來源：澎湃新聞網

　　監管升級核心是去杠桿、樹新風、治遺難

　　一季度以來，金融監管持續發力，銀行業務受限騰挪空間收窄，非銀機構也受委外贖回等影響，市場情緒迅速傳遞，股市、債市也受不同程度沖擊。

　　“去杠桿”背景下的金融改革是將過去游離在監管體系外的不穩定因素納入監管范疇，防范風險，穩定金融市場用以服務支撐實體經濟。唯一的問題在于監管的節奏和力度，這取決于經濟基本面的好壞，外部環境對監管的受影響程度，需避免由監管擴圍加碼帶來的不必要波動。

　　“去杠桿”是金融監管改革的核心思路

　　金融監管“去杠桿”一方面是對違法違規行為、市場亂象等進行治理和打擊，另一方面是彌補各項監管短板，監管缺位、監管交叉等問題。

　　從溫和去杠桿的思路來看，監管層的態度是金融監管改革應附屬于實體經濟及金融去杠桿，要確保宏觀政策目標的實現又需防控系統性風險。 “一行三會”在內的監管機構需適時調整貨幣環境，協調好宏觀環境、市場情緒、流動性投放和監管改革。

　　3月下旬發布的《中國金融發展報告（2017）》指出，當前銀行的資產配置中，投資類資產占比已經超過貸款，一些中小銀行中，投資類資產甚至遠遠超過信貸規模。這意味著銀行當前面臨的主要風險，不再是信用風險而是金融市場風險。面對如此壓力，監管層保持謹慎態度，自年后開始實施針對性監控，希望能默摸清這背后的風險底數，保障金融體系的穩定以服務經濟與實體。

　　《關于銀行業風險防控工作的指導意見》明確了當前面臨的十大風險，信用風險、流動性風險、債券投資業務、同業業務、銀行理財和代銷業務、房地產領域風險、地方政府債務風險、互聯網金融風險、外部沖擊風險及其他風險十大風險類型。不出意外，未來，金融監管“去杠桿”進程也將針對這些風險點實施各異的監管整改方案，套用一句話，“游戲”可能剛剛開始。

　　銀行治遺難、改革樹新風

　　后金融危機時期，金融深化程度加深帶來金融脆弱性增加，債務率、杠桿率持續增加使經濟、金融市場對外部沖擊愈加敏感。同時，實體經濟創造有效資產的能力有限，大量流動性在金融市場進行杠桿配置，貨幣、資本及地產市場的泡沫隱患也需警惕，宏觀環境日趨復雜。

　　商業銀行的資產負債表也表現出多元化的特征，實現經營行為的轉變，從單一的表內存貸款向表外、表外多元化資產負債配置轉變，自營投資、資金交易、資產管理、投資銀行、跨境結算等經營行為已經將信貸市場、貨幣市場、資本市場和外匯市場打通，銀行已實現混業經營。這意味著銀行將面臨多重風險疊加的環境，監管框架也需及時調配，完善框架。

　　監管部門之間尚存體制隔閡和利益博弈，混業監管的框架一直建立不起來，銀行綜合經營只能以影子銀行的形式出現，很多銀信、銀證和銀保業務處于監管真空，凸顯了監管體系的滯后。

　　本輪金融監管改革在“去杠桿”進程中完善監管體系、彌補缺位空白，在整治金融遺難雜病的同時“樹新風”，健全市場規則，促進市場有序、合理競爭，提升我國金融體系的透明性、競爭性和規范性，實現金融體系自身的迭代更新，更好的服務實體經濟和企業。

　　談及未來的金融監管發展趨勢，我們認為有幾點是可以明確的。首先，監管理念出現重心轉移，監管的核心目標應該是引導機構的自發、自覺、自醒，讓監管機構的外控深入“人”心，推動機構內控的完善和詳盡，從而以提升業務能力、風控能力等作為機構目標，而不是借助監管缺位來實現套利。

　　其次，監管機制向多元化發展，偏重于國家監管機制向監管機制多元化轉變——國家專門監管機制、銀行內控機制及自律機制的齊頭并舉。其中，自律機制和內控機制應當被機構和行業放在更突出的地位。

　　第三，監管模式上，微觀審慎的機構監管與宏觀審慎的功能性監管相搭配，有效地解決混業經營條件下金融創新產品的監管歸屬問題，避免監管真空和多重監管現象；可使監管機構的注意力不僅限于各行業內部的金融風險。

　　第四，監管落實方面，借激勵相容方案漸進式引導被監管機構改革，首先釋放信號震懾機構，激發其內在能動性，積極參與金融監管改革，然后階段性適度逐漸收緊，對于屢教不改、整改不足的機構予以嚴懲。

　　我們認為，監管層將審時度勢、相機抉擇，在穩增長、去杠桿的背景下推進監管改革的落實。在經濟增長速度和金融監管節奏中找到平衡。

　　銀行監管“疾風驟雨”來襲

　　3月初，郭樹清在國新辦新發會上，對銀監會的下一步工作部署有一定透露，這些講話當時并未引起廣泛關注和深層解讀，但結合如今密集推出的政策實質，不少已經落實。

　　從7大已公布的文件內容上來看，各有側重。

　　金融危機后，金融監管領域發生重大變革，宏觀審慎評估體系在微觀審慎評估體系之上也得以出現，前者更重注功能性監管，后者以機構監管為主。宏觀審慎的出現源于金融危機時期，微觀審慎表現良好的金融體系實際病入膏肓，這促使金融監管體系發生變革，將整體經濟的宏觀評估納入考量。巴塞爾協議三也在原有的信用風險、操作風險、市場風險之外又加入了流動性風險的考量。

　　MPA考核近期調整體現了未來監管的基本思路，希望機構避免監管投機、放棄監管套利，讓機構實現自我管理，進而實現行業自律，推動金融業及各個子行業平穩、健康的發展，維護公平、有序的競爭環境。

　　資管主要從防風險、服務實體經濟、宏微觀結合監管等方面推進新規。在金融體系“去杠桿”背景下，原來相對魚龍混雜的資管業因其杠桿交叉、通道較長、價格泡沫等原因成為高風險的領域，針對這一現象監管層出臺協調機制配合資管業進行有序的規范和整改，符合預期。

　　本次資管新規的出臺便是針對“大資管”的“大監管”策略，一方面加速資管業的競爭洗牌，推動有序、公平的競爭秩序，同時金把控風險，體現了金融機構與金融監管機構的“再平衡”理念。

　　首先，加強監管，打破原來資管業混亂競爭局面，維護市場秩序，一方面有利于投資管理能力強、服務能力強的機構脫穎而出，另一方面也是保護金融消費者的切身利益。其次，金融監管與金融機構并不是矛與盾的關系，激勵相容理念促使金融機構自身進行調整。監管機構一方面監督機構改良自身，另一方面引導金融機構向合適的方向發展，監管的最終目的是調動機構的主動性以實現自我管理，讓資管業實現自律管理。

　　金融業內生的脆弱性加強了這種“再平衡”。在我國的杠桿結構中，部分部門杠桿較高，金融市場又伴有資本密集型、智力密集型、專業知識密集型、信息密集型等特性，市場主體之間也存在信息不對稱，金融業內生的脆弱特性凸顯了金融業發展的高風險性，金融監管也尤為重要。在防風險的理念下，資管新規的出臺可能只是開始，未來統一監管可能涉及其他方向。

　　我們認為這種監管機構和金融機構的“再平衡”會是未來的主要發展方向。雖然兩會期間媒體消息透露，金融監管改革方案中的“一行三會合并”模式已確定將被放棄，但一行三會仍會謀求其他合作，協調監管機制會成為最可能的選擇。

　　銀監會整改監管缺位

　　3月以來，銀行業監管新文如雨后春筍持續出臺，引起了市場的廣泛關注。實際上，從監管文件的內容來看，監管擴圍是真，在監管缺位、監管交叉等方面需進一步整改，防范金融風險。

　　但加碼存疑，這些監管文件主要是“通知”和“指導意見”，“通知”主要要求銀行進行自查，對于可能存在的問題自行進行整改，只是要求銀行對文中所指出的情況和現象進行自查。“通知”文件的出臺并不意味著監管標準的正式改變，是指引性文件，希望銀行提升自己的內控能力，主動參與進金融改革的進程中來，不要帶有僥幸心理。“指導意見”的落實也沒有明確的時間表。

　　銀行業一系列“通知”和“指導意見”的出臺，雖然不如“管理辦法”、“條例”等作用效果強，但更符合現今的經濟現狀。

　　首先，“去杠桿、防風險、抑泡沫、促改革”大背景下，監管機構出于防患金融風險、穩定金融市場的考量。

　　其次，部分金融子行業，如銀行業、資管業等，長期以來存在部分亂象和監管缺位、監管交叉情況，整治改革是必然之舉。一監管文件引導銀行改變其風險偏好，給予其一定能動空間，主動參與整改，提升銀行自身業務能力、內控能力等，不要打擦邊球。在監管日趨完善的未來，這些能力的提升有助于銀行核心競爭能力的提升，從這個角度來看，對銀行的影響并不是負面作用。

　　其三，引導金融監管改革。年內“一行三會”等監管機構在內，持續出臺了多項監管文件，很重要的一點是透析系統性風險，對風險的潛在程度進行摸底，測算系統性風險的范圍、波及面和影響程度。這也是金融監管改革需要針對性部署的工作。目前來看，資管統一、同業監管、限制套利等相繼出臺，可以明確的是，監管改革不會止步，對于存在亂象的灰色地帶將采取更多的改革、整治方案。

　　銀行監管緊盯同業與委外

　　同業量增價漲，成為重點監管對象

　　同業量增價漲，突飛猛進，在“去杠桿、防風險”的背景下，監管層對同業監管下手不足為奇。

　　2014年前后，隨著利率市場化進程的推進、資產質量的下降和銀行盈利來源和空間受到擠壓，同業業務借助資金成本優勢成為銀行的選擇之一。

　　同業存單為銀行業提供新的流動性管理工具，推進商業銀行進行主動負責管理，豐富了機構之間的交易方式，一定程度上解決了線下同業業務的信息不對稱問題。同時，考慮到同業存單在促進Shibor定價、貨幣市場價格發現功能和推進利率市場化的作用，不難發現同業存單快速發展來自于監管不足和利益驅動。

　　我國經濟進入新常態，金融業供求資源錯配，監管套利大量滋生，同業存單背后的風險隱患逐漸暴露，監管的觸角在大局為重的考量下也必須觸及同業。

　　銀行近年來大量發行同業理財，相當于把表內的錢轉向表外，銀行用自營資金買同業理財，中小銀行沒錢則通過發同業存單借錢來買同業理財，資金轉到表外后再對接委外，委外再加杠桿，這一連續的操作使得風險快速積聚。同業存單—同業理財—委外理財的套利“三兄弟”自然被監管層盯上。

　　同業存單的質押屬性在這一模式中與杠桿高企關系密切，疊加MPA考核等帶來的銀行騰挪空間受限，同業存單發行利率一路飆升，又使中小銀行同業存單成為了大型商業銀行的投資標的，同業存單互持加劇了資金的空轉。風險就在一次次的交易、通道和杠桿之中累積層疊，一旦失控將產生極大的流動性沖擊。

　　3月末以來，監管層持續出臺文件，針對同業存單存在的監管缺位和套利現象予以整治。

　　“三套利”46號文明確指出要求商業銀行應當自查“是否通過大量發行同業存單，甚至通過自發自購、同業存單互換等方式來進行同業理財投資、委外投資、債市投資，導致期限錯配，加劇流動性風險隱患；延長資金鏈條，使得資金空轉套利，脫實向虛”。

　　《關于銀行業風險防控工作的指導意見》中，要求“采取有效措施降低對同業存單等同業融資的依賴度”，“督促同業存單增速較快、同業存單占同業負債比例較高的銀行，合理控制同業存單等同業融資規模”。

　　“四不當” 53號文則明確提出“若將商業銀行發行的同業存單計入同業融入資金余額，是否超過銀行負債總額的1/3”，這預示同業存單納入監管政策接近落地。

　　我們認為，同業監管是大勢所趨必然之舉，對其無需過度解讀。打擊監管套利、避免同業空轉等本身就是“去杠桿、防風險”的切實之舉，也是促進行業機構轉變其風險偏好和發展思路，實現銀行業務能力、內控能力的提升。在未來全面完備監管的體系下，核心業務能力、內控能力、風險管控能力突出的機構將獲得競爭優勢。從近期表態及實際措施來看，包括同業存單、同業投資等在內的針對同業業務的監管可能進一步擴圍加碼。

　　4.2去杠桿背景下的“去委外”

　　3月末以來，銀監會連續發文，針對理財“空轉”、同業“空轉”直接整治，導致大行紛紛贖回，龍頭效應可能對市場造成不利影響。委外贖回增多但影響規模有限。我們認為，委外大規模贖回的顯性原因是監管加嚴和銀行自查，隱形原因是流動性變弱、利差收窄導致委外價值變差。

　　顯性原因：委外大規模贖回的原委是監管加嚴和銀行自查，從贖回本身來看，存在監管超預期的可能。需注意兩個事情，一是大行開始頻頻贖回委外，存在“龍頭”效應；二是過去對委外是定量管理，這次對委外是定性管理。

　　隱性原因：流動性變弱導致委外價值變差。去年央行是不斷向市場供應資金的（貨幣發行增速從3.3%提升至7.2%），因此，流動性供應可以維持期限利差持續處于高水平，而今年的貨幣市場是減量的，只要市場加一點杠桿，利差就迅速縮窄，當前同業端成本可以匹配的資產越來越少，這個現狀造成了委外的價值變差。

　　我們認為，去委外的力度有很大不確定性，自查之后未來如何落實值得關注。

　　現在各家機構都在猜委外的規模和可能去化的情況，我們提供一點線索。債券托管量顯示：自2015年6月之后，基金持有國債規模的增速一度從0附近飆升至260%，規模也從1000億左右上升至4000億，企業債的籌碼也迅速向基金集中，基金持有企業債占總企業債規模從25%附近直升至接近一半（47%），債券型基金份額也從3166億份暴增至目前的1.85萬億份，這一切現象的背后都有委外發力的影子。

　　一旦監管超預期，市場沖擊會明顯加大。目前基金持有國債3563億，企業債3.52萬億，假設托管量恢復成之前的常態的話，國債需要砍到1000億附近，企業債需要被砍到1萬億附近，后面是深深的懸崖。

　　金融去杠桿：監管大年，市場小年

　　利率維持高位，波動加劇

　　年后，美聯儲加息提速，我國也進入隱性加息階段，政策利率不斷上調，央行公開市場操作動作頻繁，利率波動加劇。而且去杠桿之路，金融市場利率一旦回落，融資成本下降，杠桿又將恢復，容易反復，故利率今年得維持高位。利率的變化傳導至信貸和社融有一定時間，信貸大概滯后一、兩個季度，社融滯后近三、四個季度。預計下半年信貸會有一定的回落，年末社融會有一定的回落。

　　金融“去杠桿”進程將進一步降低金融產品之間的嵌套，抑制通道業務的發展。而銀行在新監管環境下將受到更多資本和流動性的約束，其他金融機構也受此牽累，金融機構間的信用擴張將受到影響。金融機構內“空轉”的信貸收縮后會對整體信貸帶來負面作用，信貸增速有望放緩。

　　同時，監管擴圍加碼一定程度上助推利率維持高位，提升企業融資成本，一季度可轉債大幅飆升一定程度上也反映了市場對低融資成本工具的偏好。不過考慮到一季度PPI高位，企業實際利率大幅下降，我們預計這種利好是短暫難以持續的。監管發力、信貸增速整體放緩帶來的一系列后續影響不利于“去杠桿、防風險”的整體推進，這也是監管層密切關注的，避免監管扭曲市場波動。

　　監管沖擊，保持流動性穩定

　　MPA考核自2016年出臺后，已經持續一年多的時間，雖然間隔性的擴圍加碼納入表外理財、同業存單等等，但銀行對MPA大考已經有所準備，壓力不大，這也符合MPA前期過渡期的總體期望。

　　MPA考試還未走遠，銀行業新規層出不窮，但實際沖擊有限，文件以“通知”和“指導意見”為主， “指導意見”的落實也沒有明確時間表。我們認為，監管從嚴的節奏視經濟增長速度而立，即監管嚴不嚴取決于經濟好不好。信號明確了未來監管的主要方向，配合、主動的機構有空間和時間進行調整，市場已提前預期到監管的升級，短期內銀行的真實壓力有限。

　　監管的未來趨勢會帶來不確定性，MPA考核持續加碼擴圍的可能性較高，銀行業也將提升全面監管水平。未來的持續加碼直接影響銀行的信貸行為和資金流動性表現，疊加中美加息影響、貨幣政策偏緊和通脹等情況，流動性逐步收緊。

　　從銀行及MPA考核來看，LCR達標要求直接影響資金流出量，減少資金供給作用至流動性從緊。我們認為三季度前后，隨著經濟小周期回調和維穩需要，流動性將趨穩。

　　金融監管的加強是金融機構監管套利和監管部門的必然結果。短期內監管從嚴影響流動性從緊是迎合”去杠桿、防風險“的改革節奏，近年來中國影子信貸以資管、理財產品為主快速發展，其中有相當比例的資管和信托產品是監管套利的通道產品。影子信貸快速擴張一定程度上造成某些領域高杠桿、久期和風險嚴重錯配的現象，加劇系統性風險，也掩蓋了投向實體經濟的真實信貸增速。

　　未來全面監管是大概率事件，但金融機構和監管機構的關系轉變為協調同進，新的監管環境下，業務、風控等能力強的機構自然脫穎而出。長期來看，加強信貸監管有望遏制影子信貸和金融杠桿的快速擴張，降低金融系統中長期風險，改善貨幣政策傳導機制，降低潛在的流動性風險。

　　同時，需要注意的是，監管趨緊節奏需調配于經濟增長速度，避免過快或者過度，如果操作不當，可能加大今年發生信用事件的風險。

　　金融去杠桿對大類資產的影響

　　監管從嚴利空債市。銀行為應對MPA考核，需要調整自身資源分配，首先賣出的資產便是債券和貨幣基金，MPA預期會持續擴圍加碼直接利空債市。此外，銀行新規的出臺直接影響同業表現，銀行負債端同業存單發行量相應減少，固收配置因此走低；同時，大行委外收回沖擊債市，短期利空，在監管明確收縮委外投資、降杠桿的情況下，銀行委外占比會進一步降低。

　　股市短期受到流動性及預期的負面影響，無風險利率上升和風險偏好下降，但分子基本面有支撐，且杠桿去化比較充分，整體以震蕩為主，每一次回調都值得買入。長期來看， MPA考核、資管新規等一系列金融監管動作直接作用于銀行、券商等機構，影響金融對實體經濟的支持，對股市有一定負面作用，但信貸收縮存在一定的滯后性。

　　熱點城市限購限貸加碼升級，銀監會要求嚴禁房貸違規流入房地產領域，我們預計這一輪房價上漲接近尾聲，可能調整到2018年上半年。房地產周期長期看人口、中期看土地、短期看金融，長期人口向大都市圈流入趨勢不變，中期大都市圈土地供給不理想，短期金融收緊，因此未來房地產調整主要是短周期調整。

　　（作者任澤平系方正證券首席經濟學家、研究所董事總經理。原題為《金融去杠桿：監管大年，市場小年 ——供給側結構性改革之一百零四》）