歷了數十年的發展歷程。類REITs產品的發行為中國市場真正REITs 產品的發行提供了充分的理論和實踐基礎。本文將從海外REITs 產品的發行出發，結合中國市場現有類REITs 產品案例，以期總結相關理論與實操經驗。

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交易所類REITs產品-中信啟航專項資產管理計劃

　　資產證券化業務，是指證券公司、基金管理子公司等相關主體以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過設立特殊目的載體（SPV），采用結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。2014年《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》及相關配套制度出臺，交易所企業資產證券化業務開始大規模發展，產品的日益成熟及相關規則制度的完善為類REITs產品的推出提供了較為有利的發行環境。

　　為適應企業資產證券化業務相關規則，交易所類REITs產品以“中信啟航REITs”和“蘇寧云商REITs”為代表,在交易結構上與成熟市場股權型REITs具備一定的相似性，但是交易所類REITs產品仍屬于私募產品，僅可向合格投資機構發行，與公募發行的標準REITs產品在流動性和信息披露程度上存在較大差別。

　　1. 基本信息

　　2. 交易結構

　　“中信啟航專項資產管理計劃”（以下簡稱中信啟航）于 2014年 5 月 21 日在深交所綜合交易平臺掛牌交易，主要投資人為機構投資者?！爸行艈⒑綄ｍ椯Y產管理計劃”投資標的為北京中信證券大廈及深圳中信證券大廈。它是我國第一支真正的權益類REITs 產品。中信啟航組合了不同風險偏好投資者（如圖所示）的資金，通過投資非公募基金份額間接投資于優質不動產資產。由中信證券的全資子公司中信金石基金管理有限公司進行基金管理。托管人為中信銀行股份有限公司天津分行。

　　1.認購人通過與計劃管理人簽訂《認購協議》，將認購資金以專項資產管理方式委托計劃管理人管理，計劃管理人設立并管理專項計劃，認購人取得受益憑證，成為受益憑證持有人。

　　2.基金管理人非公開募集資金設立非公募基金，計劃管理人根據專項計劃文件的約定，以自己的名義，為專項計劃受益憑證持有人的利益，向非公開募集基金出資，認購非公開募集基金的全部基金份額。

　　3.非公開募集基金成立后，按照專項計劃文件約定的方式，向中信證券收購其持有的項目公司全部股權，以實現持有目標資產的目的。

　　參與各方為：

　　在上述交易結構中，進行流動性的安排：優先級和次級份額均在深交所綜合交易平臺轉讓流通。為確保交易前后投資者限制在200人以內（保證私募性質），優先級受益憑證轉讓交易時，每手為50,000份，每次轉讓不得低于十手且須為一手的整數倍；次級受益憑證轉讓交易時，每手為300,000份，每次轉讓不得低于一手且須為一手的整數倍。

　　在退出安排方面，中信啟航計劃在到期時將會以REITs方式退出。退出時，非公募基金將所持物業100%的權益出售給由中信金石基金管理有限公司發起的交易所上市REITs。除REITs方式退出外，基金還可以市場價格出售給第三方實現退出。投資物業所在北京、深圳商圈的租金及售價在未來五年預計有較好的升值空間，出售給第三方是REITs退出方式的重要補充。

　　3. 基礎資產分析

　　中信啟航計劃的基礎資產為中信證券位于北京和深圳的兩幢自有物業——北京中信證券大廈和深圳中信證券大廈，中信證券已承諾未來將按市場價格租用這些物業。

　　兩處物業地處一線城市，寫字樓價格穩健。均處在各城市的核心商圈，屬于稀缺物業。且租戶履約能力強、租期長期、租金具有較強市場競爭力。

　　4. 中信啟航計劃存在的特殊風險

　　4.1. 與目標資產相關的風險

　　租金波動風險：專項計劃目標資產的部分現金流來源于租金收益，因此租金現金流的穩定性決定優先受益憑證固定回報的實現。

　　目標資產出售價格波動風險：如以出售的方式處置目標資產本身或持有目標資產的項目公司股權，由于目標公司的公允價值可能受到當時不動產市場情況的影響，從而影響專項計劃獲得的現金流規模。

　　4.2 與非公募基金相關的風險

　　非公募基金及SPV等交易主體無法如期設立及相關交易無法如期完成的風險。同時，由于不動產市場存在景氣程度的波動，在極端情況下，非公募基金有可能無法在專項計劃存續期限內成功出售目標資產本身或持有目標資產的項目公司股權，從而導致非公募基金無法如期退出。

　　4.3 與專項計劃相關的風險

　　在專項計劃存續期間，計劃管理人如出現嚴重違反相關法律、法規和專項計劃文件有關規定的情形，計劃管理人可能會被取消資格，深交所也可能對受益憑證采取暫停和終止轉讓服務等處理措施，從而可能給投資者帶來風險。 專項計劃運作相關的法律制度、配套政策仍在不斷調整和更新的過程之中，如果有關法律制度、配套政策發生變化，可能會對專項計劃產生影響。同時本專項計劃分配時，受益憑證持有人獲得的收益將可能被要求繳納相應稅費。如果未來中國稅法及相關稅收管理條例發生變化，稅務部門向受益憑證持有人征收任何額外的稅負，這可能會給專項計劃受益憑證持有人帶來額外的稅務支出風險。

　　5. 現有運營情況

　　根據上海證券報2016年6月的一篇報道《中信證券REITs“為他人作嫁衣”？跨大類資產風險敞口暴露》指出“中信證券以公司優質自有物業作為標的資產，根據國外成熟市場REITs產品理念設計完成，是公司在國內不動產金融領域的重要創新實踐，對啟動我國存量不動產證券化市場具有較大的示范意義。其向SPV出售京深兩棟物業帶來的約50億元收入首先給中信證券2014年年報錦上添花。報表顯示，中信證券當年實現凈利潤113.3億元，同比增長116.2%，考慮到成本攤銷因素，中信啟航對中信證券當年凈利潤的貢獻大約在20億元左右?！?，但是“國內不同大類資產在過去兩年間的走勢卻給中信證券開了一個大玩笑。A股市場在2015年上半年達到燥熱的頂峰后迅速冷卻。面對清淡的股市，普遍在過去兩年間積極融資的券商，其資產收益率已成心病。今年一季報顯示，中信證券一季度凈利潤環比減少57%，加權平均資產收益率則從3.76%降至1.18%，大幅減少近七成?！薄芭c此同時，京滬深等一線城市不動產價格漲勢依舊，連帶地產租金水漲船高，正在令中信證券失血。中信證券及其子公司2014年產品成立日（4月25日）至年底為相關辦公樓支付租金2.7億元，2015年租用相關辦公樓的租金為3.99億元。”“此外，由于相關辦公樓是中信證券的主要辦公場所，如果不動產價格維持當前水平，中信證券則可能要在計劃終止時以較高溢價購回這筆資產，同時因為持有次級份額不足而無法對沖。”

　　導致上述情況出現的原因正是由于中信啟航的結構設計。原本，中信啟航優先份額持有人在日?？梢韵硎?%的預期年化收益，這一價格在當時的市場背景下并不算太高，加上10%的基礎資產增值收益之后，優先份額持有人相當于同時購買了定息債券和掛鉤房地產價格波動的另類證券，被業界認為是頗具創新意識的設計。但在此基礎上，中信證券又多走了一步。國內常見的資產支持證券次級份額多被基礎資產原始持有人全額認購，一方面用于增信，另一方面則確保滿足優先份額預期收益后的剩余收益不會旁落他人。而中信證券卻只認購了中信啟航10%的次級份額，因此其只能坐視冠以“中信證券”大名的辦公樓升值卻只能“為他人作嫁衣裳”。

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公募類REITs產品-鵬華前海萬科REITS封閉式混合型發起式證券投資基金

　　2015年7月，“鵬華前海萬科REITs”成功發行，產品使用公募基金作為發行載體，在發行期間單個投資者的單筆認購門檻為10萬元，上市后在深圳交易所場內進行二級市場交易的最低份額為1萬元，在流動性上已經遠遠高于交易所類REITs產品。但從“鵬華前海萬科REITs”的交易結構上分析，此產品仍與標準產品存在相當大的差異。從投資范圍上，本產品僅以不超過50%的資產配置在商業物業股權上，剩余部分配置在其固守類、權益類資產上，未體現出標準REITs產品以商業地產投資為主的主要特征。同時，基金投資標的雖為前海企業公館項目公司股權，但并未實際控制前海企業公館物業產權。第三，公募基金REITs產品發行門檻高，可復制性較差。

　　1. 基金基本信息

　　2. 交易基礎及產品結構圖

　　鵬華前海萬科REITs設計為封閉式基金，在封閉期內投資目標公司股權（目標公司持有萬科前海企業公館，為前海區域的優質甲級寫字樓）以獲取商業物業租金收益為目標，認購起點為10萬元，上市后在深圳交易所場內交易的最低份額為1萬元。鵬華基金以12.6682億元的價格獲得目標公司萬科前海企業公館項目公司50%的股權至2023年7月24日，獲取自2015年1月1日起至2023年7月24日期間前海企業公館項目100%的實際或應當取得的除物業管理費收入之外的營業收入。鵬華前海萬科REITs還投資固定收益類產品。其投資組合比例為：投資于確定的、單一的目標公司股權的比例不超過基金資產的50%，投資于固定收益類資產、權益類資產等的比例不低于基金資產的50%。

　　在期限和流動性方面，鵬華前海萬科REITs基金在10年存續期內將采用封閉式運作方式，這能夠有效保證基金在存續期對標的公司權益的投資持續性?；鸪闪⒑螅瑘鰞确蓊~可在深圳證券交易所上市交易，給持有人提供流動性便利。

　　鵬華基金副總裁高鵬撰文表示“中國的房地產信托基金以債權為主，募集資金用于房地產開發，還款主要依靠房地產項目銷售產生的現金流，其實質是貸款性質的項目融資，信托只是充當結構化融資的載體，與國際通行的REITs以長期持有并經營房地產的模式完全不同。”

　　3. 交易安排

　　由基金管理人與深圳萬科、萬科企業、目標公司、前海投控簽訂《合作框架協議》及相關交易文件。

　　3.1 增資入股：根據《合作框架協議》、《增資入股協議》及相關交易文件，基金管理人與深圳萬科、目標公司指定房地產評估機構對前海萬科公館項目自2015年1月1日至2023年7月24日每年預計營業收入（不含物業管理費收入）產生的預計現金流及其現值進行測算評估?；鸸芾砣烁鶕y算評估結果并結合利率水平等市場及政策情況確定獲得目標公司50%股權的增資價格。在增資款中，其中1000萬作為目標公司的注冊資本，其余資本作為目標公司的資本公積。

　　3.2 增資完成6個月內，目標公司應改制為股份有限公司，未按約定完成改制，基金合同自動終止。同時規定若深圳萬科、萬科企業、目標公司惡意拖延、重大疏忽導致改制無法順利實施，深圳萬科應承擔相應的回購、違約責任、賠償責任等。

　　3.3 退出機制：根據《合作框架協議》、《股權回購協議》，基金通過向深圳萬科及其指定關聯方溢價轉讓股權的方式實現逐步退出。如果相關違約情況及重大事件、情況影響基金權益實現安全的，基金管理人有權向萬科提出提前回購要求。封閉期結束后，轉為LOF基金。

　　4. 保障機制

　　為保證該產品的收益，深圳萬科還開立保證金賬戶，一次性存入不低于2000萬元保證金且確保每年維持不低于該數目的保證金。當目標公司當期營業收入扣減物業管理費收入后的余額，低于深圳萬科提供并經基金管理人確認的目標公司當期業績比較基準時，深圳萬科會以保證金賬戶資金余額為限，按目標公司當期實際業績收入低于業績比較基準的差額（業績補償款），向鵬華前海REITs基金支付業績補償。而在激勵機制上，鵬華前海REITs基金還與深圳萬科制訂了業績分成機制，以促進其經營。

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銀行間類REITs產品-興業皖新閱嘉一期房地產信托基金資產支持證券

　　2016年起，監管部門高度重視推進REITs產品試點工作。為貫徹落實有關精神，興業銀行從2016年年初就開始著手在現有政策框架下對銀行間市場開展REITs項目可行性和實施方案進行研究，并于2016年6月，向人民銀行上報關于推進銀行間市場REITs產品的創新方案，獲準以興業皖新閱嘉一期房地產投資信托基金（以下簡稱“興業皖新REITs”）項目在銀行間市場開展REITs產品試點工作。

　　2016年12月14日，“興業皖新REITs”獲得中國人民銀行行政許可批復，同意產品發行并根據中國人民銀行有關規定在全國銀行間債券市場交易流通。2017年2月20日，“興業皖新REITs”產品成立，標志著首單“銀行間REITs”產品問世。“興業皖新REITs”與主流“交易所REITs”產品交易結構相似，依然屬于“類REITs”，該產品首次實現了我國REITs產品在銀行間市場公開發行。但根據銀行間市場參與主體主要為機構投資人，雖然在銀行間市場公開發行對于完善信息披露制度、提升產品流動性和市場參與度等方面均有重要積極意義，但此類REITs產品仍然與標準REITs產品存在較大差異。

　　1. 基本信息

　　2. 交易結構

　　2017年2月興業國際信托有限公司（以下簡稱：“興業信托”）及旗下興業國信資產管理有限公司（以下簡稱：“興業國信資管”）聯合興業銀行在銀行間市場成功發行“興業皖新閱嘉一期房地產投資信托基金（REIT）資產支持證券”（以下簡稱：“興業皖新REITs”），總規模為5.535億元。

　　該項目于2016年12月14日獲得中國人民銀行行政許可批復，獲準發行并根據中國人民銀行有關規定在全國銀行間債券市場交易流通。此次安徽新華傳媒股份有限公司（以下簡稱“皖新傳媒”）作為該REITs產品的發起機構，興業銀行擔任主承銷商，興業信托擔任受托人、發行人以及管理人，興業國信資管擔任私募基金管理人，安徽皖新融資租賃有限公司作為優先收購權人/物業運營方。

　　皖新傳媒以其持有的契約型私募基金份額（該基金由皖新傳媒作為單一投資人發起并已收購其名下八家新華書店門店物業）為基礎資產，以信托方式交付興業信托，由興業信托在全國銀行間債券市場發行資產支持證券，以信托資產所產生的現金流支付資產支持證券的本金和收益。其中，優先A級證券金額為3.3億元，期限為18年，每3年設置開放期，評級為AAA；優先B級證券規模為2.235億元，期限為18年，每3年設置開放期，評級為AA+。

　　具體交易步驟：

　?。?）原物業持有人作為股東，通過以標的物業作為資產出資的方式設立項目公司，使項目公司成為標的物業的持有方。

　　（2）皖新傳媒作為股東，投資設立SPV，作為收購項目公司的主體。

　　（3）SPV和原物業持有人簽訂股權轉讓協議，向原物業持有人收購其持有的項目公司100%的股權。

　　（4）根據《基金合同》皖新傳媒認購私募基金份額，設立私募基金，收購其持有的100%的股權，辦理工商登記。

　?。?）根據《信托合同》的約定，皖新傳媒作為發起機構將相關私募基金份額委托給受托人，由受托人設立信托，受托人將發行以信托財產作為支持的資產支持證券，并將募集的資金凈額支付給發起機構。

　?。?）由各項目公司與皖新傳媒簽訂《租賃合同》，以約定租金水平整租全部標的物業，由私募基金與皖新租賃簽署《運營管理協議》，皖新租賃擔任項目公司運營服務商，承擔物業的運營、維護與租金歸集等職責。

　　3. 增信措施

　　3.1 抵押

　　3.2 現金流超額覆蓋

　　3.3 結構化分級

　　3.4 流動性支持

　　3.5 差額補充及保證擔保

　　3.6 加速清償設置

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類REITs產品總結

　　在產品結構設計方面，根據上述案例的分析，目前交易所類REITs產品發行較多，銀行間類REITs產品僅為一單。公募類REITs產品由于特殊的交易結構及門檻設置，很難被復制。因此目前采用的交易結構多為交易所類REITs產品的“雙SPV結構”。在以往的資產證券化案例中，“雙SPV結構”的案例并不少見，如海印股份信托受益權專項資產管理計劃、星美國際影院信托受益權資產支持專項計劃中信華夏蘇寧云創資產管理專項計劃等。

　　在雙SPV的交易結構中，通常包括信托計劃和資產支持專項計劃（或專項資產管理計劃）。如海印股份信托受益權專項資產管理計劃中原始權益人先將基礎資產設立信托計劃，獲得信托受益權，并以該受益權作為新的基礎資產，設立資產支持專項計劃，通過證券公司或基金管理公司子公司的渠道發行。在此案例中，利用“雙SPV結構“解決了基礎資產現金流穩定性問題（14家商業物業未來特定期間的現金流不確定）。同時，也避開了海印股份并非商業物業的持有人，因此通過雙SPV的交易結構，同時解決了基礎資產轉讓和現金流難以估算所產生的問題。

　　采用“雙SPV結構”也并非僅僅是上述案例一種結合方式，例如在中信華夏蘇寧云創資產管理專項計劃，即采用了私募基金與專項管理計劃的組合模式。

　　結合多個案例，我們可以總結出采用雙SPV結構主要是出于以下幾方面的考慮：

　　4.1 資產支持專項計劃的風險隔離不夠徹底，而原始權益人有資產真實出表的要求，引入信托計劃達到破產隔離的效果；

　　4.2 基礎資產轉讓的限制，基礎資產轉讓會涉及復雜的流程或審批，資產的轉移會產生額外稅費，出于對時間和交易成本綜合限制的考慮，希望在不實際轉移資產的條件下，實現融資需求；

　　4.3 突破基礎資產現金流的限制，根據現金流預測情況無法到達資產證券化基礎資產現金流的要求，希望通過補充額外現金流支持，優化現金流歸集與分配流程來實現平滑現金流的需求；

　　4.4 實現“信托受益權”等非標資產標準化等。

　　除上述考慮外， 在上文中提及的交易所類REITs產品及銀行間類REITs產品中的“雙SPV結構”中均采用的是先將目標物業裝入項目公司，再由私募基金收購項目公司股權的方式，因此增加了在稅收方面的考慮:

　?。?）在我國不動產交易環節中，不動產交易雙方需要繳納土地增值稅、契稅等稅費，“類REITs”業務在交易結構中通常安排原始權益人（原物業持有人）交易標的物業資產所在項目公司股權至“SPV”，而非直接交易物業資產本身。對于標的物業原來不在項目公司名下的，可以先以出資或分立等形式將不動產過戶至專門項目公司名下，再交易該項目公司股權.

　　（2）為了避免重復征稅、提升產品投資收益率，海外標準REITs監管規則中通常在滿足一定比例分紅的前提下減免REITs組織層面在運營期間應繳納的企業所得稅，而國內稅法中暫無相應稅收優惠。因此“類REITs”產品的解決思路是SPV通過購買項目公司股權和發放委托貸款的形式將募集資金發放給發行人，標的物業同時對委托貸款提供抵押擔保。委托貸款發放給項目公司后置換其原有的存量債務。項目公司標的物業運營所得凈收入優先通過償還委托貸款本息的方式分配給“類REITs”產品投資人（注：利息支出可部分抵扣企業所得稅還需滿足我國企業所得稅法關于股債比例和利率水平的要求），少量剩余收入用于稅后分紅，可以起到節稅的效果。

　　而在與標準REITs的對比分析，可以看出海外REITs產品與國內類REITs產品的發行流程上大致都將經歷股權架構調整-資產轉讓-上市發行三個主要流程。

　　在基礎資產選擇上以優質商業物業作為基礎資產符合標準REITs的投資方向要求。但在整體產品設計上，為增加產品流行性也好（如鵬華前海萬科REITs），為符合交易所或銀行間市場等交易市場的交易規則和法律法規要求而采取的多層設計也好，均與標準產品存在諸多差異（比如對目標公司股權的持股比例或實際控制情況、是否應采取增信措施、產品主要載體的要求、收益分配設計等）?？v觀國內類REITs產品的發行多采用具有較高保證的增信措施，更多依賴于增信對于收益的支持，其發行載體本身的交易規則更多強調債性而與標準REITs產品強調房地產專業化運營，更多關注資產運營增值與權益投資性的基本理念還是背馳的。

　　同時，結構設計的本身也易產生較多合規風險，如在物業持有方面，雖采用私募基金解決了資產控制與稅籌問題，但由于結構內含私募基金的設計，在現有監管政策與態勢的狀況下，為了平衡稅籌與擔保，采取股權與債權結合投資的模式將會面臨很大限制，因此多層次的設計會產生更多的監管束縛及合規成本。

　　夾層基金的投資領域與投資模式 夾層基金的結構

　　夾層基金的投資領域與投資模式

　　一、夾層基金的投資領域

　　夾層基金在挑選投資領域時除了考慮市場價值本身的因素外，重點挑選產權登記操作性強、具有較強可流轉性以及價值屬性高的領域，如房地產、礦產資源、基礎設施、股權質押等領域。

　　1、夾層基金是緊縮政策下房地產業籌集資金的重要方式：一直以來，我國房地產企業的融資渠道都比較狹窄。股權融資的門檻太高，上市的融資規模有限，宏觀法律環境的變化和銀行放貸謹慎導致了房地產行業的資金短缺，房地產開發企業需要求助于其他的融資渠道。夾層融資正是適合房地產融資的金融創新，項目處于開發階段，不具備向銀行和信托公司申請貸款時，夾層基金可以作為夾層融資進入，補充企業的資本金，為優先級債券和銀行貸款進入提供條件。

　　2、夾層基金為基礎設施建設融資：我國在能源、電力、交通、水力和通訊等基礎設施的投資嚴重不足，因為政府在公共領域投資能力非常有限，目前政府積極鼓勵私人資本進入大型基礎設施項目，作為對政府投資能力的補充和放大，夾層基金可成為基礎設施建設融資的重要資金渠道。

　　3、夾層基金為礦產能源等權屬可登記的資源資產抵押行業融資：礦產能源行業投資規模大，資金需求量大，行業投資回報率較高，企業能承受較高融資成本，同時企業可以深度抵押，使項目的投資安全性較好。夾層基金可投資于煤礦建設、企業獲得采礦證之前，無法從銀行獲得抵押貸款時。

　　4、夾層基金在股權質押融資領域的機會：對于銀行類金融機構，監管部門還沒有制訂直接規范股權質押貸款的制度，股權價值難以準確評估，銀行內部審批手續非常嚴格。在這種情況下，股權質押融資需求異常旺盛，而夾層基金能夠準確評估股權價值，根據不同的融資需求，設計出靈活的產品結構，同時，資金需求方可以支付較高的融資成本，未來現金流也可測量，還本付息有保障，能夠有較好的投資安全性，符合夾層基金的投資特點。

　　5、夾層基金可成為國內并購融資的重要資金渠道：目前在國內，并購融資制度并不完善。國內銀行并購貸款剛剛起步，政策非常不靈活，只為持有51%以上控制權收購提供貸款，對企業債的發債主體也有著嚴格的限制，因此企業并購就需要通過其他方式融資，夾層基金十分適合介入到這個融資過程，從投資特點來說，并購主體一般實力都比較強，并購又具有協同效應，可以支付相對較高的融資成本。同時，并購交易可以進行股權質押，使未來的現金流可以測量，這就使得還本付息可以有效保障，大大提高了投資的安全性。

　　根據投中研究院對目前市場上主要的人民幣夾層基金的調研和統計，夾層基金投資在房地產行業占比最高、其次是基礎設施及能源礦產行業。

　　二、夾層基金投資模式

　　夾層投資主要結合債性及股性工具進行非標準化設計，重點選擇一些具有一定資產的行業和公司進行投資，并多采用結構化的產品設計提高投資回報。夾層投資通過股權、債權的結合，可實現多種投資模式。根據調研，國內夾層基金主要有以下四種投資模式：

　　1、股權進入。募集資金投到目標公司股權中，設置股權回購條件，通過資產抵押、股權質押、大股東擔保等方式實現高息溢價回購收益。

　　【案 例】

　　xx夾層投資產品核心條款

　　2、債權進入。包括但不限于資產抵押貸款、第三方擔保貸款等方式直接進入，通過擔保手段實現固定收益的實現，或者私募債的發行主體在債發行之時將該等債賦予轉股權或認股權等。

　　【案 例】

　　某能源公司接受 xx 夾層基金 1.92 億元的債權投資，以股權價值 6 折的價格轉讓對應股權至 xx 夾層基金，并約定若能源公司股東 18 個月后未按約定回購股權，則 xx 股權基金有權按約定價格收購上述能源公司質押股權。與其說是債轉股條款，不如說是給夾層基金還本付息提供足額擔保。

　　3、股權+債權。采用擔?；蛘邇炏确峙涞姆绞綄崿F較低的擔保收益。然后在后續經營中獲取擔保收益以上的收益分配。在項目設計中可通過信托、有限合伙、項目股權方面靈活設計結構化安排，實現各類收益與項目進度的匹配。

　　【案 例】

　　2014 年 xx 夾層基金與國內知名房地產集團合作完成了對大連項目的「股權+債權」投資。該投資通過發行一對多資管計劃募集，總規模 4.5 億元，募得資金一部分向項目公司增資，另一部分通過委托貸款借給項目公司。該投資期間將獲得穩定的債權收益，在項目退出時可以獲得可預期的超額股權回報。

　　4、危機投資。對相對存在短期經營危機的項目進行投資;可與行業里的優秀企業合作，專門收購資金鏈斷裂的優質項目，退出方式要求開發商回購或按固定高息回購;也可對公開發行的高息危機債券和可轉債金融產品進行投資。

　　夾層產品本身非常靈活，每家機構在具體模式設計上不盡相同。夾層投資可以在：

　　權益債務分配比重;分期償款方式與時間安排;資本稀釋比例;利息率結構;公司未來價值分配;累計期權等方面進行協商并靈活調整。

　　三、研究結論及趨勢判斷

　　國際上夾層投資基金自 20 世紀 80 年代開始興起，目前全球總共有 313 家私募股權投資管理公司從事夾層基金業務，夾層基金中累計募集金額最大的高盛，已達到 217 億美金，其次為 TCW GROUP 和黑石，分別為 90 億美金和 41 億美金。自 2003 年以來全球夾層基金總規模復合增長率為 33%。夾層基金在中國面臨類似的發展機遇，具有廣闊的發展空間，但要走向繁榮還需走很長道路。

　　根據國外成熟經驗，夾層投資對于保險公司、商業銀行、FOFs 等在內的對投資安全性要求較高的機構投資者吸引度較高。而國內由于政策限制商業銀行暫時還無法成為夾層基金投資者，保險公司雖然資產規模龐大，可配置 PE 投資的資金較多，但其與夾層基金的合作才剛剛起步，并且由于大型保險公司渠道眾多，投資業務相對也較強，它們的資源優勢和專業能力往往并不比主流 PE 機構差，因此，它們投資股權基金或者夾層基金的積極性并不強，未來這種投資是否會較大規模增長還需觀望。目前在國內還沒有針對夾層基金的鼓勵扶持政策，這或許也是某些機構投資夾層基金的障礙。因此，現階段有著深厚的資金背景或者強大募資能力的 PE 機構做夾層投資具有較大的優勢。

　　另外，夾層投資靈活性很強，各個機構根據自身的優勢、偏好，以及項目源的特征，在債權與股權中間取一個相對最優化的點。隨著國內金融體系的不斷健全，夾層基金未來可采用可轉債、可贖回優先股、認股權等，進行多樣靈活的結構設計，更多地參與并購重組、危機投資等領域，這也對夾層基金管理人的產品設計能力、項目執行及管理能力提出更高要求。

　　夾層基金的結構

　　“夾層”這兩個字概念最初是產生于華爾街。那時“夾層”的概念是在垃圾債券與投資級債券之間的一個債券等級，之后，逐漸的演變到了公司財務中，作為了一種融資方式。

　　夾層基金的基本結構

　　夾層基金的組織結構一般采用有限合伙制，有一個一般合伙人(GP)作為基金管 理者，提供1%的資金，但需承擔無限責任。其余資金提供者為有限合伙人(LP)，提供99%的資金，但只需承擔所提供資金份額內的有限責任。基金收益的 20%分配給基金管理者，其余80%分配給有限合伙人。

　　對于融資企業來說,典型的夾層基金融資結構可分為三層:銀行等低成本資金所構成的優 先層,融資企業股東資金所構成的劣后層,以及夾層資金所構成的中間層。優先層承擔最少風險,同時作為杠桿,提高了中間層的收益。通過這種設計,夾層基金在 承擔合理風險的同時,能夠為投資者提供較高收益。

　　夾層融資：一種介于優先債務和股本之間的融資方式，指企業或項目通過夾層資本的形式融通資金的過程。

　　夾層資本：收益和風險介于企業債務資本和股權資本之間的資本形態，本質是長期無擔保的債權類風險資本。當企業進行破產清算時，優先債務提供者首先得到清償，其次是夾層資本提供者，最后是公司的股東。夾層債務與優先債務一樣，要求融資方按期還本付息。

　　夾層投資：夾層投資是一種兼有債權投資和股權投資雙重性質的投資方式，是傳統風險投資的演進和擴展。

　　夾層基金：是杠桿收購特別是管理層收購(MBO)中的一種融資來源，它提供的是介于股權與債權之間的資金，它的作用是填補一項收購在考慮了股權資金、普通債權資金之后仍然不足的收購資金缺口。

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