主體信用評級是對受評主體如期償還其全部債務及利息的能力和意愿的綜合評價，主要評價受評主體長期違約率的大小。受評主體違約率的大小可以用企業償還債務資金來源對企業所需償還債務的保障程度及其可靠性來加以度量。企業償債資金來源對企業債務的保障程度與企業經營風險和財務風險密切相關，經營風險可以刻度企業獲取償債資金來源的可靠程度，而財務風險的高低可以量度企業償債資金對所需償還債務的覆蓋程度。在相同財務風險的情況下，經營風險低的受評主體所獲得的信用級別會高于經營風險高的受評主體；同樣，經營風險相同的情況下，財務風險低的受評主體其所獲得的信用級別也會高于財務風險高的受評主體。

聯合資信主體評級方法主要是通過對影響償債主體經營風險和財務風險的所有要素進行分析和判斷，再綜合判斷償債主體信用風險的大小，最后給出受評主體的信用級別。需要指出的是，本報告并未涵蓋高速公路行業企業評級時需要考慮的所有因素，但是以下評級要點對于判斷企業基本風險，初步評定企業主體長期信用等級具有較強的參考作用。

高速公路行業企業信用評級方法涵蓋以下模塊：高速公路行業分析（包括行業概況、行業特征、行業運行情況和行業政策）、高速公路企業所處區域的經濟環境、企業基礎素質、管理、經營和財務等方面，通過綜合分析上述要素，進而判定高速公路企業償債能力及信用等級。

　　一、高速公路行業分析

1、行業概況

根據《中華人民共和國公路法》，按行政等級，公路分為國道、省道、縣道、鄉道和專用公路；按技術等級，可分為高速公路、一級公路、二級公路、三級公路、四級公路和等外公路，2016年底，中國高速公路占比為2.8%，各國的高速公路占總公路里程的比重較低，但承擔公路年客貨運量的比重較高。根據目前規定，國道一般需達到二級以上公路標準，在實際操作中，一般高速公路都為省道以上道路，屬于高等級公路。根據《2016年交通運輸行業發展統計公報》，2016年底，中國高速公路總里程13.10萬公里，同比增加0.74萬公里，近年來宏觀經濟轉入新常態，高速公路通車里程增速放緩，但其投資規模依然保持高位；分區域來看，中西部地區路網密度顯著低于東部地區，未來中部和西部的高速公路投資建設規模仍較大。

2、行業特征

高速公路建設周期和投資回報期均較長，投資規模大，屬于資金密集型行業，導致行業整體負債水平高，財務費用高，債務償還一般是依靠通行費收入或政府財政收入。

目前，高速公路的管理方式、投融資體制、建設規劃、收費標準、收費年限、經營權轉讓、養護標準等均由政府統一制定和監管。高速公路行業下游需求波動相對較小，車輛通行收費及時且收費標準具有一定價格剛性，運營期間付現費用相對較少，因此行業內企業的經營活動獲現能力較強且具有良好的穩定性。

3、行業運行情況

高速公路運輸分為客運和貨運，衡量高速公路行業運行狀況的指標主要為客貨運輸量及周轉量。近年來，受高鐵投資建設分流影響，中國公路完成營業性客運量、旅客周轉量有所下降。

4、行業政策

近年來，國內發布了一系列收費調整政策，包括鮮活農產品運輸免通行費、逐步取消二級政府還貸公路收費、重大節假日小客車免收通行費等，對高速公路企業通行費收入規模帶來一定的負面影響。

收費公路分為政府收費公路和特許經營公路，政府收費公路中的高速公路以省為單位實行統一舉債、統一收費、統一還款，目前其收費期限為最長不得超過15年，中西部最長不得超過20年；特許經營公路實行特許經營制度，其收費期限一般不得超過25年，中西部最長不得超過30年。

2015年7月，交通運輸部發布《收費公路管理條例》（修訂征求意見稿），若審議通過，政府收費公路將不再規定具體的收費期限，按照用收費償還債務的原則，以該路網實際償債期為準確定收費期限；特許經營公路，對于投資規模大、回報周期長的高速公路，經批準收費期限可以超過30年，屆時將對于緩解高速公路投資運營企業償債壓力、促進企業可持續發展等方面有積極影響，長期來看，可縮減全國收費公路的收支缺口。同時，意見稿明確了政府收費公路不得無償劃撥，除收費公路權益外，收費公路資產不得轉讓和上市交易。

　　二、地理位置和區域經濟環境

高速公路資產所處地理位置對高速公路公司運營影響較大，區域經濟因素分析需關注區域經濟總量及增速、固定資產投資、人均收入、人口密度、汽車保有量等；區域內高速公路建設規劃、收費水平、收費標準及其調整；區域內公路運輸地位；高速公路沿線經濟發展情況、產業結構，關注產業結構過于單一或過度依賴于強周期行業、產能過剩行業等情況。

　　三、企業基礎素質

1、企業產權結構

主要關注受評主體股權結構和股東實力。高速公路作為區域經濟發展重要的交通基礎設施，其建設規劃等均由政府統一制定，政府收費高速公路企業實際控制人通常為各省、市、自治區地方政府，特許經營高速公路企業控股股東可為國有企業、外資或民營資本。

2、企業規模及市場地位

關注高速公路企業控股路產里程、路產質量、車流量、通行費收入、路產在區域交通運輸網絡中的地位（例如屬于國家高速公路網、省級高速公路網或其他）及相鄰路段的競爭情況等因素。

市場地位方面，關注企業在該區域內高速公路投資建設、運營等方面的地位以及控股路產占當地高速公路總里程的比例。

3、外部支持

以政府收費公路為主的高速公路企業能不同程度的獲得交通運輸部、地方政府等提供的外部支持，涵蓋高速公路項目建設資本金撥付、資產劃撥、稅收返還、財政補貼和地方政府債務置換等方面，需關注資本金及補貼資金及時到位情況，否則將影響高速公路項目建設進度；以特許經營公路為主的高速公路企業獲得的政府支持相對較少，涵蓋項目資源、財政補貼和交通組織等方面。

　　四、企業管理

1、法人治理結構

企業法人治理結構方面，需關注股權結構與企業獨立性，股東權利與保護，董事會的獨立性和運作情況，公司實際的領導體制，重大決策的制定機制，董事和高層管理人員的遴選與聘任制度，企業對高層管理人員的激勵機制，監事會的運作規則與運作情況等。

2、管理水平

企業管理制度及執行方面，需關注組織機構設置是否完備，管理職責是否明確，規章制度是否健全，內部制約是否得力，人事管理是否有效，激勵措施是否得當等，可從戰略管理、人力資源管理、項目管理、招投標體制、工程質量與安全管理、財務管理、資金管理、審計控制、分支機構考核、投資與擔保管理等方面對高速公路企業進行分析。

　　五、經營分析

主要從企業運營模式、路產狀況、路產收益、成本費用和未來發展等方面分析。

1、運營模式

國內收費公路企業運營模式主要有三類：①企業路產為收費還貸公路，項目建設資本金由地方交通主管部門撥付，其余資金由企業通過銀行貸款、發行債券等外部籌資渠道籌集，通行費收入上繳財政專戶，建設資金貸款納入預算管理，由財政統一籌劃償還，該類企業多受地方政府主導；②企業路產為經營性公路，由企業自行籌集資金建設，或通過收購獲得特許經營權，企業自主支配通行費收入，自行償還債務，此類企業經營獨立性強，市場化程度高；③企業負責區域內大部分收費公路的投資運營，包括經營性和收費還貸公路。

2、路產狀況

路產狀況是高速公路企業綜合實力的體現，通常路段位置越好、分流競爭越小、路產等級越高，企業經營抗風險能力越強。

主要分析：公司已建成通車高速公路總投資規模及里程規模（進而分析單公里高速公路投資規模）、公司路產在區域內高速公路里程所占比重（占比越高，在該區域內的地位越顯著）、路產等級（一般國道和省道干線公路的車流量及車流穩定性高于支線公路）、路產分布情況（企業對單一路產依賴性越強，經營風險越集中；路網布局越完善，路網規模效益越大）、相鄰路段競爭與分流風險、路產質量（考慮是否有承擔社會職能的公路、是否有尚未建設完成的斷頭路）、路產服務水平（包括通行能力、路面質量、服務區建設等）、路產通車時間分布情況、所處運營周期及路產剩余收費權年限等。

3、路產收益

高速公路企業運營收益以控股路產的車輛通行費收入為主，以及參股路產的現金分紅和投資收益。通行費收入取決于高速公路收費里程規模、車流量、收費標準和車輛結構。

車流量方面，公路客運量和貨運量是車流量的直接表觀指標，需關注地區經濟支柱產業下滑、高速公路自身改擴建及競爭線路、連通路段、非收費路段等周邊路網對車流量產生的分流或帶動作用，同時，近年來高速鐵路建設和民航等其他交通運輸方式的快速發展亦對車流量產生一定的分流影響。

收費標準方面，需關注通行費率調整、節假日免費通行政策、政府取消路段收費及相應的補償措施是否合理，分析行業政策調整可能性以及調整給企業收入帶來的影響。

4、成本費用

高速公路企業運營成本主要包括高速公路資產折舊與攤銷、維修及養護費用及財務費用等。

路產折舊方面，高速公路企業通常采用兩種折舊方法：直線折舊法（年限平均法）與車流量折舊法（工作量法，一般每隔3年會對車流進行重新預測，增加了折舊的變動因素）。按直線法折舊，折舊額相對恒定，高速公路運營初期，車流量尚處于培育期，折舊成本無法攤薄，企業經營通常表現為虧損，后期隨著車流量增長，經營逐步扭虧為盈；按車流量法折舊，折舊額會出現變動，通常呈正增長態勢，運營初期，車流量少導致攤銷額較小，可以粉飾近期利潤，但隨著車流量增長導致攤銷額增長，余下年度的折舊壓力越大，企業后期利潤指標上升存在壓力。還有部分高速公路企業，在經營業績達到一定水平后，將車流量折舊法改為直線法。此外，近年來，部分政府收費公路根據政府部門出具的相關文件，不再計提折舊，盈利水平有所提升?？傮w來看，折舊政策對高速公路企業的成本和利潤影響較大。

路產養護成本，關注道路日常養護成本和大修政策。

高速公路企業財務費用高，在總成本中所占比重較大，對營業利潤的侵蝕顯著。

5、未來發展

關注高速公路企業在建、擬建路產規模及收購情況，包括項目建設/收購資金來源（主要來源于政府/股東的資本金投入和路產收費權的質押貸款，重點關注資本金到位情況）、單公里造價成本、工程建設進度及項目未來預期投資回報情況。

路產擴張方式：通過收購成熟路產擴張，則可在短期內迅速擴大規模，但短期內資金償付壓力較大；若承擔大量的高速公路建設職責，公司長期債務負擔較重。

　　六、財務分析

主要從財務信息質量、資產質量、資本結構、盈利能力、現金流和償債能力等方面分析。

1、財務信息質量

重點分析近三年會計師事務所對企業財務報表出具的審計結論，如果出具非標準無保留意見審計結論，應對相關事項進行說明；近三年企業合并報表是否發生重大變化，如果對公司報表產生實質影響，分析報表是否具有可比性。另外，應對公司所采用會計政策（應特別關注折舊政策有無變動）做出說明，如若不一致應對財務數據可比性進行判斷。

2、資產質量

流動資產：占資產比重相對較小，包括貨幣資金（高速公路企業通行費收入大多是現金收入，現金類資產較為充裕）、應收賬款（因通行費收入解繳與分配時間存在差異，產生一定規模的應收賬款，但回收風險較小）、其他應收款（通常為與股東、政府部門、關聯企業之間的往來款，需關注欠款賬齡、集中度，欠款企業性質、經營情況等，并評估其款項回收風險及對企業的資金占用壓力）。

非流動資產：占資產比重大，包括固定資產、無形資產（已通車路產）及在建工程（在建高速項目），其中，已建成通車的政府收費公路多計入固定資產，特許經營公路多計入無形資產。重點關注：路產折舊和攤銷政策的選擇及其對企業利潤的影響、路產成新率及其對企業養護成本的影響、高速公路收費權抵押比例及其對企業后續再融資的影響；在建工程需關注路產建設進度、已運營卻尚未轉固（暫緩折舊以調節利潤）等情況。

3、資本結構

資本密集、回報時間長、負債水平高是高速公路行業重要特征，高速公路建設資金為一定比例的資本金及外部籌資（銀行貸款、發行債券、PPP等）。重點關注：地方政府或民企自有資本金的到位情況（決定了項目的建設進度及外部籌資的難易程度）、長短期債務結構（因高速公路通行費回收周期長，若短債長用，短期債務規模過大，易致短期償付壓力較大）、債務償還時間的集中程度、權益結構及穩定性等。

資本結構主要考察的指標包括：資產負債率、全部債務資本化比率和長期債務資本化比率。

4、盈利能力

高速公路企業收入較其他行業波動相對較小、收費標準相對穩定、折舊攤銷成本占比高、運營成本較低，營業利潤率高，但財務費用對利潤侵蝕嚴重，故需綜合考慮總資本收益率、凈資產收益率等盈利指標。重點關注：百/單公里通行費收入（衡量路產盈利能力）、在建項目轉固導致利息停止資本化，財務費用驟增對當期利潤的影響、高速公路稅收優惠政策、政府對路產補貼的持續性、到位情況及參股路產的投資收益等。

盈利能力主要考察的指標包括：營業利潤率、總資本收益率和凈資產收益率。

5、現金流

由于高速公路通行費收入多為現金、折舊占成本比重高但不需付現、政府支持力度大，收入實現質量、經營性凈現金流狀況通常較好；若企業經營性往來支出規模較大，則可能使經營活動凈現金流呈現一定波動。

企業在建項目較多或收購某高速公路項目，則投資活動現金流出規模大，通常僅靠通行費收入為主的經營活動現金流不能滿足投資支出的需求，對外部籌資的依賴程度很高，關注籌資渠道、計劃與企業實際融資需求的匹配度等。

現金流主要考察的指標包括：經營活動產生的現金流量凈額、現金收入比。

6、償債能力

對于高速公路企業償債能力的分析，主要分析以下幾個方面：

（1）短期償債能力，主要分析指標包括流動比率、速動比率、經營現金流動負債比以及現金類資產對短期債務的保障倍數。

高速公路企業流動資產占比低，流動比率和速動比率處于較低水平；經營活動現金流入量較為穩定，對短期債務的保障能力較好。

（2）長期償債能力，主要考察EBITDA對全部債務和利息的保障能力，并結合短期、長期償債指標對企業整體償債能力作出判斷。

高速公路行業投資回報期長，通常長期債務占比高，償債指標重點考察路產剩余收費年限內的獲現能力對債務本息的保證程度、債務償還期限分布與高速公路建設投資、通行費收入匹配程度等。

（3）其他信用支持，主要包括企業自有的直接或間接融資渠道。其中，直接融資渠道主要是上市公司增發配股等支持，間接融資渠道分析時考慮銀行授信額度和未使用授信額度。其他信用支持還包括股東、各級政府給予的支持、資產出讓、引入戰略投資者等，在分析其他信用支持時，需要對支持合法性、可操作性及對債務保障程度做出判斷。

償債能力主要考察的指標包括流動比率、速動比率、經營現金流動負債比、全部債務/EBITDA和EBITDA利息倍數。

7、其他重大事項

關注企業或有事項（對外擔保、未決訴訟等）及資產負債表日后事項。

關注企業過往債務履約情況，是企業信用的直接體現，通過查詢中國人民銀行《企業信用報告》，了解企業已結清和未結清債務中不良和關注類債務緣由；通過公開網站查詢企業已發行債券的還本付息情況。

　　聯合資信

　　聯合資信始創于2000年，是中國信用評級行業的領頭羊，資質完備、規模領先，致力于為資本市場投資者、監管機構、發行人及其他參與各方提供獨立、客觀、公正、科學的信用評級服務。

　　聯合資信是中國人民銀行、國家發展和改革委員會、中國保險監督管理委員會等監管部門認可的信用評級機構，是中國銀行間市場交易商協會理事單位、中國人民銀行下屬綠色金融專業委員會理事單位、國際資本市場協會（ICMA）的會員以及ICMA的綠色債券原則（GBP）觀察員機構。

　　聯合資信蟬聯香港《財資》(the Assets)的“中國最佳信用評級機構”獎項（2015及2016年）。

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