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　　近

　　年來，全球主權基金、養老金基金在“低增長、多動蕩”環境下，越來越難實現穩定、良好的投資回報。BCG 發現，隨著股票、債券公開市場的不確定性加劇，領先國際同業的主流策略呈現從公開市場向回報更高的另類資產（私募基金、房地產、基礎設施等）轉移的趨勢，同時愈發注重長期投資，籍此熨平短期波動，并通過加強投后管理，積極創造價值，而不只是“聽天由命”。這對我國大型投資機構具一定借鑒意義，可考慮在資產配置和戰略方面采納相關措施。

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　　國際大型機構投資者的策略趨勢

　　由于負債端的資金來源和性質不盡相同，各類機構投資者的盡相同，各類機構投資者的流動性要求、風險回報偏好和對應的投資策略也存在差異。但從整體來看，全球市場在過去五年現出三個顯著的趨勢：一是 “另類資產 ”持續加強；二是 “長期投資 ”回歸和升溫；三是對 “投后管理”愈發注重。

　　趨勢一

廣泛增加另類資產配比，以應對低利率回報

　　廣義的另類投資主要指傳統公開市場證券之外，基礎資產標的包括非上市公司股權、房地基設施和自然源等。

　　金融危機之前，另類投資還只是少數先驅者的 “秘密武器”。例如全球第二大捐贈基金耶魯，早在 90 年代就將資金的半數以上配置在私募股權、房地產木材石油等另類資中。彼時，除了私募股權以外許多另類資產型在大機構投者處尚乏人問津。廣泛投資另類的策略使得耶魯基金在融危機前的十年中創造了近 20%年均回報輝煌業績。

　　金融危機之后，隨著利率持續下行、公開市場收益走低，大型機構投資者紛紛轉向非公開市場尋求回報突破，對另類的配置比例呈現廣泛加強的趨勢。公開市場震蕩加劇對大型機構投資者的業績影響十分明顯，去年多家主權基金和養老金基金業績均因此而下滑。為了獲得更加穩定、良好的回報，不少機構提高了另類投資的比例。根據 BCG 與花旗近期的一項聯合研究，過去五年中，機構資金新增投資幾乎一半都流入了另類資產。其中，部分機構的另類投資占其整體組合的比例實現了突飛猛進的增長。如耶魯基金的另類資產配置比例已從過去僅 30%增加到現在的53%（其中私募基金和風險投資占 33%），創造了過去 10 年年化回報 10%的穩健業績，去年回報亦高達 11.5%。再比如，管理兩千多億美元資產的加拿大公共養老金（CPPIB）的另類投資占比，

　　從 2005 年的 4.3%增加至 2016 年的 47.6%，十年之內另類配置增長比例高達 10 倍。甚至連最偏向二級市場投資、曾 100%將資產配置在公開市場的挪威政府養老基金（NGPFG），也從 2010 年開始進行針對房地產的另類投資，并將目標配置比例設置為 5%。根據 Preqin 的一項統計，主權財富基金在私募股權這一單項另類資產的平均配置金額在 2011 年到 2016 年間增長了約 70%。

　　目前，另類資產儼然成為了主流的資產配置策略中必不可少的組成部分。以主權基金為例，全球規模最大的十余家主權基金，無一例外均在另類資產有所布局（參閱圖 1）。相對而言，若基金類型偏保值，即更多以維護貨幣穩定和保障財政收支穩定為主要目的，則其對流動性和安全性的要求就較高，在資產配置中另類的占比就較低。反之，若基金的性質更偏增值，即一般以創造跨時代財富、增強未來福利給付能力或提升外儲盈余的回報為主要目的，則其對風險的承受能力也更強，相應地在其資產配置中另類的占比就更高。從 2015 年的數據來看，規模排名領先的大型主權基金中約有三分之二在另類資產的配置比例達到 15%及以上（參閱圖 1）。我們預期這一比例在未來還會繼續提升。例如，中投雖然目前只有 22%的資產配置在另類中，但其多次公開表示，未來這一比例或將達到 50%。

　　另類資產之所以受到青睞，是因為其能提供有別于傳統公開市場資產的回報和風險特征，因此增加另類的配比，能改善整體投資組合的收益水平并增強回報的穩定性。

　　以私募股權基金為例，圖 2～圖 4 的幾組數據比較了私募股權投資與上市股票投資的差異。

　　首先，長期來看私募股權能產生更為優異的平均回報。如圖 2 所示，根據 Cambridge Associates 的統計，全球私募股權基金指數的十年期和二十年期平均回報達到 12%和 15%，但是同期的全球主要股票指數回報僅為 6%和 7%，前者幾乎為后者的二倍。

　　其次，私募股權在市場發生極端波動時受到的沖擊相對更小、價值損失更少。如圖 3，針對幾個全球最大的機構投資者的投資組合的分析顯示，其私募股權投資組合在金融危機時所遭遇的價值下滑幅度僅為公開市場股票的 60%。

　　第三，私募股權與二級市場的表現及經濟周期的相關系數為負。私募股權相對于二級市場的超額回報在經濟蕭條的時候最為顯著，而在經濟高速發展的時候，私募股權的表現反而不及二級市場。

　　以上三組數據共同表明，越是面對波動大、低增長的環境，投資者越應考慮將更多的比例配置在私募股權等另類資產之中。

　　此外，私募股權基金還具有以下三個優點：一是其市場化機制，能網聚投資界精英，特別是跟投制度（管理人跟投 1-5%）綁定了投資人和管理人利益，形成極為有效的激勵和約束；二是其深厚的社會資本，包括多年積累下來的投資經驗、關系網絡、業界影響力等；三是其管理價值，有專業團隊開展投后管理。

　　除私募股權外，另類資產中的房地產、基礎設施、自然資源等實體資產，也能提供具有吸引力的回報，且整體回報構成中還包含非常穩定的現金回報。根據 MSCI 的 IPD 房地產指數和Preqin 基礎設施投資指數 ，全球房地產過去 5 年、10 年的平均年回報率為 9.2%和 6.4%，全球基礎設施過去 5 年、7 年的平均年回報率為 10.3%和 6.7%。房地產和基礎設施資產對于投資組合的最大貢獻并不在于投資回報率，實際上其回報率水平往往不及私募股權優越，但是這些實體資產能在較長期間內產生高度穩定、可持續的現金流，還具備保值性高、抗通脹能力強的特點。如圖5 所示，雖然全球房地產投資的總回報逐年波動，但是其現金回報部分卻一直十分穩定，維持在約 5%左右，即使遭遇金融危機也幾乎未對現金回報部分產生實質影響。因此，對于那些追求穩定收益且有最低現金回報要求的機構資金，這類實體資產無疑是資產配置的優選。

　　趨勢二

　　更加重視長期投資，“資產荒”下挖掘差異化的投資機會

　　長期投資與短期投資的區別，始于投資規劃期限（Investment Horizon）的不同。短期投資者以 1-2 年作為制定目標策略及考核業績的期限單位，而長期投資者則通常以 5 年以上、甚至 10-20年作為投資規劃的單位區間，所關注的是完整期間內的整體表現而非期間內個別 1-2 年的表現。

　　規劃視野的遠近，直接導致了長期與短期投資者獲取的資產回報來源（Return Driver）也有所區別。短期的投資者著眼于影響價格變動的短期因素，例如突發事件和市場非理性引起的價格波動。而長期投資者卻重點關注隨時間推移更為可持續的、可預測性強的增長驅動力，即標的公司和資產的經營基本面的改善，因此價值投資理念是實踐長期投資的基石。

　　長期投資在近年來呈現出攀升的趨勢。若以另類投資領域為例，有兩個相關跡象較為突出，一是機構選擇將更多資金配置在那些天然就期限更長的資產類型中，二是機構選擇進一步拉長投資標的持有期限。

　　更多配置于天然長期限的資產類型

　　從全球范圍來看，不僅是主權基金、養老基金和捐贈基金，甚至所受監管約束相對最強的保險資金，近年來都在不遺余力地追逐房地產、基礎設施等實體資產。

　　房地產、基礎設施的基礎現金流特點決定了其持有期限天然就比較長。如圖6，CPPIB所持的各類資產中，基礎設施的持有年限為20年以上，核心地產為15年以上，持有期限遠高于其它類型另類資產。

　　對該類資產的配置比例增加，體現了大型機構資金在策略上向“更長期投資”傾斜的意愿。

　　拉長投資標的持有期限

　　對于部分資產類型，投資者的持有期限也出現了延長，其中私募股權基金領域的“常青基金產品”（Evergreen Fund）突出體現了這一現象。私募股權基金發展多年以來，基本無一例外都是5年、10年的協議期限，而近兩年來，該期限實現了突破性地延長。

　　例如，凱雷于2015年底成立了一個30億美元基金，期限設立為20年，專注于投資那些基本面持續優秀、但3-5年無法上市退出的優質資產。再比如，黑石籌資20億美元踐行“核心私募股權模型（core private equity model）”，專注20年的長線投資，并稱該基金的回報能夠達到普通策略（即在20年中先后投資3只普通PE基金）的1.8倍。KKR創始人HenryKravis甚至表示，巴菲特的長期策略應該為PE所效仿，并可能成為“完美的私募股權投資模型”。

　　長期投資的實踐開始滲透到私募股權類資管機構領域，體現出了上游的大型機構投資者對長期投資的資產管理需求的大幅增強，也體現了資金所有機構對第三方資產管理人在長期投資中的角色進行了重新定位。

　　從驅動因素上看，長期投資越發受到重視，主要與兩個方面相關。

　　因素1：大型機構投資者開始意識到，在“資產荒”的大背景下，長期投資能夠創造差異化優勢，令其能觸及更多元的投資機會以及在更佳的時點進退，從而獲得更高的回報。

　　相較短期投資，長期投資策略具備以下特點，使其在當前環境下頗具吸引力：

　　? 首先，長期投資者可以承受更高的流動性風險和市場波動風險，而資產估值研究表明，這兩類風險的增加都會伴隨更高的回報：

　　?長期資產由于鎖定期長、流動性差，從而享有更高的非流動性風險溢價。

　　?長期投資者可以承受短期市場波動所造成的損失，而對市場波動風險的承擔也蘊含了更高的市場回報。即使單純從財務報表上，亦不必擔心以市價計（mark-to-market）所帶來的短期困擾。

　　? 其次，長期投資者有條件、有能力選擇更好的買入和賣出時機。

　　?由于投資期限能跨越市場周期，從而能從基本價值角度出發做出投資決定，實施逆周期的投資策略。相比之下，短期投資者往往只能進行順周期的操作，容易在價格不適的時候被迫出售，陷入“買高賣低”的局面。

　　? 第三，部分投資機會（尤其是那些基本面增長潛力大的機會）只有長期投資者才有優勢充分把握，短期投資者難以進入或難以在短期內真正獲利，包括：

　　?長期投資者能充分攫取那些能在幾十年產生深遠影響的大趨勢（Mega Trends）所帶來的紅利。例如，投資者通過提早布局健康醫療、物聯網等行業，可受益于人口老齡化、人工智能這樣的跨世代大趨勢。

　　? 第四，相較短期投資者，長期投資者能夠從投后管理中獲取更高的增值回報：

　　?對于股權投資而言，投后管理是價值創造的重要來源之一，但是許多根本性的管理變革難以一蹴而就，需要假以時日才能見諸成效。因此，長期投資者較短期投資者更有優勢通過積極參與投后管理來獲取更高回報。

　　? 第五，長期投資的交易成本和組合管理成本也可能更低：

　　?對于同一類型的投資，長期投資相較短期投資的持有期更長，減少了頻繁交易，從而降低了組合管理成本和交易成本。同時，部分領域的投資由于期限較長，天然擠出了很多中短期的競購者，能間接降低競購價格。

　　因素2：實業界呼吁金融資本更多轉型為“長期投資者”，成為實體經濟發展真正的助推器。

　　金融資本的股權直接投資是推動實體經濟發展的核心主力之一。研究表明，投資期較短的投資者會給企業帶來不必要的短期壓力，甚至制造扭曲的激勵，導致企業經營決策層做出背離企業長期發展的決定，從而降低了企業創造可持續經營效益的能力。例如，企業可能會不敢對長期趨勢進行大膽投資，從而錯過產業轉型重要機遇。再比如，企業還可能在環保、社會責任等方面難以進行足夠投入，從而增加了長期的運營成本和風險。因此，實體經濟的健康發展，也需要金融資本更加著眼于長期投資。

　　趨勢三

　　注重加強投后管理，促進基本面價值提升

　　隨著各類投資者不斷提升對私募股權等另類資產的配置，對于該類資產的競爭角逐也越發激烈。很多領先者表示，他們在發現和評估標的環節的優勢正在逐漸縮小，而在投后環節的管理增值能力成為了與同業拉開差距的關鍵。

　　投后管理能力不僅要能“錦上添花”，更重要的是能“雪中送炭”。私募股權投資出現被投項目偏離原本投資目標的比例較高，業績較好的私募基金損失率（loss rate，即回報倍數低于1倍的項目比例）在30%左右。因此，有經驗的機構在考察私募基金時十分關注管理人的投后管理能力，特別是危機處理能力，即當項目偏離目標時扭轉局面、幫助企業改善經營狀況的能力。以另類資產中的私募股權為例，經過過去三十多年的發展，私募股權獲取高回報的主要手段已發生了本質性變化。如圖7所示，根據BCG分析，在上世紀80年代，私募股權交易的高回報主要依靠高杠桿以及倍數套利，管理增值對于回報的貢獻占比不到五分之一。但這一比例在過去三十年一直在穩步提升。在后金融危機時代，經營業績改善占到對整體回報貢獻的50%，管理增值已成為了私募股權投資成功的最關鍵因素。

　　無論是對外委托投資還是內部團隊直接投資，近年來大型機構投資者對股權投資的投后管理都給予了更多的重視。

　　在對外委托投資上，數據顯示大型機構投資者對于更加注重投后管理的基金的配置比例顯著更高。在諸多類型的私募股權基金中，并購型基金（Buyout Fund）和整合類基金（Integrating& Upgrading Fund）對于投后管理的參與度最高、對投后管理能力的要求也最高。而在Preqin于2016年一項針對上百個有限合伙人的調查中發現，機構投資者目前最為青睞的即是并購和整合型基金。如圖8，分別有73%的機構投資者和36%的機構投資者表示，在未來會投資于中型及大型的并購和整合型基金，而僅有24%的投資者表示會投資于成長型基金。

　　在直接投資上，領先的大型機構投資者也在不斷加強投后管理的能力。例如，加拿大的CPPIB在內部成立了一只專門服務于私募股權和基礎設施投后管理的增值團隊（portfolio value creation group）。這只團隊從投資之前的盡職調查環節就開始參與，其職責包括協助擬定并購后100天的過渡期經營計劃、協助改善治理機構、牽頭發現并督導執行各類管理增值機會等。

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　　國際大型機構投資者的管理實踐

　　無論是從公開轉向另類，從短期轉向長期，還是從僅關注投中到更關注投后，所有這些轉型的實施對于大型機構投資者而言均是一項系統工程。一方面，要有明確的思維理念和清晰的策略分解；另一方面，還要在治理結構、激勵評估機制、人才結構、組織文化及溝通等多方面予以配套措施，才能保證策略的成功落地。

　　以“如何堅持長期投資”作為示例，我們總結了領先的大型機構投資者在配套管理上的關鍵舉措。由于部分資產持有期很長（如核心房地產可長達10年以上），大型機構投資者除了對外委托外也開始關注內部自建團隊，因此內部的管理建設就顯得更為重要。

　　舉措一

　　清晰的長期投資理念

　　長期投資不僅僅簡單等同于“買完后一直長期持有”或“高配非流動性資產”。長期投資的核心理念是對市場變動和風險回報規律的一系列假設，這些假設決定了投資策略的執行必須要以長期為導向。

　　例如，新加坡的政府投資公司（GIC）和挪威的政府養老基金（NGPFG）秉持的均是價值投資的理念，相信價格最終一定會回歸價值，因此他們堅持從兩個方面賺取回報：第一，標的公司基本面的價值增長；第二，價格和基本面價值的背離所產生的套利。這兩個回報創造方式均要求投資者必須要有足夠長的投資期，有時需比其它投資者有更多的耐心和時間來等待市場偏離的消除，有時甚至需要逆大勢而行。

　　除了回報以外，長期投資的理念還體現在對風險的認識的差異化上。例如，長期投資者往往認為，短期的價格波動并非實質風險，只有“永久性的經濟損失”，例如由于客戶需求變化導致所投資的企業遭遇經營損失，才是實質風險。因此，長期投資者在構建多元化的投資組合時，并不需要為降低波動性而進行多元化，而真正需要分散的是那些“影響底層基礎現金流的風險”。例如，CPPIB的前任CEOWiseman曾表示，和世界上絕大部分養老金不同，CPPIB并不進行匯率對沖，這是因為匯率對沖的交易成本很高，而它也僅是讓每年的賬面業績變得更加平滑而已，但從長期來看卻并不能給投資組合帶來真正的價值增長。在2010年時，加元貶值導致CPPIB的匯兌損失高達100億加元，但是在后面的幾年中，加元升值又使其實現了161億的匯兌收益。

　　對“長期投資”理念進行明確具體地陳述是形成投資策略和投資流程的基礎，同時也能有效促進投資機構與相關利益方的溝通。很多長期投資做得非常成功的基金，例如CPPIB、GIC、淡馬錫、NGPFG等，都將投資理念形成了綱領性的文件，在其網站上、年報中披露給各個利益相關方。

　　舉措二

　　良好的公司治理

　　長期投資理念的貫徹執行，看似簡單，實則面臨很大挑戰。尤其在市場發生較大擾動時，往往需要投資者做出一些“不走尋常路”、表面看似“偏執”的決定。在公眾輿論、個人利益、專業性缺乏等多重因素的作用下，股東和董事很容易將不必要的壓力傳導給投資團隊。而一個好的治理結構，有利于維持投資團隊的獨立性，保證其專業性的發揮，避免因股東干預而不得不放棄正確的決定，導致前期努力功虧一簣。

　　在治理環節，CPPIB、GIC和淡馬錫都有許多成功經驗值得借鑒。總地來看，三個成功案例聚焦的經驗基本都離不開“獨立性”、“專業化”、“市場化”三個關鍵詞。

　　CPPIB

　　CPPIB雖然管理的是加拿大全國的公共養老金，委托方是加拿大政府，但是其治理依靠的卻是一個由專業人士構成的完全獨立于政府的理事會。該理事會決定加拿大政府養老基金的投資策略，并任命管理基金的高管。加拿大財政部除了對理事擁有提名權之外，沒有其它手段對基金的投資決策施加任何直接影響。CPPIB的2016年新任全球總裁Mark Machin曾這樣解密這家機構的成功：“CPPIB保持較高收益的最重要原因，即是其投資的獨立性和純粹性。一方面，CPPIB不承擔政治責任，不會受到行政干預，這就使得投資變成一個較為簡單的問題……另一方面，較高獨立性意味著CPPIB可以在一定程度上自行決定薪酬體系。全球大多數市場的公共養老基金管理機構，都無法支付高薪吸引最有才能的精英團隊。CPPIB有足夠的自由決定薪酬，得以招聘到最優秀的人才，這是CPPIB競爭力的一個重要支撐。”

　　淡馬錫

　　淡馬錫的治理曾受到中國學者的廣泛關注，堪稱國有企業經營模式典范。在淡馬錫的兩層結構中，上層政府和淡馬錫之間能夠保持非常清晰的界限，財政部長對淡馬錫公司的干預只是任命公司主席和董事，審閱每年的財務報告，在必要的時候召集會議討論公司績效和重大計劃，并在淡馬錫并購或出售國聯公司中的股份時才參與其中。除此之外，淡馬錫的日常經營完全由其自主，財政部長的干預極為有限。

　　另外，由財政部長任命的淡馬錫的董事會構成中，多數為企業界人士，保證了董事會的專業性。例如，2016年的淡馬錫董事會14人中，僅有2名是政府官員背景，其他人均為獨立私營企業的商業領袖。相較之下，中國主權基金中投公司的10位董事中，多數為政府官員，僅有3位為企業領袖，且均來自于國有企業。

　　GIC

　　在公司治理方面，GIC的首席投資官特別強調兩個對長期投資非常有益的經驗。第一，是“無意外”（“No Surprise”）原則，即投資團隊會及早就潛在的風險和挑戰非常積極地與董事會和客戶進行溝通，充分管理后者的預期，維持其信心。第二，是設立由各行各業的商業領袖、知名學者等組成的專業顧問委員會，研究縱跨未來幾十年的大趨勢。外部智囊的支持會增加董事會的信心和判斷能力，協助其理解和專注于重要的長期趨勢。

　　舉措三

　　長期導向的績效評估和激勵機制

　　使用期限很長的量化指標作為績效評價標準有助于鼓勵長期投資。例如，GIC將過去20年的滾動真實回報率（即2016年的20年滾動回報率=1996-2016年的平均回報率）作為衡量整體投資業績的主要指標。對于每一項資產類型，GIC都設立有包括清晰的回報目標、風險限額和投資權限的授權協議，而對于所有的資產類型，甚至是公開市場投資，其投資業績評估的最低年限也是5年以上。

　　在人員考核上，期限設計要兼顧長期和短期。有的基金利用包括長期和短期多個區間的方式來評價業績。例如，某美國的基金對其投資經理的考核，分別用了1年、4年和8年的加權平均滾動收益率作為考核基準，其中權重更多分配在了4年和8年的數值上。雖然長期業績考評很重要，但是長期投資者也在跟短期投資者共同競爭稀缺的優秀人才，若薪酬結構中的短期激勵過低，可能會對人才的吸引力下降。因此，多區間考核，既能保證對長期投資行為的激勵，又能兼顧人才市場薪資競爭的因素。

　　在考核的設計中納入“過程”評價指標，也是規范長期投資行為的關鍵抓手。例如，在Aberdeen資產管理公司，同僚之間要互相打分，評價對方對投資流程的貢獻，其中詳細指標包括對公司的盡職調查研究質量等。這樣的指標可促使投資經理嚴格遵守長期投資所要求的相關流程規范。GIC的CEO這樣強調：“我們相信最可控的就是投資和管理流程，投資業績只不過就是流程完成后的自然結果。”在具體的激勵設計上，可考慮增加與業績掛鉤的獎金比例，同時增大遞延支付的獎金比例。目前市場上存在多種做法來促進長期導向的投資行為。例如，在對外部投資管理人的費用設計上，有限合伙人常要求基金的獎金與整體5年的凈回報掛鉤，在5年之內基金成員不進行績效獎金的結算和分配；再比如，有的基金要求年終獎的支付需要遞延，除了一小部分是當年支付的現金獎金，其它部分均延遲到3-4年后才發放。激勵方式的設計不僅需保證投資人員落實長期投資策略，同時還要促進他們做出對整體投資組織長期發展有利的行為。

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　　對中國大型機構資金的投資建議

　　投資策略

　　倚重長期、加強另類、回歸價值、注重投后

　　中國的大型機構資金中，主權基金、社保基金和部分保險資金因其負債端久期較長或無固定期限，非常適合在資金運用中開展長期投資。在當前公開市場波動加劇、收益承壓的環境下，適合開展長期投資的基金就應該堅定地將投資重心回歸長期，更加專注于自己能夠產生差異化優勢的投資策略上。一方面，這能有助于長期資金獲得更加穩定、可持續的回報；另一方面，這些大機構資金的體量規模巨大，對金融市場和實體經濟都能產生深遠影響，只有更加注重長期投資策略，才能有助于促進金融市場的穩定，并推動實體經濟向長期可持續的方向發展。

　　當然，長期策略的應用仍需以滿足基本的流動性要求和給付要求為前提。以外匯儲備資金為例，投資管理上仍應首先以保持足夠的流動性和安全性為基礎，再追求風險可控的回報。同時，追求“保值”和追求“增值”的策略，兩者在管理形式上宜進行分離，例如分成不同的基金、以不同的機構來運行，而長期投資策略應集中應用在以“增值”為核心目的的基金中。例如，新加坡的外匯儲備投資分成了三部分進行管理，一部分由新加坡金融管理局負責，以投資主權債券為主，著眼保值；一部分由淡馬錫管理，以長期策略追求高回報，著眼增值；還有一部分由GIC管理，策略和風險偏好介于前兩者之間。三個機構有清晰的定位和策略區分，從而有效保證了外匯管理多重目標的實現。

　　在具體的資產配置策略上，投資者可重點考慮增加另類資產的配置。持續加強另類是當前整體低增長、多波動環境下全球資金的大勢所趨。而且，長期投資者實際上比短期投資者更適合持有另類資產。如圖9，歷史數據顯示，隨著時間增長，并購私募股權基金相較公開市場的超額回報也越高，且對于美國、歐洲、亞洲市場均為如此。

　　對于中國的大型機構投資者而言，應順勢而為，在風險可控的前提下，合理加強對另類資產的配置比例，特別是私募基金的投資比例還有進一步提升空間，同時房地產和基礎設施的投資亦需加強，而對沖基金的配置比例則不宜過高。目前，中國3萬億外匯儲備大多配置于公開市場，另類投資占比5%左右，建議可提高至10-15%，其中私募股權基金、房地產、基礎設施各三分之一。同時，中國投資者在進行另類投資時，還要考慮結合長期投資策略，以更加充分實現另類投資所帶來的回報優勢。

　　另外，無論是公開市場還是另類資產，我們都建議投資者在股權投資上能更多回歸到價值投資方式。經濟轉型時期，大量資產將面臨價值重估，投資者需要增強對底層資產長線基本面的研究和判斷能力，以挖掘出真正的價值洼地。

　　最后，投資者需更加注重投后管理，建立類似企業家一樣的管理者思維。從對投資者的思維及能力的要求上來看，另類與傳統公開市場的差別巨大。公開市場的投資更多的是依靠計算模型和機器，一個基金經理便可投資上百只股票，與標的公司的交互僅局限于信息獲取。而另類投資中的股權直接投資，需要投資人能深入了解所投公司運營狀況，并能直接參與或影響企業發展與經營管理的關鍵決策。“三分靠投資，七分靠管理”，投資者必須具備極高的“與人打交道”的能力，特別是解決例如重組等復雜難題的能力（這往往是選擇一般合伙人的主要標準之一），所以只有深諳企業管理之道，并具備與成功企業家類似的思維、眼光和精神，才能真正做好股權直接投資。正因如此，一個專注于公開市場投資的組織要逐步轉型為以另類投資和公開市場并重，需要面臨較大的能力跨越，挑戰不容小覷。

　　支撐體系

　　注重治理、人才、激勵

　　由于配置資產的原則不同，另類投資在人員結構、業績考核、激勵機制等方面均與偏重流動性和安全性的公開市場投資不同，建議分開管理。國外領先大型機構投資者的實踐經驗表明，在形成明確、具體的理念和策略的基礎上，關鍵還要建立獨立的治理結構、匹配符合長期和另類投資特點的評估和激勵機制、以及自上而下配備高度專業化的優秀人才。

　　但若觀察中國的大資金主體治理體系，會發現不少體量相當大的資金是由國有獨資的機構進行管理，在支撐體系上不可避免會面臨一定“體制內”的束縛。

　　策略和理念易于模仿和學習，真正困難的卻是支撐體系的建設。在未來投資競爭力的角逐中，越早重視并下決心改善支撐體系的投資者，越是能占得先機、成為標桿。

　　實施路徑

　　因地制宜、合理借力

　　整體而言，中國大型機構投資者在長期投資和另類投資能力上與國際一流投資機構相比還有一定差距。基于自身的能力現狀，投資者可酌情選擇以下三種不同的模式來實施相應投資策略。

　　第一種是“自力更生”，完全靠自身招兵買馬、慢慢建設培養內部投資團隊。這種方式相對而言挑戰大、成本和難度也較高，需要機構足夠市場化、能夠招募到頂級人才。同時，投資者還必須正視，部分能力的確很難一蹴而就建立起來。例如前文提到，成功股權直投要求投資者在投后管理上進行較大投入，而相關管理能力的門檻很高。

　　第二種是“甩手掌柜”，完全依靠對外委托投資。例如為實踐長期投資策略，可考慮將部分資金投入“常青基金”這樣的超長期基金中，由外部資管機構進行全權管理。這種方式簡單直接，但優質的專注于10年以上投資期的長期投資資管機構在國內尚為數不多。

　　最后一種是“合作借力”，屬于前兩種的折中，這其中又可細分為兩類方式。一類方式，仍是以委托外部投資管理機構為主，但是通過“跟投”（Co-Investment）的方式來加強對交易的掌控力、提升自己的能力。這種方式在另類投資領域已越發常見。另一類方式，則是考慮與國際市場上在相關投資領域經驗豐富的大型機構投資者共組合資公司。我們認為，合組公司的方式對于長期投資策略的實施將大有助益。一方面，公司形式本身可以突破基金的期限限制、在形式上保證真正長期。另一方面，通過建立資本上更緊密的合作，中國的機構投資者可以提升自身的學習速度。對于純國有背景的基金而言，引入外部投資機構進行股東層面的合作，還可有助于其擺脫體制束縛，引入更市場化的運作體系。

　　結

　　語

　　另類投資、長期投資并非新鮮之物，但在當前乃至未來相當長時間的投資環境下，這兩類策略的重要性日益凸顯，且要勝任兩類策略所需的能力也在步步升級，尤其是投后管理的能力。

　　中國機構與西方成熟機構相比還有一定差距。一般而言，即使在完全市場化的條件下，學習曲線（Learning Curve）通常都需要10到15年，甚至更長的時間。路漫漫其修遠兮，無論依靠自學還是借力他人，相關能力建設都非一朝一夕可達成，而長期投資策略的效果，尤其是那些著眼10年以上投資期限的策略，更是需要足夠長的時間才能慢慢獲得證明。在新常態下選擇并堅持另類和長期投資，勢必充滿挑戰，但也正因如此，我們相信那些有足夠決心、耐心和毅力將新的投資策略堅持貫徹到底的機構投資者也必將收獲豐厚的投資回報、鑄就令其基業常青的投資競爭力。

　　資料來源：中投研究 波士頓咨詢公司（BCG）

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　　編輯|朱泉君 周依帆